紐約的加密貨幣對沖基金 Tetras Capital 新鮮出爐一份 40 多頁的研究報告，表示看空以太坊代幣 ETH 走勢，並提出做空 ETH 的五大理由。鏈聞選擇了這份報告核心內容，翻譯成中文，以饗讀者。關注鏈聞公眾號，發送數字「0718」至後臺，即可獲得
該報告全文。本報告僅供讀者從多方視角瞭解區塊鏈項目及加密貨幣市場發展趨勢，不提供投資建議；該內容也不代表鏈聞立場。
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撰文：Tetras Capital
編譯：Perry Wang
過去一年，區塊鏈基礎架構附加價值理論推動加密貨幣市場狂野上漲。現在我們看到，幾乎每個區塊鏈項目都把自己定位為「某某產業的區塊鏈基礎設施」，這些區塊鏈網絡上幾乎所有的原生代幣價格都一飛沖天。
創業家們爭先恐後打造各種去中心化社區、區塊鏈和代幣，其實這些不僅不是必需品，在某些案例中，甚至對其支撐的產業體系還有害無益。監管尚不確定，此外加密貨幣資產捕獲的價值比起傳統私募投資要高出多個數量級，幾乎到了荒謬的程度，加密貨幣資產的估值也螺旋攀升至更高。
以太坊及其原生代幣 Ether ETH，是這場狂歡中的主角。近期 ETH 價格大跌，這顯示過去一年的投機行為將它抬到創紀錄高點位置，但現在這種助推力已然枯竭。
ETH 享受到非理性牛市的福利爬得越高，不可避免就會跌得越深。
我們認為 ETH 當前價格依然估值過高，依然與以太坊當前及不遠將來的技術狀態嚴重脫鉤。我們的研究得出如下結論：以太坊的市場和技術遠未成熟到能支撐起 ETH 目前估值的狀態。
ETH 幣價的大漲都是源於投機炒幣，我們認為目前市場不夠完善，不足以正確評估風險或一般經濟問題。
表面看，以太坊生態的部分關鍵指標 KPI 表現強勁。截止2018 年 7月，ETH 市值約為 450 億美元。以太坊目前支持數以千種 ERC20 代幣，其中 35 種代幣市值超過 1 億美元，同時支持超過 1,500 個去中心化 DApp 項目。以太坊區塊鏈目前每日交易數據量約為 750,000 筆。
以太坊確實有一些真正的需求，但我們認為這種需求遠遠不足以支持 ETH 的高價格。當外界期待加密貨幣總值能達到或超過1 萬億美元時，加密資產必須變成某種價值存儲工具。我們認為 ETH 缺乏主導性價值存儲工具所必需的特徵，我們同時認為，ETH 取代比特幣 BTC 成為加密貨幣之王的可能性也極低，更不要提成為美元和黃金那種全球性主導資產的可能。
無論可能性是多少，ETH 未來成為價值存儲工具的機會將嚴重依賴於它在以下方面中的一個取得成功：
- 去中心化應用平臺
- 資本募集平臺
進一步挖掘，我們目前認為以太坊在這兩個方面表現都很疲軟：
- 以太坊平臺在技術和去中心化問題上都存在嚴重問題，無論是結構上和政治上都是，而這些問題在短期乃至長期都會一直存在。這些問題讓所謂以太坊比起那些成本更低的、效率更高的、風險性更低的應用平臺更有價值的說法站不住腳。
- 資本募集的同質化已經吞噬了 ETH 的真正需求渠道。另外，圍繞 ICO 未來可能到來的監管將嚴重阻礙這一需求的增長。
以太坊目前的「品牌知名度」優勢還能保持一段時間，但實質性的功能競爭優勢還需要切實鞏固。
清楚瞭解到這種蛻變已是箭在弦上， 我們在 2018 年 5 月開始囤積 ETH 做空倉位。儘管我們切實相信單純做空 ETH 是合理的投資，不過我們做空 ETH 的主要動機還是對沖比特幣 BTC 的做多倉位。正像我們自年初以來對客戶的信息提示中一直說的那樣，我們認為加密貨幣市場的下一波牛市將會由比特幣拉動。
做空 ETH 是對沖加密貨幣市場整體風險的完美策略，因為 ：
- 能讓價格突然異動的「突發新聞風險」，ETH 最低；
- ETH 是資產，以太坊是我們認為的僅次於比特幣的區塊鏈排名第二的生態；
- ETH 有成熟的市場 ，能達成合理的借貸條款。
我們相信，未來的幾個月對於以太坊的未來走向有著決定性的意義。網絡的阻塞壓力 來自於 DApp 的使用 、競爭壓力 來自於其它 DApp 平臺 和監管壓力 主要針對 ICO 將會考驗這場熱鬧的投機炒作和 ETH 的價格。
為何現在做空 ETH：一觸即發的催化劑
