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引言
Hello，中債研究精品彙正式與大家見面了！精品彙匯聚中債資信在宏觀經濟、債券市場、信用技術、行業與企業信用、結構融資、綠色金融、主權與國家風險七大領域的深度研究，每期至少涵蓋其中5個領域，每個領域1-2篇研究文章，將每月推送一期，通過公司微信公眾號進行集中發佈，以饗讀者。今天為大家推送本期第二篇，債券市場：下半年我國債券市場展望。
同時，誠摯邀請大家通過留言的方式，對公司的研究領域、研究視角、研究形式等方面提出寶貴的意見或建議，讓我們不斷改進“中債研究”質量，更好地服務市場。
中債研究·精品彙第一期目錄
2、債券市場：下半年我國債券市場展望
3、信用技術：從評級視角看企業實際控制人
4、行業信用：鋼鐵行業成本研究專題
5、綠色金融：綠色金融支持產業結構升級機制及實踐探討
2018年二季度利率債波動下行。國債、國開債利率走勢在4、5月中旬、5月底和6月中旬出現4次拐點，分別收於3.47%和4.25%，國債下跌約21P，國開債下跌約35BP，二季度主要是基本面預期回落導致的行情。展望後市，下半年債券利率總體下行，受預期差、供給放量以及政府釋放提振實體經濟積極信號影響，幅度可能不及預期且存在較大波動，預計國債收益率區間為3.3%-3.6%，國開債收益率區間為4.0%-4.4%。
二季度信用債在融資渠道收窄影響下淨融資額環比下降，利率下行幅度不及信用債且高低等級利差出現分化，新增違約債券只數增加。下半年多重政策利好下再融資風險有所緩解，助力信用債融資回暖、利差分化改善。下半年違約壓力多體現於民企及地方國企，回售高峰將至，其中民營企業和地方國企規模佔比最大。
低資質債券主體內部繼續分化。一、二季度利率債震盪走強
二季度利率債震盪走強，國債下跌約21P，國開債下跌約35BP。4月中旬降準後，利率驟跌後轉為上漲，市場做多情緒釋放後，利率回到降準前水平；5月中旬受經濟數據下滑、違約個案增多的影響，利率短暫下行至月底；5月底受PMI超預期影響利率短暫上行；6月中旬發佈社融數據顯示5月實體經濟融資規模環比收縮近一半，疊加貿易摩擦風險加劇、國內資金面較為充裕，多重利好使市場確認下行。
降準後回調形成V型走勢，違約個案增多加劇利率上行。降準點燃市場情緒，4月初到5月中旬，以4月中旬為底，基本呈V字型走勢。4月初利率延續3月跌勢，4月17日央行宣佈下調部分金融機構存款準備金率1個百分點，被市場認為是央行貨幣政策放鬆的信號，4月18日國債、國開債分別下行約15BP、22BP，但之後收益率持續上升，直至5月中旬，收益率回到降準前3.70%的水平。4月央行降準是對3月金融數據表現出的實體融資大降的反應，而非是政策轉向的信號。3月M2為8.2%，同比下降2個百分點，環比下降0.6個百分點，社融同比下降約7600億元，社融下降預示實體經濟承壓，央行定向降準目的在於精準滴灌中小企業，並非是貨幣政策的放鬆。但2017年延續至今的緊張貨幣環境讓市場對降準反應極大，因此利率在驟降後逐漸回調至降準前水平。4月中旬到5月中旬風險事件推動利率上行，4月17日16億陽04確認違約，其後的一個月內共發生8起違約事件，帶動利率抬升。
基本面需求端下滑，融資規模進一步收縮，波動中確認下行趨勢。5月利率走勢受經濟數據影響較明顯，呈現明顯的觀望行情，5月15日統計局公佈4月份經濟數據，數據顯示需求弱化，社會消費品零售總額同、環比分別下降0.9個、0.31個百分點，固定資產投資完成額下降0.9個、0.02個百分點，雖然工業增加值較為穩定，但受需求數據下行影響，5月下旬利率仍呈下行走勢。5月31日公佈5月官方製造業PMI為51.9，較4月顯著回升0.5個百分點，債市略微承壓。6月中旬確認下行，6月12日發佈的社融數據顯示5月實體經濟融資規模環比收縮近一半，24日央行定向下調存款準備金率0.5個百分點，融資環境趨緊、基本面承壓得到確認，利率持續下行至月末。
