自2015年開始，金達威從行業原料供應商向保健品供應商轉型。一方面採取了購併和入股國際上技術與產品領先的公司，以增強對領先技術和產品的掌控能力。另一方面，著力在國內市場搭建保健品市場銷售平臺與渠道。轉型的效果目前尚未完全顯現，公司業績提升更多來自產品漲價。
本刊特約作者 薛雲奎／文
當越來越多的人熱衷於運動甚至馬拉松運動時，敏銳的商家也不甘寂寞，早已開始了商業上的戰略佈局。傳統上作為食品營養強化劑行業原料供應商的金達威（002626.SZ），三年前也開始向運動保健食品轉型。
金達威是一家市值僅百億元的小公司。2017年度銷售收入20.85億元，淨利潤4.65億元，其靜態市盈率(LYR)為23倍。如果用動態市盈率（TTM）來看，過去4個季度的淨利潤合計為7.38億元，動態市盈率為14.5倍。
從過去三年分季度的銷售收入和淨利潤增長來看，在2015年第二季度至2017年第三季度區間，保持了平緩、穩定的增長。2017年第四季度和2018年第一季度突然增長加速，尤其是淨利潤保持了快速增長，分別為2.29億元和3.38億元。如果這一增長趨勢得以保持，那麼，保守估計2018年度的淨利潤將超過10億元。究竟是什麼因素推動公司銷售收入和淨利潤在最近兩個季度快速增長呢？未來是否可以持續？
海外市場銷售佔比高
金達威2017年度銷售收入中，保健品銷售7.35億元，佔銷售總額的41%；維生素A系列銷售5.43億元，佔30%；輔酶Q10銷售5.23億元，佔29%。
最近三年，金達威才開始涉足保健品終端產品，並且贏得了較快增長。銷售收入分別為3.21億元、6.32億元和7.35億元，平均複合增長率高達51.26%。
除保健品外，其傳統產品——維生素A系列，在過去10年從1.85億元增長至5.43億元，平均複合增長率為12.71%；輔酶Q10從0.91億元增長至5.23億元，平均複合增長率為21.5%。因此，從增速上來看，公司未來增長機會可能主要在於保健品和輔酶Q10的生產與經營方面。
比較引人關注的是，在銷售收入的地域分佈上，2017年度海外市場銷售16.02億元，佔銷售總額的77%；國內市場銷售4.82億元，僅佔23%。由此可知，金達威公司規模雖小，但海外市場銷售佔比很高，是一家國際範兒十足的小公司。
再從地域分佈的增長來看，海外市場銷售從2008年的1.97億元，增長至16.02億元，平均複合增長率為26.23%；國內市場銷售從2008年的1.47億元增長至4.82億元，平均複合增長率僅為14.12%。國際市場增長要明顯快於國內市場增長。
從B2B向B2C的轉型
如果只從財報簡單分析金達威的銷售構成，它無非是在傳統營養強化劑的基礎上增加了保健品業務，然而，從營養強化劑向保健食品的轉型，其實意味著公司商業模式從B2B向B2C的轉型。輔酶Q10、VA、VD3、微藻DHA、植物性ARA等五大系列產品，主要是面對企業客戶，廣泛應用於食品、飼料、保健品、醫藥和化妝品等領域。而新增的保健品業務，則是典型的B2C業務，直接面對消費者，因此，它對公司架構和管理能力的挑戰，遠遠超過業務轉型的挑戰。
這就引出了近三年來馬不停蹄的系列併購。一方面，公司試圖在國際市場上尋找與成熟技術和產品供應商的合作機會；另一方面，在國內搭建面對終端消費者的渠道與平臺，逐步打造自身的品牌優勢。
2014年，公司收購美國保健食品公司DRB Holdings，2015年收購美國Vitatech經營性資產組，可以看成是整個購併轉型的起點。
DRB是美國保健品市場上具有一定知名度的企業。在收購DRB之前，金達威在美國市場所扮演的只是保健品原料供應商的角色，但在收購之後，便開始擁有了DRB的生產體系和銷售渠道，從而獲得進入保健品終端市場的平臺與機會。
2015年6月，公司又以7.19億元購買美國Vitatech經營性資產組，從而獲得年產800噸維生素A油和年產200噸維生素D3油的生產能力。 Vitatech是北美地區擁有50年經營歷史的保健品製造企業，在北美同行中享有較高的聲譽。
同年，公司又以2000萬元入股上海燃卡，開始佈局中國專業運動營養健康整合營銷服務平臺；以5500萬元入股杭州網營，強化公司電子商務能力。
2016年，公司以1748萬元控股新加坡的VK和PH,進一步豐富和完善保健品技術與銷售體系。