投機性市場都是被一個個故事炒起來的。做空 ETH 的一大附加好處是能讓我們在市場脫鉤現象中享受其它加密貨幣上漲的同時，還能對沖更大的市場風險。
我們為什麼現在做空 ETH？具體來說五大原因：
- 以太坊網絡資源緊張將與即將到來的重量級 DApp 上線 譬如 Augur 相沖突。這種衝突將會讓大眾充分了解到以太坊擴容技術的遲滯和對其中心化的擔憂。
- 監管機構即將出拳打擊 ICO，沒有了 ICO，ETH 的市場需求蕩然無存，會引發市場反思。ETH 拋壓加大，由於 ICO 在監管重壓可能枯竭，ICO投資者和組織者們都不再沾手 ETH。
- 以太坊 DApp 和融資平臺的競爭者不斷湧現，將侵蝕掉 ETH 很大的價值
- 價值存儲市場逐步成熟
- 比特幣 BTC 需要引領下一波加密貨幣牛市
原因 1
重量級 DApp 即將發佈之際，以太坊交易費用和節點運營成本在上升
儘管以太坊中沒有任何一個 DApp 的日活量超過 5,000，但其區塊空間已經接近飽滿。
Source:etherscan.io
除了區塊網絡擁堵之外，以太坊交易費還超過了比特幣社區的交易費。我們即將迎來幾個翹首期待已久的重量級 DApp 登場，譬如 Funfair、 Augur 和 Gnosis。如果這些應用上線，而以太坊區塊空間擁擠不堪，費用可能更難降下來。
Source:coinmetrics.io
以太坊的區塊大小可以由礦工擴大，以處理更高的交易量。這會降低交易成本，但代價是運營全節點的成本大增，這就帶來了系統更趨中心化的風險。
以太坊需要降低交易費用，原因有二：
- 目前交易需求很低，因為迄今沒有「爆款」DApp
- EOS 等競爭對手採取降低交易費用方式來爭奪市場份額
在不久的將來，某些新發布的以太坊 DApp 很可能成「爆款」，日活量完全可能創下新高，但會帶來區塊擁堵和交易費用高企等結果，因此以太坊交易費用下調已經迫在眉睫。為保持 DApp 平臺神話和市場份額，以太坊近期必須增大區塊，對節點網絡採取更中心化策略。
原因 2
監管利劍即將落下
儘管 SEC 近期宣佈 ETH 不是證券，但以太坊生態中的多數 ICO 可不是這樣。我們不是很清楚監管力度有多大，但毫無疑問會判定 ICO 這種去中心化的融資模式屬於非法，這也會嚴重影響到同樣作為融資平臺的其它競爭者和他們的 ICO。
如果 ICO 被認定為非法，將觸發市場中強大的 ETH 拋售狂潮。
Source:coinmarketcap.com, tokendata.io
以往投資者用 ETH 參與 ICO融資。隨著 ETH 價格大跌，會出現兩種情況：
- 以太坊生態中的 ICO 吸引力大為下降
- 持 ETH 的 ICO 組織者難套現
如果 ICO 是 ETH 需求的重要來源，那麼會帶來的後果包括：
- ICO 需求銳減，ETH 價格受挫
- 通過 ICO 募集到自己的項目方會拋出 ETH，通過資產多樣化將持有 ETH 的損失降低到最小，鎖定靜態資本
我們近期已經管中窺豹，注意到 EOS 背後項目方大批拋售通過 ICO 融來的 ETH。ICO 項目方資產配置中的 ETH 和 ICO 代幣數量代表了 ETH 總量和單個代幣總供應量中相當大的比例。因此，如果突然有大規模的拋售必然會嚴重打壓幣價。
以下是部分應用及這些項目方的 ETH 賬戶餘額。僅佔 ETH 總額的 2%，也許數目並不大，但考慮到以往流動性比較低，從這些大型項目中如果拋售 ETH，將會帶來巨大拋壓。
Source:etherscan.io/accounts
原因 3
以太坊 DApp 融資平臺競爭者層出不窮
DApp 平臺競爭
隨著生態不斷髮展壯大，我們認為每個區塊鏈網絡對終端用戶的彼此依附關係就越來越淡，無論對消費者或開發者都是如此。用戶可以通過 Web 3.0 界面進行鏈間互動，用去中心化交易所接入任何需要用代幣的網絡。用戶不在乎用的是以太坊、EOS、小蟻還是 Dfinity 區塊鏈。他們只會用自己最愛的應用、最好用戶體驗的平臺。
鑑於此類 DApp 平臺已經大量存在，並依然像雨後春筍般即將湧現，我們沒有理由相信全部或者多數 DApp 會聚集在以太坊生態裡。互用性協議和 Web 3.0 界面讓應用可以在不同鏈上運行。然後會看到更多智能合約的應用，也會看到不同平臺間兼容性更強大，不同平臺也會擁有更鮮明的特點。
