觀點及結論
得益於全球棕櫚油的產量繼續恢復以及粕類需求對油籽壓榨的推動，2017/18年度全球植物油產量將繼續增長。而食用消費受限於人口及收入水平，增速有限；工業消費增長亦隨生柴增產放緩而放緩。總體來看，全球植物油庫存預計將繼續重建，令油脂供需格局進一步放寬鬆，供需格局並不支持油脂的大漲。因此，我們謹慎看漲2017/18年度油脂價格。但前期跌幅過大，過分看空也存在一定風險。
分品種來看，油脂各合約及品種間存在的強弱差異孕育價差套利的機會。品種之間，復產令棕櫚油庫存快速重建，預計三大油脂中將表現較弱；豆油因生物柴油需求增長，預計仍將維持緊平衡；而菜油基本面相對最佳，國產菜籽連年減產造成的產不足需無法繼續通過臨儲拍賣補充，油脂間的替代消費需要以高位菜棕、菜豆價差作為代價。除此之外，當前低位的油粕比或孕育較好的做多機會。
跨期套利上，菜油後期供應缺口的逐步顯現將支撐菜油維持近弱遠強的格局，反套策略較優；而考慮到棕櫚油的復產節奏，59價差做擴亦存在一定機會。
總體來看，2017/18年度全球油脂供應偏寬鬆格局基本確立，將制約油脂後期上漲空間。棕櫚油的產量恢復情況將成為油脂走勢的關鍵變量，也是未來油脂跨品種、跨期套利的主要方向。
重點關注：棕櫚油復產情況，全球油籽壓榨，生物柴油炒作
一、油脂市場回顧及展望
2017年的油脂走勢可謂是一波三折，經歷了上半年的大跌，隨後開啟三個月的反彈，最終仍以下跌收尾。
1、豐產預期及臨儲拍賣衝擊，重挫油脂走勢
隨著南美天氣炒作被證偽，市場的目光轉向美豆豐產。2016/17年度的記錄單產帶來的豐產令美豆庫存得到較快修復，而在隨後的2017/18年度中，高位大豆玉米比價令美國農戶更傾向於種植大豆。同比大增7.3%的播種面積，再次奠定美豆豐產的預期。伴隨著全球大豆供應的增長，東南亞棕櫚油產量也預期將從前期強厄爾尼諾引發的的減產中恢復。全球大豆的連續豐產及東南亞棕櫚油的復產，奠定了油脂偏緊向平衡狀態過渡的基調，全球油脂低位庫存進入修復階段。
雖然全球油脂緊平衡，國內的油脂供應卻十分充裕。在向市場投放228萬噸臨儲菜油不到半年，2016年10月，臨儲菜油重啟拍賣，大量流出的菜油對油脂現貨市場形成了極大衝擊。大豆、棕櫚油豐產預期，疊加臨儲菜油集中出庫衝擊，油脂由此開啟近達半年的漫長下跌之路，跌幅近20%。
2、豐產面臨證偽及生柴炒作，油脂觸底回升
臨儲菜油隨時間推移逐漸被市場消化，而前期利空也在價格的不斷下跌中price in。進入下半年，新情況的出現令油脂承壓的形勢發生了轉變。馬棕6月產量的超預期下滑，疊加美豆主產區乾旱及生物柴油時不時的炒作，令油脂在6-9月開啟了一輪轟轟烈烈的上漲。在此期間，三大油脂上漲800-1000元/噸，漲幅高達13-15%。
在2-4月產量恢復良好的情況下，馬棕6月產量突然出現大幅下滑，引發了市場對於樹齡老化可能影響棕櫚油復產能力的擔憂。與此同時，美豆主產區遭遇了持續的高溫乾旱，引發了市場對美豆減產的擔憂。全球油脂豐產的預期面臨著被證偽的危機，天時地利人和，油脂價格藉機觸底回升。
除此之外，生物柴油題材亦開啟了時不時的炒作。馬來西亞赴中國洽談生柴B5合作，美國商務部通過對阿根廷、印尼生柴的反補貼調查，美法庭裁決EPA重新制定可再生能源摻混標準，歐盟下調對阿根廷生柴進口關稅……一系列的生柴題材炒作，助漲了此輪油脂的觸底回升。
3、利空接踵而來，油脂再遭滑鐵盧
然而好景不常，9月中旬之後，油脂再次遭遇滑鐵盧。截至當前，三大油脂累計下跌500-600元/噸，跌幅6-9%。