二、下半年利率債下行不及預期
下半年基本面對利率下行形成支撐，但考慮到預期差、供給放量以及政府釋放提振實體經濟積極信號等因素，下行幅度或不及預期，預計國債收益率區間為3.3%-3.6%，國開債收益率區間為4.0%-4.4%。資金面、海外及監管因素均利好債券下行，但可能造成走勢波動。
下半年基本面支撐利率下行，但下行幅度或不及預期。宏觀經濟增速放緩支撐利率下行 ，上半年我國經濟保持穩中向好態勢，但二季度經濟數據略現下滑，從短期來看，社融萎縮、工業增加值放緩都體現出實體經濟承壓；長遠來看，收入增速不及GDP增速掣肘消費增長，中下游企業利潤壓縮制約投資增長，基本面對於債券的利好支撐基本可以確認。但二季度經濟數據下滑有其階段性因素，投資增速降幅較大主要受國企去槓桿影響，消費增幅下滑主要受關稅降低預期影響，並非完全因為經濟內生動力不足，下半年經濟下行幅度或仍不及預期。政府釋放提振實體經濟積極信號，7月23日召開的國務院常務會議釋放一系列利好經濟的積極信號，主要目的在於修復市場對經濟的悲觀預期，短期經濟增速難現較大幅度上行，但積極政策信號表明經濟下行有底，制約債券利率下行。
國有、私營企業投資增速出現分化，投資增速下滑部分受結構性去槓桿影響。投資增速同比增速下滑主要受國有企業拖累，1-6月份固定資產投資完成額累計同比增速為6.0%，較一季度固定資產完成額累計增速下降1.9個百分點，其中國有企業累計同比增速為2.1%，較一季度下降4.3個百分點，私營企業累計同比增速為16.0%，較一季度下降0.1個百分點。
結構性去槓桿是國有企業投資增速下滑的主因，2018年4月2日中央財經委員會召開第一次會議，首次提出“結構性去槓桿”，強調“特別是國有企業要儘快把槓桿降下來”。在此大背景下，國有企業資產負債率不斷下降，5月國有企業資產負債率較2017年年末下降約0.8個百分點，固定資產投資增速也隨之下滑；與國有企業相反，2018年私營企業資產負債率不斷攀升，5月私營企業資產負債率較2017年年底上升約4.3個百分點。國有和私營企業資產負債率、投資增速變動趨勢的悖離，反映出當前固定資產投資增速下滑部分是由結構化去槓桿政策所導致，而私營企業投資仍然強勁，因此投資增速下滑不能作為判定經濟趨勢下行的依據，私營企業較高的投資增速一定程度上可以對沖國有企業增速的下滑。
受消費延遲影響，消費數據不及預期。部分消費品關稅將降低，5月份國務院公告稱自2018年7月1日起，將稅率分別為25%、20%的汽車整車關稅降至15%，並較大範圍下調日用消費品進口關稅。6月社零累計增速下滑主要受日用品、汽車增速降低影響，1-6月社會消費品零售總額累計增速為9.4%，較一季度降低0.4個百分點，其中服裝類、化妝品類、汽車類零售額累計增速分別降低0.6、1.9、4.7個百分點，是導致整體社會零售額累計增速下滑的主要原因。因此二季度社會零售品總額增速下滑一定程度受消費延遲的影響，下半年增速或現回升。
政府釋放提振實體經濟積極信號，7月23日的國務院常務會議提出積極財政政策要更加積極，加快地方專項債在推動在建基礎設施項目上的進度，以及支持小微企業貸款等內容。政府部門在二季度經濟數據下滑和海外貿易摩擦風險加劇情況下，為保持經濟增速在合理範圍內對實體經濟採取一定的提振措施，並修復市場對經濟的悲觀預期，但基於前文分析，短期內經濟增速難現大幅上行，常務會議釋放的政策信號一定程度上表明經濟下行有底，制約債券利率下行幅度。
