增长不确定性升温，7月经济数据尚属稳健
7月PMI回落
7月制造业PMI回落至51.2，为3月以来最低水平，如果不考虑春节给2月制造业PMI带来的季节性走低，7月制造业PMI实际为2017年6月以来的低位。7月综合PMI产出指数亦降至53.6，为2017年年以来的次低值，仅高于2018年2月的52.9。
尽管制造业PMI与综合PMI产出指数均有所回落，但仍在扩张区间，显示经济景气程度依然相对平稳，但扩张势头已经明显放缓。
7月制造业PMI各分项中，以下几点值得关注：（1）生产和新订单依然处于扩张区间，本月生产指数降0.6至53，新订单指数降0.9至53.2，显示生产、需求均仍在扩张；（2）新出口订单和进口分项均位于收缩区间，新出口订单维持在49.8，进口由上月的50降至49.6，显示贸易摩擦对经济的冲击开始逐步体现；（3）原材料购进价格降3.4至54.3，出厂价格降2.8至50.5，两个价格虽仍在扩张区间，但均回落明显，而购进价格继续明显高于出厂价格，显示工业企业盈利分布向上游倾斜。 如工业品价格再度走低，债务—通缩循环重现，则会对去杠杆进程造成约束，我们继续关注后续价格走势。
高频数据维持平稳
尽管PMI回落，但高频数据依然相对平稳。7月六大电厂日均耗煤量同比增长7.3%，侧面印证工业生产依然平稳。我们此前指出，2018年工业增加值表现平稳，背后是产能利用率的提升导致供需配合良好。二季度产能利用率升至76.8%，维持在相对高位，预计工业生产的平稳尚能维持。
贸易摩擦影响开始体现，经济增长不确定性升温
尽管高频数据暂时表现平稳，但PMI中出口订单和进口分项显示贸易摩擦的影响开始逐步体现。7月11日美国政府发布了对从中国进口的约2000亿美元商品加征10%关税的措施，8月2日美国贸易代表声明称拟将加征税率由10%提高至25%。针对美方上述措施， 8月3日，中国财政部公布，根据《中华人民共和国对外贸易法》《中华人民共和国进出口关税条例》等法律法规和国际法基本原则，国务院关税税则委员会决定对原产于美国的5207个税目约600亿美元商品，加征25%、20%、10%、5%不等的关税。同时，中国财政部表示实施上述加征关税措施的前提是如果美方将其加征关税措施付诸实施。根据美方公布的信息，它最早将在9月5日实施2000亿美元的加征关税。贸易摩擦进一步升级。
当前美国的贸易政策不仅针对中国，也同欧盟、北美、日本等其他贸易伙伴同样存在贸易分歧。全球贸易形势的不确定性，已经构成了对全球增长的威胁。近期IMF与G20财长与央行行长会议均在不同程度上提示了贸易问题对全球经济增长造成的风险。
而我们此前已经多次强调，本轮复苏在需求端最明显的改善，是贸易的复苏。从这一角度看，下半年经济增长的不确定性明显上升。我们估计，仅就中美而言，如果按照中国对美逆差收窄2000亿美元估算，在不同情景下，对中国经济增长的负面冲击在0.3—0.5个百分点。在此基础上，再考虑全球增长可能出现的风险，对下半年经济增长需持有足够的谨慎。
从中方此次行动看，中方采取不对称规模的贸易反制措施，一方面保持对美国商品一定的打击力度，另一方面也说明中方仍然希望将摩擦局限在贸易领域框架内，不希望将对抗升级到金融、投资、旅游、国家战略等全方位矛盾层面，客观上给双方谈判创造了一定空间。尽管如此，中美双方就此谈判缓和矛盾的难度依然相当大。
7月经济数据预测
我们对7月宏观数据的预测如下表，7月数据暂时平稳，7月工业增加值增速有所回升，进出口（美元计价）增速仍在两位数，不过单月数据的波动并不等于经济增长趋势的变化。值得关注的是，价格同比悄然向上，考虑到7月政策的边际调整，未来通胀走势是政策力度的约束之一，需关注未来通胀走势的变化。
政策方向的明显变化
政策的迷茫与确定
近期宏观层面最为引人关注的，是政策信号的变化。
上半年，在“强监管，稳货币”政策组合下，表外融资明显下降，信用收缩态势明显，在贷款增速维持平稳的同时，存量社融增速自2017年末的12%下降至2018年6月末的9.8%。
信用收缩背景下，首先出现的是违约事件增加。2018年上半年新增违约债券29只，涉及金额共297.27亿元。其次是企业融资难度增加，融资成本上升，2018年上半年取消或推迟发行的债券共416只，规模达到2622.4亿元。从融资成本看，一季度金融机构一般贷款加权平均利率为6.01%，较2017年末上升21个BP。
在下半年外部不确定性上升背景下，内需对经济增长的支撑作用的重要性逐步凸显，意味着去杠杆政策在短期内的力度和节奏需要发生变化。
与此同时，我们注意到，中国经济的高杠杆率并未发生变化，据社科院国家金融与发展实验室数据，近年来，尽管去杠杆已经成为共识，但中国实体经济的杠杆率仍在攀升，只是速度有所放缓，2018年一季度末，实体经济杠杆率仍为243.7%，较2017年上升1.6个百分点。
7月以来，政策的调整包括：央行进行窗口指导，将额外给予MLF资金，用于支持贷款投放和信用债投资；央行对MPA参数进行调整；资管新规落地，较此前预期明显缓和；国务院常务会议称财政金融政策要协同发力，推动有效投资稳定增长，包括有效保障在建项目资金需求，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求等；直至7月31日政治局会议明确政策方向。
必须承认，在政治局会议之前的一系列政策调整，给出的信号一度是并不明朗甚至令市场有所迷茫的。近期宏观领域的争论明显上升，从侧面反映了政策信号给出的不明朗甚至迷茫的预期。