9月底，EPA發佈公告，依託於生柴“雙反”引發的國內供應不足，意欲就下調生柴強制摻混量徵求公眾意見。由於當時原油價格尚處於低位，生物柴油的產量主要依賴於EPA強制摻混量的高低，而下調生柴強制摻混量勢必造成油脂生柴消費的降低。受此打壓，油脂從高位回落。但隨後，事件發生了反轉。受制於各方壓力，EPA主席在寫給多名議員的信件中表示將至少維持生柴21億加侖最低用量不變。事件的反轉，疊加馬棕高產月份連續的產量下滑，10月中旬至10月底，油脂再度開啟反彈。
進入11月，新利空再度來襲。在經歷連續三月的小幅下滑後，馬棕10月產量出現爆發式增長，而11月的產量數據亦表現亮眼，遠高於歷史同期值，馬棕復產不及預期被證偽。而更為雪上加霜的是印度年內二度上調植物油進口關稅，幅度遠超預期，中短期將抑制印度國內的植物油進口，對全球油脂油料市場有利空影響。與此同時，國內豆油庫存出現反季節增長，超過160萬噸的超高位庫存對油脂價格持續施壓。在這一系列利空的接連打壓之下，油脂再度遭受重挫，至今底部仍未探明。
總體來看，相較於工業品的“煤飛色舞”，農產品在2017年只能算不溫不火，三大油脂波動率較去年大幅收斂，年波動率僅在20-25%之間。低波動率實際是市場資金考慮機會成本後的理性選擇，相對於供應充足的農產品，供給側改革進程中的工業品顯然更具投機價值。
隨著棕櫚油步入減產週期，而油脂邁入消費旺季，中短期油脂進入去庫存階段，下跌動能有所減弱。然而，從長期來看，當前南美的良好天氣形勢，或使南美減產再度被證偽；而較高的大豆玉米比價，亦將支撐美豆新季種植面積，南北美大豆或將再度迎來豐產。而在厄爾尼諾影響徹底消退，弱拉尼娜帶來充沛降水的情況下，東南亞棕櫚油產量將在今年的基礎上繼續增長。總體來看，油脂供應將繼續增加。而在需求端，油脂的食用消費平穩增長，生物柴油消費增長有所放緩。油脂的消費增量並不能完全消耗產量增長，預計2017/18年度油脂庫存將繼續增加，油脂供需格局將進一步寬鬆，制約油脂上行空間。
二、全球植物油供需形勢分析
1、全球植物油產量
近些年來，全球植物油產量總體呈現增長態勢，較好地適應了需求的增長。這一方面得益於全球棕櫚種植園擴張對棕櫚油產量的貢獻，另一方面則在於全球油籽連年增產，粕類消費及油脂的食用、工業消費對油籽壓榨的拉動。總體來看，除了棕櫚果以外的8種油籽的壓榨，在粕類需求增長的推動下，整體呈現平穩增長的趨勢。
但在2015/16年度，厄爾尼諾引致的東南亞棕櫚油大幅減產，少見地導致了全球植物油產量的下滑。這一狀態在2016/17年度，厄爾尼諾影響消退後得到改善。馬棕復產疊加豆油、葵油較大幅度的增產，令今年的植物油產量獲得較大增長，創造了1.89億噸的記錄。進入2017/18年度，雖然葵油產量無法保持持續增長，但在棕櫚油復產及全球油脂壓榨需求增長的背景下，全球植物油產量預計仍將繼續增長。
全球棕櫚油產量預計將繼續保持增長。一方面是源於棕櫚樹在厄爾尼諾後的單產恢復，另一方面則在於棕櫚樹成熟面積的增加。根據油世界預估，2018年全球棕櫚樹成熟面積將達1963萬公頃，較去年增長3.2%；單產預計達3.56噸/公頃，較去年增加0.85%。在成熟面積、單產同時增加的情況下，預計2018年全球棕櫚油產量將獲得275萬噸的增長。
全球油籽壓榨需求繼續增長。從全球8種油粕供需平衡表可以看到，近些年來，蛋白粕的需求呈現平穩增長，需求增幅在2-4%。而其中，豆粕壓榨佔據主導地位，年壓榨產量增長率達到4-5%。 根據油世界最新預估，2017/18年度，全球8種油粕消費增長預計達4.2%。不斷增長的蛋白粕需求將繼續推動全球油籽壓榨的增長。