三季度利率債發行放量，降準釋放增量資金難現較大邊際改善。預計三季度利率債發行規模約3.6萬億元，較二季度增長約0.4萬億元。預計三季度國債發行量近萬億元，假設2018年國債淨融資規模與上年持平，為1.47萬億元，且各季度淨融資額佔比與2017年保持一致，2017年三季度淨融資額全年佔比約30%，據此推算三季度淨融資額約0.44萬億元，結合三季度到期額0.53萬億元，預計三季度國債發行規模約0.97萬億元；預計三季度地方債發行規模超1.8萬億，下半年待置換債務約0.76萬億元，需於8月底完成全部置換債發行，則三季度置換債規模為0.76萬億元，待發行新增債地方債1.85萬億元，假設新增債務發行量在7-11月平均分佈，三季度新增地方債為1.11萬億元，三季度地方債總體發行規模約為1.87萬億元；預計三季度政策性金融債發行規模為0.8-0.9萬億元，假設政策性金融債與2017年三季度發行量保持一致，2018年三季度發行量至少為0.8萬億元。
降準釋放部分增量資金，受存貸款季節變動影響，配置力量難現較強邊際改善。降準釋放增量資金，6月央行公告稱從2018年7月5日起，下調人民幣存款準備金率0.5個百分點，釋放資金約7000億元。預計三季度存、貸款缺口擴大，受季節性影響，三季度存款增量往往小於貸款增量，存貸款缺口增大；加之目前非標回表需求較大，季節影響和非標回表雙重影響下，
預計三季度存、貸款缺口可能進一步擴大。配置力量或難再有較大邊際增長，6月份各機構中債登持倉量環比增長約7300億元，為2018年年內最大增量，主要原因是6月份商業銀行通常存款增幅較大，配置資金較為充裕，三季度在持倉額基數較大的前提下，疊加存貸款缺口收窄影響，邊際配置增量較弱。
資金面邊際放鬆已得到確認，下半年銀行間市場貨幣較為充裕。央行2018年第二季度例會上提出“保持流動性合理充裕”，措辭相比之前“穩健中性”更加寬鬆；除此之外，2018年已分別於1月、4月、7月共進行3次降準，貨幣市場利率市場流動性充裕。短時間內央行對貨幣政策態度不會出現較大轉向，銀行間市場貨幣仍保持目前較充裕的狀態。
監管和海外因素仍存較大不確定性，但大趨勢上利好債市。7月份以來，中美貿易摩擦升級 ，7月6日，美國宣佈對價值340億美元的中國商品加徵25%的進口關稅，7月10晚，美國政府10日晚公佈了對2000億美元中國輸美產品徵收10%關稅的建議產品清單，之前走勢的波動證明無論貿易爭端帶來的實際經濟影響幾何，一旦出現風險性事件就會對債券市場形成衝擊，美國中期選舉將於11月舉行，預計下半年貿易摩擦仍不容樂觀，對債市形成利好支撐。金融監管節奏上可能略微放緩，一是資管新規以及結構性去槓桿等政策已經取得了一定的實際效果，下半年可能處於“鞏固改革成果”和“維持金融市場穩定”的平衡階段，二是中美貿易摩擦是當前的主要矛盾，海外風險加大的形勢下，各部門可能更加穩健謹慎，下半年預計不會有衝擊較大的監管政策出臺。
三、二季度信用債融資趨緊、違約個案增多
受融資渠道收窄、違約個案增多的影響，二季度信用債淨融資規模環比下降，二季度信用債淨融資2123億元，較一季度3103億元的規模降低31.58%。收益率隨整體市場走低，但幅度不及利率債，且高低等級走勢出現分化 。受實體經濟融資環境收緊、經濟增速放緩等因素的影響，二季度違約個案增多，13只債券中有9只債券為新違約債券。
淨融資規模雖較上年同期改善，但環比下降、分化明顯。二季度信用債實現淨融資2123億元，較去年同期-2,500億元大幅改善，但受到違約個案增多的影響，信用債較一季度3103億元下降31.58%，且自4月份開始，信用債淨融資規模大幅下降，4、5、6月份淨融資額分別為3090億元、-1195億元和228億元。另外，信用債高低等級淨融資規模分化明顯，二季度AAA以下債券淨融資規模約-1465億元，AAA級債券淨融資規模達3588億元，總體淨融資規模明顯受低等級信用債影響。
公司債、中票融資量較大，企業債、定向工具淨融資持續為負。二季度企業債與定向工具融資情況延續一季度態勢，淨融資持續為負，二季度淨融資量分別為-1493億元與-330億元；公司債與中期票據融資規模增長，二季度淨融資分別為2546億元與1738億元，環比分別多增1748億元、287億元；短期融資券淨融資由正轉負，二季度淨融資規模為-337億元，環比下降2897億元。
