在股票市場中，最為恆久的一個傳說，就是小盤股效應了。這個效應認為，從長期來看，如果我們堅持買入低市值股票，賣出高市值股票，一定能夠獲得正的回報，也就是說，市值較低的股票的表現會比高市值的股票更好。
這一現象在1980年初被學術界正式確認，併成為以CAPM為代表的正統金融市場理論的巨大挑戰。一方面，許多人認為，市值帶來的規模效應獨立於CAPM所強調的市場beta，並且同樣是市場系統性風險的一部分，因此小市值效應實質上是投資者要求的一種流動性補償；另一方面，人們認為市值效應其實是有效市場理論的一個反例，因為它表現為小市值股票相對於大市值股票的錯誤定價，因此這與流動性補償無關，而是市場無效的例證。
這一理論問世之後，在大量市場中都得到了有效的驗證，併成為金融市場中一種近乎真理性的論斷。但與此同時，人們也發現，與其他的一些市場異象相比，比如流動性異象（以換手率為例，高換手股票的未來收益會很糟糕），小市值股票的收益率穩定性並不出色，在一些年份，我們會發現，小市值股票的表現要遜於大市值股票。這意味著，如果我們在實踐中利用這個因子進行投資的話，就要承擔這個因子失效的風險，這一點想必經歷過2017年A股的各位投資者都歷歷在目。
Alquist、Israel和Moskowitz在今年五月的一篇論文《Fact, Fiction, and the Size Effect》就對規模效應中存在的疑惑進行了分析。而我們也借鑑他的論文思路，結合倍發科技投資研究系統（Betalpha BAR）對A股中的市值效應問題進行一番解剖。
市值效應真的亙古不變嗎？
如前所述，小市值效應幾乎是股票市場中最深入人心的觀點，小市值股票表現比大市值股票更好，幾乎是一個不證自明的現象。
而我們基於BAR對A股歷年市值效應的分析（回測區間為2005年至今，我們使用10%-10%的多空對沖組合）也可以發現，在過去的14個交易年度中，事實上有3年沒有出現小盤股效應。
數據來源：倍發科技投資研究系統（Betalpha BAR）
而根據Alquist等人論文的觀點，他們對1926年以來的美國股票進行檢驗之後發現，小市值股票儘管的確有更好的表現（他們使用了市值最小的10%股票與市值最大的10%股票進行對沖），但如果與CAPM的系統性收益相比，小市值股票所帶來的alpha在統計上是不顯著的（如下表所示）。
數據來源：Alquist、Israel和Moskowitz（2018）
並且同其他因子相比，市值因子（SMB）在收益率和統計顯著性上都是表現最糟糕的。
更為重要的是，他們發現，市值因子的表現在近年來呈現出下降的趨勢。尤其值得注意的是，在市值效應被發現的1980年代，恰好是這個因子的黃金時期。
數據來源：Alquist、Israel和Moskowitz（2018）
在Alquist等人看來，目前市值因子的存在性或者有效性是值得商榷的，尤其是當小市值效應被發現後，人們提高了對小市值股票的投資力度，數據挖掘、套利等行為提高了市場對小市值股票的需求度，這可能都直接導致了小市值效應的逐漸弱化。
無論用什麼方法衡量，市值效應都存在嗎？
從市值效應的理論背景來看，我們即便不用市值或者流動市值這樣的指標衡量企業的規模，大型股票的收益也應該弱於小型股票。一些理論界人士也認為，如果用市值討論企業規模的話，由於市值中也包括價格因素，那麼對其與收益之間關係的衡量可能存在統計上的共線性問題。
所以在應用中，我們也可以使用其他的變量來衡量市值。Alquist等在論文中使用了淨資產、淨權益、固定資產和營業總收入等指標來衡量企業規模，因為這些指標中不包含市場價格因素，所以也同樣可以作為衡量市場規模的因子。
我們在BAR中對這四個因子進行了衡量。同樣可以發現，在不同的年份，小市值股票的表現依然有所起伏（因為是累計指標，累計收益下降意味著當期小市值效應表現走弱）淨權益的衡量結果甚至為負（均為多空對沖）。
△淨資產衡量的A股市值效應
△淨權益衡量的A股市值效應
△固定資產衡量的A股市值效應
△營業收入衡量的市值效應
數據來源：倍發科技投資研究系統（Betalpha BAR）
Alquist等人的結論也與之類似，他使用CAPM模型進行分析後發現，上述四個因子（他在文中還使用了員工人數指標，BAR暫時不支持這一指標的測算）相較CAPM並沒有突出的alpha出現，四個指標中，只有使用固定資產這個指標衡量alpha為正（樣本期為1951年到2017年的美國股票）。作為一種穩健性檢驗的方法，不同指標測算下的市值效應同樣沒有得到一個顯著的結果。
數據來源：Alquist、Israel和Moskowitz（2018）
此外，他們還在文中發現，在使用1926年以來的數據進行檢驗時，會發現市值效應中很大一部分都是一月效應造成的，他們的結果顯示，刨除一月份收益之外的市值因子表現非常糟糕，而一月份的累計收益則非常出色。
股票越小市值效應越高？
我們在BAR中基於以下條件回測，剔除2005年以來所有A股中市值最低的1%、5%、10%、20%和30%的股票進行回測（不包括ST、PT等股票），可以顯著地發現，組合的收益的確是在不斷下降的。
數據來源：倍發科技投資研究系統（Betalpha BAR）
這一點在滬深300和中證500股票中也表現得非常明顯，中證500股票中的小市值效應收益率也更高。
這一點在Alquist等人的論文中也有所體現，他們甚至發現，在剔除掉市值最低的5%股票之後，小市值效應就已經在統計上不顯著了。
數據來源：Alquist、Israel和Moskowitz（2018）
這的確說明市值效應是由這些小股票實現的。而這也是Alquist等人認為小市值效應無法應用的原因所在，因為他們認為，這些小股票的流動性太差，波動率又太高，市值效應帶來的益處完全被高波動帶來的交易成本抵消掉了。他們總結了對不同市值規模交易成本的計算，結果顯示當股票市值降低的時候，交易成本的上升會非常的明顯。他們在文獻中總結了相關成本測算的結果，很顯然當股票規模降低時，股票的交易成本上升非常明顯，那麼由此帶來的波動會不會又抵消了我們通過小盤股效應獲得的收益呢。
數據來源：Alquist、Israel和Moskowitz（2018）總結的各類研究計算的不同規模股票的交易成本
Alquist在文末滿懷疑慮的寫道，由於小盤股效應是最早被發現的市場異象，它在研究和實踐中被重視和應用的廣泛程度使得其看上去是最重要的市場異象，但他們的研究認為，比起波動異象和流動異象等現象來說，市值效應並不足夠強，也不夠持續和穩健。他們希望人們能夠重視這其中包含的意義，尤其是過度使用小盤股可能帶來的投資風險，這一點對於經歷過去年A股市場的我們來說，恐怕也有著同樣的指導意義。
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