除此之外，植物油的食用及工業消費增長亦助漲油籽的壓榨需求。隨著經濟水平的提高及人口的增長，植物油的食用消費近些年來一直維持4-6%的平穩增長，工業消費中的生柴消費則受政策的影響波動較大。
2018年3月起，巴西將從當前的柴油B8轉向B10摻混標準，新標準的實施將使巴西每月生柴消費跳增4萬噸。由於豆油在巴西的生柴原料中佔比接近76%，預計明年巴西的豆油生柴用量將從2017年的265萬噸增加至320萬噸，增加近300萬噸的巴西大豆壓榨用量。
2、全球植物油消費
依據用途，植物油的消費大致可分為食用消費、工業消費及飼用消費。2010年以來，這三項消費佔比總體維持穩定。其中，食用消費佔比達76-77%，工業消費佔比在23%附近，飼用消費佔比約為0.5%。作出全球植物油工業及食用消費增速的走勢圖，可以發現，食用消費增速穩中小幅下滑，而工業消費增速則逐年波動較大。
植物油的食用消費由於受到人口及收入水平的制約，增速十分有限，這些年來一直維持在4-6%附近。隨著人們收入水平的不斷提高，植物油的食用消費邊際效應遞減，增速有所放緩。但工業消費則無此限制，近些年來，植物油的生物柴油消費隨人類對可再生燃料需求的增長而不斷增長。由於生物柴油消費在工業消費中佔比過半，雖然在政策影響下該消費波動較大，但增長潛力亦不容小覷。在食用消費增速穩中下滑的情況下，預計未來植物油消費的增長關鍵將落在工業消費，尤其是生物柴油用量上，不容忽視。
2018年的全球生物柴油產量增長預計放緩，主要原因在於阿根廷產量的不確定性。阿根廷因美國反補貼將生物柴油出口目的地轉向歐盟，但歐盟在調降反傾銷關稅後，正醞釀著對阿根廷生柴徵收高額反補貼關稅，歐盟需求或無法彌補美國需求的缺失。此外，近期阿根廷將從2018年1月起的兩年內逐月減少豆油0.5%的出口關稅，近期還將生柴出口關稅由零提高至8%，豆油、生物柴油出口關稅稅率的縮窄，預計將對生柴的生產及出口形成一定程度打壓。對比之下，美國、巴西的情況相對較好。EPA在11月30日的可再生能源計劃終案中，確定2018年生物柴油強制摻混量為21億加侖，年增幅5%。而巴西準備於2018年3月起從B8轉向B10，新標準的實施預計帶來65萬噸的生柴產量增量。增減抵消之後，2018年全球生物柴油產量雖仍將增長，但預計增速有所放緩。
根據USDA預估，2017/18年度全球植物油消費1.90億噸。其中，食用消費1.45億噸，工業消費4361萬噸，飼用消費僅108萬噸，增速分別為3.61%、3.26%及6.51%。消費增速總體較為平穩，小幅低於油籽壓榨的增速。
3、全球植物油庫存分析
總體來看，由於消費增幅低於產量增幅，2017/18年度全球植物油庫存預計將繼續累積，庫存消費比亦將迎來一定程度的觸底回升。但分品種來看，豆棕菜三大油脂的情況也不盡相同。棕櫚油因產量增幅較大，而消費增長有限，庫存將快速重建；豆油預計將因生物柴油需求增長，疊加南北美產量較去年高位下滑，維持緊平衡狀態；而菜油則因產量、壓榨增長而出現庫存小幅增加。
庫存的重建將使2017/18年度油脂供需格局有所寬鬆，但總體仍將維持緊平衡。根據庫存分析，三大油脂中棕櫚油庫存重建最快，三個品種中預計將表現較弱，中長期看擴豆棕價差、菜棕價差，投資者可嘗試逢低介入。
三、國內油脂供需形勢分析
1、國內油脂總體供需情況