2017年，公司分別以750萬美元和810萬美元入股美國運動營養品牌ProSupps（持股14.71%股權）和Labrada（持有30%股權）。贏得與美國領先的運動營養品牌合作機會，著力打造中國領先的運動營養食品供應商的品牌地位。
接著，2018年，公司又以8000萬美元收購Zipfizz 100%股權和以1億美元入股iHerb（持有4.80%股權）。Zipfizz的主要產品為低卡路里、低碳水化合物、無糖、富含維生素和礦物質的運動粉劑和飲料。而iHerb則是全球最大的天然健康產品經營商。
6月28日晚間，金達威又發佈公告，公司及全資子公司KUC於當日與iHerb簽訂《股權購買協議》，iHerb以每股24.78美元的價格向KUC新發行T類優先股，交易完成後，KUC將持有iHerb T類優先股403.62萬股，佔iHerb已發行股份總數的4.80%，佔完全稀釋後的股份總數的4.77%。本次交易對價為1億美元（約合人民幣6.6億元）。
可以看出，公司近幾年在保健品領域的收購動作頻頻，不斷地整合國內、國外營養健康領域資源，貌似正在下一盤很大的棋。
公司增長主要還是運氣
雖然公司在運動營養領域的佈局動作頻頻，風生水起，但公司銷售毛利的提升卻主要還是源於行業產品的漲價。從公司綜合銷售毛利率來看，2017年度為47.79%，較上年度的41.04%確有較大幅度的提升，不過，這一提升卻主要源於維生素A系列產品的漲價。
根據各產品線的銷售毛利率分析，2017年度最高的產品是維生素A系列，高達64.84%，而上年度僅為30.78%；其次是輔酶Q10，為41.28%，較上年的44.52%略有下降，但仍然高於保健品的銷售毛利；保健品的銷售毛利率其實排在最末，僅為28.15%，雖較上年度的25.33%有所增長，但增長有限。所以，單純毛利率的提升並非能夠證明是公司產品轉型的成功。
保健品目前的銷售毛利率不僅對公司綜合銷售毛利率沒有正面的貢獻，反而還成為拉低總體毛利水平的拖累。或許，從長遠來說，公司從B2B向B2C的轉型，將有助於提升公司經營能力，拓展未來增長空間，穩定公司銷售毛利率水平。但從短期來看，它並未成為公司提升毛利水平的助力。
另外，單就季報分析而言，公司毛利提升源於維生素A系列產品的漲價更加明顯，在2017年第四季度之前，其毛利率水平一直比較穩定，直到2017年第三季度也僅為43.16%。然而，到了第四季度，其銷售毛利率卻突然跳升至60.32%，2018年一季度更是高達66.94%。表明這種漲價的趨勢目前仍在延續。如果這一趨勢得以穩定或保持，那麼，本年度公司的財務業績有可能遠超預期。
加大營銷力度
依靠產品漲價所帶來的業績增長，是可遇不可求的“天命”。研發與技術領先才是王道。47.79%的銷售毛利率，說明其產品在市場上具有一定的差異性，但並非是一家技術領先的公司。與此同時，從研發投入上來看，公司的研發規模也非常小。2017年度投入研發經費僅為0.47億元，佔銷售毛利的4.71%。較上年的0.44億元雖有所提升，但佔銷售毛利的比重卻因毛利增長較快不升反降。上年研發投入佔毛利的比重為6.51%，所以這並非是一家研發見長的公司。
然而，根據公司2017年年報，公司及全資子公司獲得11項外觀設計專利，2項發明專利，1項美國發明專利。截至2017年年末，公司共擁有授權專利41件，其中，中國專利39件，美國專利2件，在審專利23件，貌似公司並不缺乏產品研發能力。這其中，很可能的原因是公司近幾年的購併整合主要表現在對技術與產品的掌控方面。
由此，公司當前及未來發展思路也逐漸浮出水面：憑藉國外領先的產品研發能力來推動中國市場消費。如果這一策略成功，其未來發展潛力不可限量。不過，在競爭激烈的保健品領域異軍突起，彷彿並不容易。
為了配合公司在技術與產品方面的突破，金達威在過去三年明顯加大了品牌營銷的力度。除了前述的股權投資之外，2017年度投入銷售費用1.22億元，佔銷售毛利的12.24%；2016年0.98億元，佔14.39%。過去三年，營銷費用佔銷售毛利的比重平均為13.03%，遠高於這之前7年平均4.7%的水平。
公司對營銷的強調以及投入力度的加大，一方面表達了公司商業模式的拓展或轉型；另一方面，也表達了公司管理層對品牌運營的重視。當然，品牌建設是一個長期的過程，目前所能觀察到的還只是投入，這些投入能否真正兌現為收入，還有待後續財報的持續觀察。
商譽與無形資產大增
金達威雖然持續併購，但其資產膨脹的程度並不嚴重。
