今年上半年貨幣政策執行報告公佈，央行在說到自己成績時，第一條就是“適度增加中長期流動性供應，保持流動性合理充裕。1 月、4 月、7 月三次定向降準，並搭配中期借貸便利、抵押補充貸款等工具投放中長期流動性”。我們承認，如此“收短放長”的貨幣操作，確實取得了一定的效果。
從數據看，6 月末M2 餘額同比增長8.0%，但人民幣貸款餘額同比增長12.7%，社會融資規模存量同比增長9.8%，均高於M2增速。這就是我們過去常說的一種現象：1元基礎貨幣“放長”會置換3到5元短期借貸需求降低，使得維繫同樣規模和期限的貸款所需短期流動性大幅減低，短期流動性需求減少必然導致M2增長減速，這就是為什麼M2增速低於信貸和社融增速的關鍵原因。對此，央行認為，M2 增速較前些年有所放緩，主要是金融體系抑制內部槓桿，資金嵌套明顯減少，擠出了過去積累的一部分“水分”。當然，也是因為“收短放長”，短期流動性需求減少，從而使以shibor為代表的貨幣市場利率大幅降低。
我們曾經不止一次的提出：中國M2過高、金融槓桿率過高的關鍵在於：因短而高，是中國金融不斷短期化、貨幣化、套利化的必然結果。所以，中國降槓桿必須從導致金融短期化的根源入手。對央行而言，兩項措施不可避免：其一，貨幣操作“收短放長”；其二，適度增加基礎貨幣投放。但現在看，“收短放長”已經可是實施，但很不充分；適度增加“真實有效的基礎貨幣投放”現在也有所體現，比如MLF的餘額增加，而且將AA以上級別的公司信用類債券、優質的小微企業貸款和綠色貸款等納入MLF的擔保品，以便進一步加大一年期MLF的釋放。
但央行必須持之以恆，而絕不能淺嘗輒止，或半途而廢。我們說，中國M2和金融槓桿率過高是“因短而高”，與之相反，推動中國金融長期化，必然導致M2增速下降，甚至可能導致M2餘額的絕對降低，而如果發生這樣的情況，不僅是正確的選擇，而且是中國金融走向健康的必由之路。
中國M2達到GDP的兩倍是畸形的、錯誤的，中國經濟規模根本用不著這麼高的M2。現在中國經濟中出現的金融流動性巨大，但實體經濟、尤其是中小企業融資難、融資貴的現象，恰恰說明這樣一個道理：M2過高更多體現的是金融系統流動性過高，而並代表實體經濟所需資本的充裕。所以，我們很不喜歡中央銀行僅僅強調“保持金融系統流動性合理充裕”，這毫無意義，央行必須全力營造“有利於實體經濟資本擴張政策環境”。為此，央行必須開展更大規模的“收短放長”操作，以此扭轉整個社會的負債與資產的期限錯配，這本身就是去槓桿。
與此同時，央行必須增加“真實有效的基礎貨幣”投放。實際上，從發達國家近10年的經驗看，將基礎貨幣視為“國家資本”，通過大規模釋放“國家資本”而降低全社會（宏觀意義上）的資產負債比率——槓桿率是非常重要而有效的手段。
什麼是“真實有效的基礎貨幣”？即從基礎貨幣中減去外國資產所對應的負債。我們認為，從量的角度看中國金融系統流動性大小，關鍵要看“真實有效的基礎貨幣數量”，這個數量不能有效提高，中國M2降不下去，中國金融槓桿率降不下去。而《貨幣金融學》告訴我們，貨幣乘數=金融槓桿率。經過一段時間的“收短放長”和真實有效的基礎貨幣適度投放，中國“真實的貨幣乘數”已經從去年9月份的17倍降至現在的15倍左右，但這依然過高，太、太、太高了，必須儘快大幅壓低。
所以，中央銀行必須在不斷‘收短放長’過程中增加“真實有效的基礎貨幣”投放，以此有效而大幅降低“真實貨幣乘數”。正因為“真實貨幣乘數”依然過高，所以除大型國有商業銀行之外的幾乎所有金融機構，現在有一點長期流動性立即減低“錯配”，減低已經無以復加的流動性風險，而絕不可能繼續通過“極致性的錯配”去增加貸款。這就是為什麼當下金融市場流動性已經有了很大增加，商業銀行依然不願貸款的關鍵原因。換句話說，短期流動性再多都不會刺激商業銀行增加貸款。正因如此，6月底非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為5.97%，比3月底的5.96%上升0.01個百分點。
毫無疑問，我非常擔心中國央行目前對“真實有效的基礎貨幣數量過少，真實貨幣乘數過高”的問題還看不透，或根本不願意承認。比如，央行在本期貨幣政策執行報告中專門開闢專欄說：從數量上觀察金融系統流動性大小，不要只關注基礎貨幣數量，而更需求多看“超額存準率”。但我們嚴重反對這樣的說法。第一，央行降低“法定存準率”並不必然導致“超額存準率”上升，這樣看商業銀行是否使用降準所釋放的長期資金；第二，對中國而言，“超額存準率”上升，並不意味著商業銀行長期流動性足夠，而“超額存準率”上升很可能是央行將“法定存準”轉化為“不能使用的超額存準”所致。比如，最近一次“降準”釋放的資金專項用於“市場化債轉股”，因為“債轉股”難度高、數量少，所以“降準”資金商業銀行不能使用而被迫變成“超額存準”，並提高了“超額存準率”。這不是商業銀行自願提高“超額存準”的行為，屬於“超額存準”中的水分，是“虛數”，不能用來解釋商業銀行長期流動性是否充裕。
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