根據中國農業部12月市場供需報告，2017/18年度中國食用植物油產量預計為2781萬噸，較2016/17年度增長45萬噸。其中，由於國內養殖行業對豆粕需求的增長，大豆壓榨量繼續增長，豆油產量相應增加。而得益於東南亞棕櫚油復產及國內棕櫚油進口利潤改善，2017/18年度進口量預計增加40萬噸左右。產量及進口增量，加上臨儲定向銷售和即將拍賣的臨儲菜、豆油量，2017/18年度國內食用植物油供應將進一步充裕。
但在消費端，增量卻沒有這麼多。隨著我國經濟的發展和居民收入水平的不斷提高，溫飽之後，健康的飲食結構逐漸受到推崇。不論是城鎮還是農村，人們開始有意識地控制油脂的攝入量，油脂的食用消費增長十分有限，而主要依賴於人口基數的增長。根據農業部預估， 2017/18年度國內食用油消費量3190萬噸，較上年度增長還不到30萬噸。而工業消費上，生物柴油尚未在全國推廣，其他工業消費增長則相對平穩。綜合來看，2017/18年度國內油脂庫存預計將進一步增長，充裕的供應，對油脂上行形成一定程度的壓制。
2、價差與替代
雖然總食用消費增長緩慢，但油脂的消費結構變化卻很大。其中，棕櫚油的市場佔比出現較大萎縮，而豆油、菜油的市場佔比得到相應增長。除了收入水平的提高對優質油脂的需求增加以外，價差的高低變化導致的油脂間替代消費，對油脂市場佔比的變化起到了更為主導的作用。
國內各品種油脂的供應增減，成為油脂間替代消費的基礎。自2014年我國取消棕櫚油貿易融資以來，國內的棕櫚油進口受到打壓，供應相應減少。而與此同時，豆油的供應卻隨著國內豆粕消費的持續增長而逐年增加。除此之外，菜油臨儲的拍賣，亦導致近幾年國內菜油供應的大幅增長。
品種間價差的變化，成為油脂間替代消費的驅動。豆棕價差、菜棕價差的高位回落，驅動了近些年來豆油、菜油對棕櫚油的消費替代；而菜豆價差的總體走低，亦從一定程度抑制了豆油的消費，從而促進臨儲菜油的快速消化。
然而，油脂的供應結構預計將繼續變化。伴隨著臨儲菜油多次拍賣和定向銷售的完成，當前臨儲菜油已所剩無多。在後期臨儲拍賣缺失的情況下，菜油供應將無法像前兩年那樣充裕；棕櫚油的供應則預計隨著全球棕櫚油的復產而增長；而豆油的供應依然將隨著國內豆粕消費對大豆壓榨需求的增長而增長。總體來看，2017/18年度預計菜油供應下滑，而棕櫚油、豆油供應增加。
在此供應格局下，豆棕、菜棕及菜豆價差預計將表現出一定程度的趨勢性走向。其中，菜油供應的趨緊將使得菜棕、菜豆價差維持高位。高位的菜棕、菜豆價差將促進棕櫚油及豆油對菜油的替代消費，以緩解菜油供應偏緊的情況。而豆棕、棕櫚油則開始相互比弱的競賽，當前豆棕現貨價差並不算高，足以抑制棕櫚油的消費，但在豆棕價差走擴至正常水平後，後期的走勢則需根據棕櫚油的復產水平及國內大豆的壓榨情況來重新判斷。
如此價差變化之下，預計2017/18年度豆油市場佔比將進一步增加，菜油市場份額將被擠佔，而棕櫚油則在高位菜棕價差和低位豆棕價差之下，維持相對穩定的市場佔比。
四、三大油脂基本面分析
1、豆油
1.1 國內豆油供需格局
作為國內植物油消費佔比最高的品種，豆油的消費增長是國內油脂消費的領頭羊。近4年以來，國內豆油消費逐年增加。除了過去的兩年因臨儲菜油拍賣而被擠佔大量消費外，往年的需求增量明顯優於棕櫚油及菜油。可以預計，在臨儲菜油剩餘有限的情況下，豆油消費增量將得到較大恢復。
正是由於近兩年臨儲菜油大量流出對豆油消費的擠佔，一定程度助長了當前國內豆油庫存高企的現狀。當然，今年國內DDGS進口限制而產生的大量豆粕替代需求，使大豆壓榨量快速增長，豆油庫存被動增加，則是更主要的原因。