我們認為，短期內這種應用平臺競爭中的勝利者可能會犧牲掉一定的去中心化，通過擴容能力和有競爭力的成本優勢擊敗對手，因為對於多數應用而言，強烈的去中心化並非必需品。EOS 主網上線已經做出了範例。
Source:etherscan.io
隨著以太坊交易成本的進一步攀升，開發者可能越來越多選擇遠離以太坊。更低價的替代平臺可能會張開臂膀接納這些開發者。
融資平臺競爭者
Waves、小蟻、 Stellar 和 NEM 是幾個同樣大批接納 ICO 的融資平臺競爭者。其中單單是小蟻上的項目就融資超過 3 億美元。以太坊不再是唯一募集去中心化資本的平臺，也不一定是最適合的那一個。
Source: New AlchemyResearch, TokenData
另外還有很多資金雄厚的競爭者已經上線，或者即將上線，包括 Dfinity、Qtum、Tezos、Wanchain、 Achain、Lisk 和 Rchain。
原因 4
價值存儲市場將會逐步成熟
今日的加密貨幣市場主要吸引的是散戶和科技領域投資者。科技領域投資者追逐「下一個比特幣」，散戶則痴迷波動性最大的資產 不管自己懂不懂行。這種投資者構成也是 ETH 價格嚴重錯配的重要原因。
我們可能很快看到傳統金融機構殺入加密貨幣市場，他們不會完全忽視以太坊這樣的平臺，但考慮到在宏觀金融體系中對貨幣的理解，以及比特幣 BTC 投資類產品的繁榮 期貨交易、更強的流動性等等，我們認為傳統金融機構投資者會更青睞 BTC，而不是 ETH。
我們同時也看到很多因投資非主流幣而吃過大虧的投資者接受與我們類似的價值存儲理論。隨著價值存儲理論得到更多認可，我們認為更多的市場參與者會採取設計更完備的風險體系，會把 BTC 視為資本內在成本。
我們認為目前的市場價位沒能完全反應出投資者關注力會迅速轉向「下一個爆款」的殺傷力。
Source:coinmarketcap.com/historical
原因 5
比特幣將會引領加密貨幣下一波牛市
我們不認為加密貨幣牛市已是一去不復返，但我們認為唯一可能帶動新一波牛市是比特幣 BTC。加密貨幣市場是在定義非常清晰的週期中運行。每個週期的波動幅度超過了上一次。 下圖幫助我們瞭解這種市場週期，其顯示了過去三波週期，其中，市值排名第 5-100 位的替代幣在 90 天內上漲超過了 200%。
Source:coinmarketcap.com
是什麼推動了這種上漲？是比特幣，替代幣投資中的流通法幣。
每個週期開始時，比特幣上漲，然後替代幣幣波瀾不驚，然後比特幣在大漲之後，很多投資者在比特幣上賺到的錢又被投入其他幣種 ：
Source:coinmarketcap.com
在替代幣大漲之前，投資者需要在比特幣上先賺到財富，這是多個週期的共同特點。在最新一波牛市中，隨著比特幣大漲，ETH/BTC 交易對大跌超過 50%：
Source:coinmarketcap.com
過去三波牛市清晰表明替代幣，甚至包括 ETH，只能在比特幣大漲後才會上漲。
目前 BTC 與 ETH 的關聯指數已經 >0.9。
關於 ETH 及其他數字貨幣與 BTC 價格關聯的現狀，可以參閱鏈聞之前發表的文章
「你的感覺是對的，大部分代幣確實都傻傻隨市場大勢和比特幣漲跌」
Source:sifrdata.com/cryptocurrency-correlation-mat
貫穿歷史長河，最好的交易都是在關係脫鉤時站隊最終獲勝的一方。即使是在過去嚴重依賴的關聯關係已經瓦解、新的投資模板正在形成之時依然如此。
Source:coinmetrics.io/correlations/#assets=btc-eth
以太坊目前的狀態和對其近期合理的預期都不足以支持 ETH 目前的高估價。我們認為，即將到來的這五大催化劑將給 ETH 價格帶來極大的下行壓力。
除了這些短期的不利因素外，我們長期的基本面分析也認為 ETH 估值過高，整體市場對其存在誤讀。
我們的做空倉位旨在捕捉住市場對 ETH 重新估值的機會，並對沖我們做多比特幣的風險。
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