信用債收益率逐步走低，但高低等級債券出現分化。受違約個案增多影響，信用債收益率雖隨整體收益率逐步走低，但回暖程度不及利率債，特別是在市場風險偏好降低的情況下，低級別債券吸引力明顯下降。具體來看，3年期國開債收益率上半年由4.78%下行至4.01%，降低約77bp，AAA級中短票收益率由5.27%下行至4.55%，降低約72bp，而AA級中短票收益率僅由5.73%下行至5.49%，遠不及高等級信用債。觀察高低等級信用債利差變化，4月份信用債違約頻率加快，4月下旬高低等級信用債利差逐漸走闊、迅速上行。
實體經濟融資環境收緊，違約個案增多。上半年多數新增違約主體為民營企業，2018年上半年信用債市場共出現24只違約債券，涉及違約主體14家，違約金額約248億元。其中，14只債券為2018年首次違約，涉及9家違約主體，6家為民營企業。實體經濟融資渠道收窄和違約風險互相影響，信用債融資環境趨緊，4月份央行發佈“資管新規”後，非標融資渠道受限，社會分項數據中委託貸款、信託貸款融資規模降幅較大，民營企業特別是低等級民企，受信用資質影響，融資需求難以完全被銀行表內融資承接，在非標融資渠道被限制後出現資金接續壓力，導致違約風險加速暴露，信用債違約個案增多也使得投資人風險偏好降低，最終導致信用債淨融資額髮行難度加大，淨融資額縮減，利率下行不及利率債，以及高低等級信用債的分化現象。
四、下半年信用債融資環境邊際改善
多重政策利好下再融資風險有所緩解，助力信用債融資回暖、利差分化改善。在央行等機構支持小微企業融資的政策支持下，二季度存在的信用債融資收窄、利差分化現象應有所緩解。
下半年違約壓力多體現於民企及地方國企，下半年回售高峰將至，其中民營企業和地方國企規模佔比最大，而這兩類企業是2014年以來違約數量最多的兩類企業。低資質債券主體內部繼續分化，在政策鼓勵投資低等級信用債的環境下，投資者出於防風險的考慮，會傾向於其中資質相對較好的主體。二季度受到資管新規限制融資渠道、違約個案增多導致風險偏好下降的影響，淨融資規模較一季度下降31.58%，5、6月份信用債淨融資額分別為-1195億元和228億元，AAA及以下級別主體二季度淨融資額分別為3029億元和-905億元，淨融資額的縮減和分化都表明二季度低資質主體融資環境亟待改善。因此相關部門頻頻發聲，發佈多項緩解小微企業融資難、融資貴的政策，包括6月20日國務院常務會議，部署進一步緩解小微企業融資難融資貴，持續推動實體經濟降成本；6月24日央行再次定向降準0.5個百分點，用於支持小微企業融資；6月25日，民銀行、銀保監會等五部門聯合印發《關於進一步深化小微企業金融服務的意見》；7月23日國務院常務會議再次強調“穩健的貨幣政策要鬆緊適度”。在相關政策助力下，預計下半年信用債淨融資規模回升，各等級間利差收窄 。
下半年違約壓力多體現於民企及地方國企。下半年進入回售期的債券規模創歷史新高。2018年下半年，進入回售期的債券規模總量約7200億元，比上半年增長50%左右。其中民營企業和地方國企規模佔比最大，而這兩類企業是2014年以來違約數量最多的兩類企業。下半年回售權到期的民營企業和地方國企總規模為5818億元，顯著高於其他所有制企業。2017年以來民營企業的信用利差上升明顯，地方國企的利差水平也有一定程度上升，體現出投資者對這兩類發行人的風險偏好有所下降。
低資質債券主體內部繼續分化。以3年期AA+中期票據為例，橫線代表7月27日當天3年期AA+中期票據到期收益率4.41%，但個券相對曲線收益率分散程度較大，低等級信用債內部本身分化較大。目前信用債投資者風險偏好仍較低，相對於“高收益”更在意“低風險”，在政策鼓勵投資低等級信用債的環境下，投資者出於防風險的考慮，會在低等級債券內部進行細分，投資於其中資質相對較好的主體，因此在信用債整體改善的同時，低等級債券內部會繼續分化。
statement
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