2015/16年度，國內大豆壓榨增長428萬噸，但在2016/17年度，該增量跳增至近700萬噸，直接增加豆油供應一百多萬噸。隨著南方水系發達地區落實前期環保政策，生豬養殖進入去散戶化時期，養殖效率將大為提升。從長期來看，生豬養殖落後產能被淘汰，而先進產能得到快速發展，後環保時期國內豆粕消費必將是穩中有增的，將繼續支撐國內大豆壓榨量的增長，國內豆油供應依然充裕。
1.2 豆油消費的季節性
豆油的消費具有明顯的季節性特徵。一般來說，春節後消費減少，進入下半年消費則逐漸回升。一方面是因為冬季氣溫較低不利於棕櫚油摻兌，豆油替代棕櫚油消費較多；另一方面則在於下半年各大節日的備貨需求。
但今年的情況卻頗有反季節性傾向。進入油脂傳統的元旦備貨季，豆油成交依然十分低迷。承壓於國內近170萬噸的豆油庫存，疊加外盤油脂持續走弱，內外交困之下，油脂期價一跌再跌，嚴重打擊了貿易商的入市信心。中下游需求端觀望情緒濃郁，多采取隨用隨買的策略，導致備貨旺季成交不旺，惡性循環之下，元旦備貨需求對油脂的支撐被逐漸證偽，油脂因而繼續破位下跌。
1.3 豆油的套保壓力
雖然豆油期價走勢並不好，但豆油作為大豆壓榨的副產品，並不能完全左右油廠的壓榨決策。前期農產品增值稅稅率的下調，人民幣兌美元匯率的升值，疊加豆粕的良好需求和相關炒作，令大豆壓榨利潤維持高位。受此驅動，油廠積極開機，豆油產量居高不下。
在當前油脂行情低迷的情況下，油廠為鎖定榨利，在豆油期貨盤面上積極做賣保，令豆油期約承受了進一步的下行壓力。鑑於國內豆油反季節的高位庫存，相比於1805合約，1801合約顯然承受了更大的壓力，這亦成為近期豆油15價差明顯走弱的重要原因。
但近期南美天氣炒作的失敗，令豆粕進入回調，疊加豆油行情的低迷，油廠高位的壓榨利潤並不能獲得基本面的支撐，後期必將有所回落。進入明年一季度，隨著南美天氣炒作時間窗口的關閉，減產或被證偽，壓榨利潤或較大概率回落，屆時豆油的套保壓力將有所減輕。
1.4 小結
後臨儲時代，高位菜豆價差之下，豆油替代菜油消費明顯，預計國內豆油需求將恢復較大增長，市場佔比進一步提升。供應上，壓榨產量將隨著生豬養殖擴張對豆粕需求的增長而持續增加。豆油總體呈現供需兩旺的格局，但賣保壓力依然較大。外圍市場走勢上，生物柴油利好在前期的炒作中已大多出盡，僅剩美生柴1美元摻混稅收抵免的恢復問題尚有一定炒作空間。綜上，我們謹慎看漲2017/18年度豆油價格。
但豆油當前期價已跌至2016年初的低位，利空也已出得七七八八，後期繼續下探的空間，可能也並不會太大。隨著庫存的消化，後期預計將呈現先抑後揚走勢，但東南亞棕櫚油的復產，亦可能隨後打壓整體油脂價格，價格主要波動區間在【5000，6500】。
2、棕櫚油
2.1 復產幅度的不確定性
市場普遍預計2017/18年度東南亞棕櫚油產量將繼續恢復。其中，油世界預計全球棕櫚油產量將增加309萬噸至6895萬噸，而USDA則更為激進，預期產量6933萬噸，增產453萬噸。復產幅度的完成情況，成為後期棕櫚油走勢的關鍵。
油棕的生長及結果對降雨量要求較高，但由於從開花到結果、成熟需要一定的時間，油棕的單產和降雨量存在一定滯後性。而通過對油棕種植的研究，筆者發現棕櫚果的滯後9期單產與降雨量存在較強相關關係，二者相關係數達到0.53。