2017年度末，公司資產總額為33.25億元，其中，非流動資產16.35億元，流動資產餘額16.89億元，非流動資產佔總資產的比重為49.19%。表明公司具有較大的經營風險。如果公司銷售不能保持快速增長，迅速釋放固定投資的產能，那麼，公司很容易陷入經營困境。
非流動資產構成中，增長最快的是購併引起的商譽與無形資產的大幅度增加。2017年度末的商譽餘額為6.14億元，主要是2015年購併DRB增加商譽1.5億元，收購Vitatech經營性資產組增加商譽4.54億元。無形資產餘額為2.2億元，主要是併購DRB增加1.12億元，收購 Vitatech 經營性資產組增加0.85億元。如何消化這些購併的副產品，同樣還有待後期財報數據的持續觀察與分析。就目前數據而言，風險大於收益。
金達威的流動資產構成相對簡單。2017年度末流動資產餘額為16.89億元，較上年15.23億元增長10.88%。其中，增長最快的項目是其他流動資產，期初餘額為0.71億元，期末餘額增加為4.37億元，最主要的原因是銀行理財產品增加4.12億元。除此之外，其他佔比最大的項目包括應收款項4.73億元，存貨3.42億元和現金4.37億元。
從資產利用效率上分析，公司2017年年末的資產餘額為33.25億元，同期銷售收入為20.85億元，資產週轉率為0.63次，較上年度的0.54次有所提升，較上市當年的0.40次有較大幅度的提升。公司雖因購併原因導致商譽和無形資產大幅度增加，但由於銷售收入保持了快速增長，在部分程度上消化了購併所帶來的風險，或者使風險有所減輕。
在運營管理方面，公司2017年度應收款項週轉率為4.41次，較上年的5.13次有所下降，存貨週轉率為3.17次，較上年的3.41次也有所減緩，這表明公司運營管理在總體上存在效率下降的趨勢，值得公司管理層的高度重視。
財務風險不高
截至2017年年末，公司資產餘額33.25億元，負債餘額僅為8.34億元，資產負債率為25.07%。從歷史上來看，公司2011年上市，上市當年因募集股東資金的緣故，資產負債率從上年的30.3%下降為14.9%，而2012年，因利潤留成原因，進一步下降為5.98%。三年前公司因加速購併和投資，資產負債率曾一度升高至44.44%，但很快因定向增發補充股東資金和利潤留成，促使資產負債率迅速下降。
2017年年末，公司長、短期借款餘額為4.61億元，佔負債總額的55.24%，較上年的47.49%有較大幅度的增長，說明公司負債主要依賴銀行等金融機構借款，而對上下游佔款的談判能力相對較弱。
再從短期償債能力來看，公司資金最緊張的年份是上市前的2008年，流動資產對流動負債的覆蓋率僅為0.87，2017年年末這一指標已高達3.90，說明公司在當前不僅沒有任何短期償債風險，而且還有閒置剩餘資金用於短期理財。
公司2017年稅後淨利潤4.65億元，較之上市當年（2011年）的1.32億元增長2.52倍，平均複合增長率23.34%，與同期銷售收入的複合增長率（23.84%）完全同步。
2017年，公司繳納所得稅1億元，實際所得稅率17.63%，略高於上市以來的平均稅率水平（16.57%）。根據實際所得稅還原至稅前利潤總額5.65億元。在稅前利潤中，投資淨收益貢獻0.06億元，以政府補貼為主的其他收益0.06億元，營業外收支淨額0.05億元。以上三項合計為0.17億元，佔稅前利潤總額的3.1%。由此可知，公司利潤主要由主營業務貢獻，佔稅前總利潤的97%。
公司2017年股東權益報酬率為18.67%，雖不及上市前的2010年38%的歷史最高水平，但過去三年，股東權益報酬率保持了較快增長，分別為7.14%、13.76%和18.67%。
再就公司經營活動現金淨流入來看，2017年經營活動現金淨流入4.87億元，略高於當年淨利潤4.65億元的水平，淨利潤的現金保障倍數為1.05倍。自公司上市以來的經營活動，淨現金平均保障倍數為1.07倍，表明公司淨利潤具有較高的現金含量。
公司自2011年上市以來，累計實現稅後淨利潤14.05億元，如果包含2018年第一季度淨利潤3.38億元，合計為17.43億元。以首發和定向增發方式共募集股東資金14.77億元，累計現金分紅7次，共分配現金6.83億元。由此可知，這也是一家取少予多、開始回饋股東的公司。
作者為長江商學院終身教授、創辦副院長、上海國家會計學院創辦副院長
閱讀更多 證券市場週刊 的文章