7月31日政治局会议明确，“保持经济平稳健康发展”成为下半年的首要任务；同时，会议明确提出“把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来，坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机”，对于后续的监管政策方向给出了明确信号，去杠杆的大方向依然不变，只是在政策力度、节奏以及监管协调方面有所调整。
从这一角度看，总体政策方向并未变化，只是从此前的“紧信用”转向“稳信用”，以缓和信用风险，降低融资成本，对保持经济平稳发展的强调以及相应的政策调整更应视为在经济增长下行风险上升背景下，为保持经济平稳运行而进行的相机抉择。
关注后续财政政策方向
在去杠杆方向不变的背景下，货币政策宽松的主要目的仍应只是为了维持流动性平稳，避免局部风险蔓延，而非通过再度通过债务扩张促进经济增长，扩大内需应主要依靠财政政策。
7月31日政治局会议维持了“坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策”的定调，但同时提出“财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用”，“把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕”，我们认为，这意味着后续财政政策将在扩大内需中发挥主要作用。具体内涵包括具体体现为包括地方专项债在内的支出进度的加快，进一步减税降费，通过财政资金启动民间投资，保障基建项目支出等。从本次政治局会议强调“加大基础设施领域补短板的力度”看，基建投资将再度成为对冲外部风险的主要手段。同时，考虑到政治局会议同时强调财政政策在扩大内需和结构调整方面的作用，我们认为，财政政策将更为精准，基建投资更多仍是起到托底作用，不会再度看到地方债务的大幅扩张。
政策调整可能导致的变化
我们认为，政策的调整可能带来以下变化：
社融趋稳，M2增速回升。金融监管的边际放松有助于减缓表外资产收缩的速度，信用收缩状况有望缓解，预计社融存量增速将趋于稳定，全年社融存量增速有望回到10%以上。2018年以来，央行中长期流动性供给明显增多，包括多次超量续作MLF以及定向降准，M2增速的下行主要来自信用派生过程的收缩。考虑到下半年流动性供给依然充裕，金融监管边际放松，将有助于改善信用派生过程，预计年末M2增速将企稳回升到9%左右。
市场利率有下行空间。2017年以来，国内利率的上升压力主要来自金融监管的加强，外部美联储加息等因素影响不大。在流动性供给宽裕、信用收缩有所缓和的背景下，尽管下半年美联储仍有两次加息的可能，但国内利率预计仍将整体趋于下行，预计10年期国债收益率中枢逐步下降至3.4%左右。
融资问题有望缓和，但仍需进一步改革。信用收缩导致上半年融资成本的上升和违约事件的增加。下半年，流动性总体依然充裕，政策的边际调整有助于缓和表外资产收缩的速度，另一方面，政策针对性地强调支持企业融资，具体包括近期央行支持商业银行增配低等级信用债，扩大信贷投放，国务院常务会议强调引导金融机构将降准资金用于支持小微企业、市场化债转股，鼓励商业银行发行小微企业金融债券等；金稳会第二次会议强调进一步打通货币政策传导机制等。在政策支持下，企业融资成本上升和信用风险将有所缓和。但是，从银行的风险偏好看，在经济下行压力加大和去杠杆大背景下，民营企业、小微企业融资问题难以通过间接融资体系根本解决，仍需直接融资市场的大力发展。
基建投资增速回升支撑经济。随着政治局会议和国务院常务会议对基建投资的强调，预计制约上半年基建投资增速的资金来源问题将有所缓和，基建投资增速将再度回升到两位数以上，对冲外部冲击带来的经济增速下行，预计全年GDP增速在6.6%—6.7%。另一方面，政策始终强调保障“在建项目”，对于新增债务依然持谨慎态度，地方政府降杠杆的大方向并未变化，预计地方政府杠杆率依然呈趋稳态势，难以再度看到地方政府债务的迅速扩张。
人民币短期仍有贬值压力。国内流动性的宽松以及经常项目顺差的收窄，叠加美联储加息节奏加快，贸易冲突引发避险情绪，欧日央行退出步伐缓慢，美元被动走强等因素，使得人民币短期面临压力；同时，人民币对美元的贬值带动一篮子汇率下行，一定程度上有助于缓和美国加征关税对出口的冲击。短期内，人民币仍有贬值压力。不过，从近期数据看，银行结售汇仍为顺差，外储平稳，显示市场预期有所变化，人民币不会出现“8.11”汇改后的单边下行。8月3日央行调整远期售汇业务外汇风险准备金率，再度向市场表明了维护汇率稳定的态度。预计下半年人民币兑美元仍在6.4—6.9区间双向波动。
三季度或是年内低点
综合看，我们认为，三季度或是年内经济增长不确定性最为明显的时刻。
从外部环境看，中美贸易摩擦不断发酵。而美国经济近期走势良好，二季度GDP环比折年率达到4.1%，同时，美国的贸易逆差并未改善，6月美国贸易逆差为463亿美元。在此基础上考虑到特朗普总统的重商主义倾向，美国的贸易政策短期内难有明显变化。尽管中国近期的反制措施在规模上并不等同，给双方留下了谈判余地，但在美国中期选举明朗之前，贸易谈判难有明显进展。
从国内看，尽管近期政策方向已有调整，但考虑到政策的时滞，我们认为短期内，经济增长仍然将更多依赖自身的惯性。
总体上，三季度仍以不确定性升温，预计市场波动将明显增加。
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