根據二者滯後性，2017/18年度的棕櫚果單產對應於2017年1-12月的降雨量。對比往年的降雨量可以發現，今年1-10月的降雨量遠超去年同期水平，甚至高於2015年豐產年對應的月份；而更往後，持續至3-4月份的弱拉尼娜預計將帶來充沛的降水。這意味著後期馬棕單產將在足夠的降雨量支撐下逐漸恢復。而作為全球棕櫚油主產國，印尼與馬來西亞同處東南亞，氣候也較為相似，降雨量也有相同的傾向。從降雨情況分析可知，東南亞棕櫚油單產恢復乃是大勢所趨。然而，雖降雨量支撐棕櫚油恢復單產，但棕櫚油的復產仍受其他因素制約，馬來西亞的樹齡老化、老樹重植中短期對棕櫚油產量具有不利影響。
1998年以前，馬來西亞油棕種植面積快速增長，近些年來，當年植下的油棕樹大量老化，棕櫚果單產也隨之不斷下滑。作為馬來西亞排名靠前的的棕櫚種植集團，Wilmar集團截至2016年12月有高達53%的油棕樹進入產量衰退期或淘汰期，拖累馬棕增產潛力。而面對印尼棕櫚油強力競爭，今年以來，馬來西亞採取了積極的行動，通過發放補貼鼓勵種植園淘汰老樹，補種新樹。補貼重植計劃取得了立杆見影的成效。僅僅9個月，Wilmar集團樹齡小於6年的幼齡樹佔比就增加了4%，而樹齡大於18年的老齡樹減少了3%。
幾種因素共同作用下，2017/18年度全球棕櫚油供應變得寬鬆基本可以確定，但具體的復產幅度能達到多少，仍然需要繼續觀察馬棕的單產、出油率情況及重植計劃覆蓋面積的多寡對產量的影響。若2017年12月至次年2月產量下滑幅度不夠多，產量仍較大幅超出歷史同期水平，那麼隨著3月後棕櫚油產量的逐月增加，復產預期將逐漸被證實，必將持續打壓棕櫚油走勢。但若馬棕單產、出油率情況遲遲不能改善，重植計劃推進較快，棕櫚油的大幅復產或隨著每月低於預期的產量兌現而不斷被證偽，勢必將對棕櫚油走勢形成重大利好。
2.2 國內庫存有望恢復性增長
在棕櫚油庫存遲遲未能重建的情況下，2017年上半年豆棕FOB價差維持了較長時間的不合理低位，甚至出現阿根廷豆油貼水馬來24度棕櫚油的情況。但隨著下半年棕櫚油產量增加、庫存重建，棕櫚油不得不打折銷售，豆棕FOB價差逐漸擴大到100-150美元/噸。在棕櫚油供需格局進一步寬鬆的2017/18年度，預計豆棕FOB價差將繼續維持高位，以增加棕櫚油對豆油的替代消費。
而在棕櫚油FOB報價不斷下調的同時，國內棕櫚油進口利潤窗口也隨之打開。自從2014年我國取消棕櫚油貿易融資以來，棕櫚油進口受到一定打壓，貿易商僅在有利潤的時候才買船。在全球棕櫚油繼續增產的情況下，主產國馬來和印尼為吸引中國買貨，預計將給出正的進口利潤，國內棕櫚油庫存有望出現恢復性增長。
2.3 小結
根據前期降雨量情況，2017/18年度棕櫚油有望出現恢復性增產。但馬棕面臨樹齡老化導致的單產下降及老樹重植對中短期產量的打壓，復產幅度面臨較大的不確定性，存在一定炒作空間。但總體來看，全球棕櫚油庫存面臨兩位數的增幅，供需將進一步變得寬鬆。在此情況下，預計豆棕FOB價差將繼續維持高位，對豆油形成一定程度的消費替代，但仍不能抵消增產的影響。而為了刺激中國進口，後期主產國將大概率維持正的進口利潤窗口，國內庫存有望繼續出現恢復性增長，削弱對內盤棕櫚油的支撐。總體來看，我們對棕櫚油持相對保守的態度，預計其未來上漲持續能力和上漲空間相對有限，較大概率成為三大油脂中最弱的品種。預計2017/18年度棕櫚油價格重心將下移，主要波動區間在【4700，5700】。
3、菜油
3.1 全球供需格局
全球菜籽的生產相對較為集中，主要生產國包括歐盟、加拿大、中國及印度等。2016/17年度，這些國家的菜籽產量佔全球菜籽總產量的比例高達94%。這些年來，全球菜籽產量整體呈現增長的趨勢，與之相對應的則是不斷增長的菜籽種植面積。然而，從2014/15年起，由於菜籽種植收益的變差，中國的菜籽播種面積出現連續下滑，對全球菜籽產量增長產生了較大拖累。
