一石激起千層浪。
8月3日中國央行突然發佈通知，決定自8月6日起將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從0調整為20%。
這項政策一經面世，境內外人民幣匯率迅速從年內低點6.9大幅反彈逾700個基點，在岸人民幣兌美元匯率直接回到6.8270附近。
為何央行這一舉措能令人民幣如此扭轉乾坤？未來央行還會出臺哪些匯市干預措施力挺人民幣企穩？未來人民幣究竟是跌是漲？圍繞這些熱門話題，本期海銀視角將做一次全方位分析梳理。
人民幣匯率漲跌依然取決於美元好壞
在回答上述三大問題前，首先需回答一個疑惑，為何央行在眾多外匯干預措施裡，偏偏先選擇上調遠期售匯業務的外匯風險準備金率？
在這裡，海銀視角先解釋一下何謂遠期售匯業務的外匯風險準備金。
這裡所說的“售匯”，是從銀行角度來說的，對應著企業或者個人的“購匯”——當企業或者個人在未來某個時間有外匯需求時，他們可以現在買入外匯，也可以和金融機構簽訂一個遠期執行的協議，鎖定匯率風險。對金融機構而言，這個就是遠期售匯業務，因為金融機構承擔未來出售外匯的責任。
其實，遠期售匯業務包括很多種，比如掉期、期權和遠期合約等等。以最簡單的遠期合約為例，它是指企業（個人現在不允許參與）和銀行簽訂一個合約，約定未來某個時間，以固定的匯率用人民幣到銀行兌換美元。
舉個簡單的例子，一家進口企業A與銀行簽訂了一個遠期購匯合約，約定3個月後以1:6.5的匯率購買1億美元。即使3個月後美元兌人民幣匯率貶到了1:7，A企業也能以6. 5億元購買到1億美元。如此相比從二級市場購買美元，企業等於節省了5000萬元。此外，它也可以把這筆美元按市場價賣出去，淨賺5000萬元。
由此市場出現了一個有趣現象——當人民幣存在貶值預期時，而且貶值空間大於做空成本時，帶有投機目的的企業會加大對遠期購匯合約的需求。有真實貿易背景的企業出於套期保值的目的，也會加大對遠期購匯的需求，以鎖定未來的購匯成本。
這也就是為何每逢人民幣貶值預期升溫期間，遠期購匯合約簽約規模會大幅增加的原因。比如今年6月銀行代客遠期售匯額高達338億美元，創下2015年8月以來的最高值，代客結匯和淨結匯分別只有200億美元和-137億美元。7月相關數據還沒有公佈，但海銀視角認為，隨著7月人民幣一路下跌至6.9附近，當月代客遠期售匯規模會進一步上升。
接下來海銀視角就要提到關鍵點——銀行遠期售匯簽約規模擴大，會對即期匯率形成負反饋，加速人民幣貶值預期自我實現。
為何這麼說？因為銀行在簽訂好遠期售匯合約後，為了對沖自身面臨的匯率風險，通常會即時在外匯市場上買入外匯用於交割或對沖匯率波動風險，導致人民幣面臨更多拋盤和貶值壓力。
因此，遠期購匯交易規模驟增看似“避險操作”，其實給即期匯率持續下跌構成巨大沖擊。
這也是近期人民幣匯率快速下跌的主要原因之一，而央行此舉恰恰是針對這個現象而來。
事實上，要遏制匯率快速貶值趨勢，央行存在兩種干預手段。一種是直接消耗外儲，拋出美元買入人民幣；二是在制度層面做出調整，提高做空人民幣的成本。
由於週四外管局下半年工作會議提出要保障外匯儲備規模，因此央行採取提高遠期售匯業務外匯風險準備金措施提高沽空成本，也就變得水到渠成。
那麼，為何週五央行出臺的這項措施會引發如此大的人民幣匯率反彈幅度？
海銀視角認為，主要原因有三個：
01
一是人民幣短期跌幅有點過度，相比2016年人民幣貶值預期強烈時期溢價幅度高達4%-5%，當前美元兌人民幣1年遠期（NDF）溢價僅為0.2%，表明機構投資者認為人民幣未來下跌空間有限，因此一旦央行採取干預措施，市場迅速扭轉此前看跌人民幣情緒，轉而抄底看漲；
02
二是美元指數歷來有加息之後衝高回落的“習慣”，也令很多機構不敢持續買跌人民幣，因此央行干預措施的出現，反而給他們一個獲利了結離場的機會；
03
三是從中美利差、政策態度和預期差分析，儘管人民幣匯率仍有貶值空間，但未來下跌空間正在收窄。原因是當前人民幣對美元貶值幅度已較接近中美利差水位，貶值壓力的釋放愈發接近充分。
當然，如果投資者認為央行此舉將令人民幣徹底擺脫此前下跌頹勢，目前這個判斷還為時尚早。
一方面儘管提高遠期售匯業務外匯風險準備金有助於抬高做空人民幣成本，但這並不意味著人民幣就能止跌反彈，在當前中美貨幣政策持續分化、中國宏觀經濟下行壓力驟增，中美貿易爭端升級等不利環境下，人民幣在宏觀經濟基本面的貶值壓力依然存在，其對市場的影響力要大於干預政策；
另一方面越來越多機構也認為人民幣需要適度貶值，央行也在增加對人民幣上下波動幅度的容忍度，以此增強中國出口競爭力，儘可能緩解中美貿易爭端升級對中國出口的不利衝擊。
不過，海銀視角認為，隨著央行出手干預，未來人民幣快速貶值的趨勢可能被徹底打破，取而代之的可能是兌美元的緩慢貶值，因為一旦人民幣持續快速貶值，那麼央行很可能會直接動用外匯儲備干預匯市，或者重啟逆週期因子打破人民幣新的單邊下跌預期。
對於人民幣匯率未來走勢到底是企穩反彈，還是延續慢跌行情，海銀視角認為就人民幣自身而言，匯率貶值壓力已經得到較為充分的釋放，中美利差對匯率的拖累也在縮小。未來需要注意外部風險，比如經常賬戶赤字壓力給人民幣匯率施加的新下跌壓力。
此外，美元漲跌對人民幣能否企穩反彈的影響力尤其巨大，目前海銀視角綜合多家機構的觀點，認為四季度美元指數可能因加息靴子落地而衝高回落，到時人民幣可能止跌反彈，但年內不大會跌破7整數關口。
因此，海銀視角認為，未來人民幣匯率可能會出現兩大新趨勢，一是保持對一籃子貨幣的匯率基本穩定，二是人民幣兌美元匯率波動將取決於美元指數漲跌表現。
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