而與此同時，菜籽的壓榨需求呈現不斷增長的趨勢。經濟的發展和人民生活水平的提高，使得全球油脂的食用消費需求不斷增長。此外，原油價格的上漲促進了全球生物柴油行業的快速發展，生物柴油對植物油的消費需求不斷增加，甚至改變了主產國的供需格局，比如歐盟。
在食用和工業需求不斷增長的情況下，菜籽產量的逐年下滑令全球供需平衡表不斷收緊，全球菜籽菜油供應處於緊平衡狀態，庫存消費比下滑至低位。2017年加拿大菜籽種植面積的大增導致的產量大幅增加，令2017/18年度全球菜籽庫存得到一定程度擴充，庫存消費比得到一定回升，但幅度並不大，總體仍處於偏低水平。
菜油的供需平衡表則要相對更緊張一些。9月底，歐盟大幅調降阿根廷生物柴油進口關稅，對本土生柴生產造成一定衝擊，由於歐盟生柴主要原料為菜油，這對歐盟的菜籽壓榨形成了打壓。此外，在偏低的豆菜粕價差下，飼料廠紛紛下調菜粕在水產飼料中的摻混比例，菜粕需求的減少，亦對菜籽壓榨形成一定程度的抑制。
總體來看，全球菜籽、菜油仍處於緊平衡狀態，庫存消費比仍在多年以來的低位，將支撐其後期走勢。
3.2 國內供需情況
國內的菜籽種植主要集中在長江流域，包括湖南、湖北、安徽、四川、江蘇等地，並圍繞產區形成了國產菜籽壓榨產業。2008年以來，隨著沿海菜籽壓榨產能的建立，在低價進口菜籽的競爭之下，國產菜籽壓榨企業受到巨大沖擊，國產菜籽種植收益轉差，菜籽產量隨之出現下滑。特別是2015年以後，國家取消臨儲菜籽託市收購，國產菜籽種植收益迅速惡化，菜籽產量亦呈現斷崖式下跌，年產量從2008年巔峰時期超過1200萬噸跌至2017年的500萬噸左右，減幅過半。
然而，在此期間，國內的植物油消費，特別是對優質油脂的需求則隨著經濟的發展、人們收入水平的提高而不斷增長。特別是長江流域，人們有食用菜油的習慣，亦使得一定數量的菜油消費接近剛需。國產菜籽產量下滑導致的菜油供應缺口勢必需要從其他渠道進行補充。
國產菜籽的連年減產使得國內不得不加大對菜籽進口的依賴，菜籽進口量總體呈現逐年增長的趨勢。但菜油的進口，由於利潤較差，長期以來一直維持在較低水平。總體來看，當前菜籽、菜油進口量的增長並不足以彌補國產菜籽減產而導致的菜油供應缺口。近幾年臨儲菜油的拍賣暫時性地彌補了菜油的供應缺口，但隨著大量拋儲的完成，臨儲庫存急劇減少，後期面臨著無儲可拍的困境。油脂之間的替代消費可以彌補該供應缺口，但這將以高位的菜棕、菜豆價差作為代價。
當前國內菜油供應相對充裕。因前期菜油較高的價格令菜籽壓榨及菜油進口利潤良好，使得油廠菜油庫存增長較快。此外，臨儲菜油供應增加亦有較大貢獻。上一輪臨儲菜油拍賣尚餘20-30%未消化，上個月臨儲菜油又定向銷售了約100萬噸給中儲糧，近期還有市場傳言稱將拍賣2013年的臨儲菜油。總體來看，短期菜油供應十分充裕，這亦是近期菜油維持弱勢的主要原因。
3.3 小結
短期充足國內供應對菜油走勢形成打壓，但從長期來看，國產菜籽的連年減產造成菜油的產不足需。前期主要通過臨儲拍賣來彌補供應的缺口，但隨著臨儲菜油的耗盡，後期菜油供應缺口將重現，支撐菜油走勢。油脂之間的替代消費可以彌補該供應缺口，但這將以高位的菜棕、菜豆價差作為代價。總體來看，三大油脂中，菜油的基本面最為良好，後期走勢將逐漸轉強，適宜作為油脂間價差套利的多頭配置，預計2017/18年度菜油主要波動區間在【6000，7200】。
五、價差套利
1、品種間套利
2017年三大油脂跨合約價差波動加劇，單純依靠統計套利的均值迴歸原則難以在市場中生存，今年持續走低的豆棕價差就令不少人開始懷疑人生。但預計在2018年，油脂間的價差波動區間仍將擴大，單純依靠統計套利的策略表現預計亦將有限。
從基本面出發，我們認為，棕櫚油的復產情況仍將是油脂市場的最大變量。降雨量支持棕櫚油恢復產量，但馬來西亞油棕的樹齡老化及老樹重植，增加了其復產幅度的不確定性，這亦使得菜棕、豆棕價差走勢存在一定炒作空間。但一旦棕櫚油復產情況良好被證實，菜棕、豆棕價差將出現良好的做擴機會。
而2018年菜油供應相對與豆油供應偏緊是很難被證偽的。趨緊的菜油供應預計將使得菜豆價差處於高位，由此產生明顯的替代消費，以彌補菜油供應的缺口。
除此之外，當前低位的油粕比或孕育較好的做多機會。前期受益於南美天氣炒作及油脂的重重利空，今年的油粕比走勢反常。但隨著時間推移，南美天氣炒作窗口關閉，減產或被證偽。雖然氣象機構確認了拉尼娜的發生，但氣象模型亦顯示拉尼娜現象較弱且短暫，或僅可能持續至明年3月或4月。從目前的情況來看，巴西大豆長勢十分良好，產量仍有繼續上調的潛力；而阿根廷前期雖遭遇乾旱，但近期的普遍降雨亦提升其產量前景。
當前油脂行情雖較低迷，但物極必反，高位庫存的消化只是時間的問題。隨著棕櫚油進入減產週期，而油脂邁入節日消費旺季，一季度油脂庫存的下滑乃是大趨勢。此外，美國1美元/加侖的生柴稅收抵免政策尚未落地，預期或在2018年年初有結果，市場或藉此開展一番生物柴油炒作，助漲油脂行情。
2、跨期套利
油脂品種內部跨期套利的思路主要集中在兩點：1、棕櫚油的產量增減節奏。2、菜油的供應缺口顯現情況。
對於棕櫚油的跨期，當前主流的觀點認為全球棕櫚油庫存將在一季度下滑至低位，而後伴隨增產週期的來臨而不斷累積。其中，最為關鍵的有兩點：1、2018年月度產量能超過2017年同期多少；2、8-11月產量高峰期產量能否顯著超過2017年同期。如果復產被證實，則可介入59價差多頭；但若300-450萬噸的增產預期一旦被證偽，價差必定顯著走縮。
而對於菜油的跨期，反套策略較優。該策略邏輯主要在於臨儲菜油逐漸消化後，後期菜油供應缺口的逐步顯現，將持續支撐菜油的近弱遠強。
六、總結
得益於全球棕櫚油的產量繼續恢復以及粕類需求對油籽壓榨的拉動，2017/18年度全球植物油產量將繼續增長。而食用消費受限於人口及收入水平，增速有限；工業消費增長亦隨生柴增產放緩而放緩。總體來看，全球植物油庫存預計將繼續重建，令油脂供需格局進一步放寬鬆，供需格局並不支持油脂的大漲。因此，我們謹慎看漲2017/18年度油脂價格。但前期跌幅過大，過分看空也存在一定風險。總體來看，油脂單邊行情並不好操作。
但分品種來看，油脂各合約及品種間存在的強弱差異孕育價差套利的機會。品種之間，復產令棕櫚油庫存快速重建，預計三大油脂中將表現較弱；豆油因生物柴油需求增長，預計仍將維持緊平衡；而菜油基本面相對最佳，國產菜籽連年減產造成的產不足需無法繼續通過臨儲拍賣補充，油脂間的替代消費需要以高位菜棕、菜豆價差作為代價。除此之外，當前低位的油粕比或孕育較好的做多機會。跨期套利上，菜油後期供應缺口的逐步顯現將支撐菜油的近弱遠強格局，反套策略較優；而考慮到棕櫚油的復產節奏，59價差做擴亦存在一定機會。
總體來看，2017/18年度全球油脂供應偏寬鬆格局基本確立，將制約油脂後期上漲空間。棕櫚油的產量恢復情況將成為油脂走勢的關鍵變量，也是未來油脂跨品種、跨期套利的主要方向。
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