新宏觀：貨幣超發論「錯」在哪？

第一經濟觀察 | 什麼是貨幣超發，定義的標準該如何選取？以M2/GDP論證貨幣超發是否準確？以股市去槓桿能否成為擺脫經濟困境的良策？在新宏觀的最新理論中，M2該如何理解，與貨幣超發又存在何種關係？敬請閱讀第一經濟智庫作者原創文章——“

近年來，以中國M2/GDP高於美國M2/GDP為論據的貨幣超發論很有市場，它不但在民間廣為流傳，而且受到全國人大財政經濟委員會三位副主任委員的大力推動。

2017年08月06日，全國人大財政經濟委員會副主任委員黃奇帆到江蘇調研上半年經濟形勢，在其《去槓桿要從股市入手 完善退市制度》4萬字報告中指出，目前到6月份大體上160多萬億，GDP去年是67萬億，所以M2是GDP的2.4倍。美國的GDP總量現在是18萬億美元，美國的M2是13萬億美元，美國全部的流通貨幣比它GDP的總量要小，是GDP總量的70%左右，我們是GDP總量的150%，是百分之二百幾十。所以我們貨幣多，就會出現通貨膨脹。比如房地產這10年就漲了8倍、10倍等，都和這個貨幣現象有關係。

原全國人大財經委副主任委員賀鏗在“2018中國企業信用發展論壇”演講中講到：債務猛增與貨幣超發有著必然的聯繫，在1990年的時候，中國的貨幣M2發行量是1.53萬億，截止到2018年3月，中國的貨幣M2發行量達到173.99萬億元，這意味著28年的時間，人民幣的發行量增加了100多倍！

八年前的2010年11月16日，全國人大財經委副主任委員，前央行副行長吳曉靈向《中國經濟週刊》提供的數據顯示，2001年—2003年間，中國M2增速16.6%，GDP增速為9.8%，CPI增速為1.4%，M2增速超出GDP增速與CPI增速之和5.4個百分點；2005年—2007年間超出2.8個百分點；2008年—2010年9月超出9個百分點。吳曉靈坦言，通過數據分析可以看到，與前兩個時期相比，最近兩年的貨幣超發表現得比較明顯，是因為採取了極度寬鬆的貨幣政策。

除了上面的三位人大財經委副主任，國務院發展研究中心高級研究員吳敬璉也持超發論。在2017金融街論壇上吳敬璉發表《貨幣超發之下 金融盈利模式已變成玩自己》，他指出，在貨幣超發和信用膨脹的情況之下，金融業的盈利模式就變成玩自己，靠自己的數量擴張來取得收入，來賺錢。

實際上，權威部門早就否定了以M2/GDP高低來論證貨幣超發，它就是中國央行。

2011年06月15日，中國人民銀行發佈《2011年中國金融穩定報告》認為，國際金融危機爆發之後，我國實施積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策，貨幣信貸增長較快，各方面對貨幣超發問題關注較多。貨幣與經濟之間的適宜關係不是簡單的一一對應關係，以我國M2絕對量多、M2/GDP 較高得出貨幣超發的結論並不準確。一般而言，間接融資比重高，銀行融資佔比大，一國貨幣總量相對就會比較多，因為銀行資產擴張（如發放貸款、購買債券和外匯等） 會派生存款，增加全社會貨幣供給。直接融資（如發行股票、債券等） 只涉及貨幣在不同經濟主體之間的轉移和交換，貨幣總量並不發生變化。研究表明，以間接融資為主的國家，M2/GDP比重普遍高於以直接融資為主的國家。

三位全國人大財經委副主任委員與國務院發展研究中心高級研究員的結論為什麼與央行相反？

或許是四位權威人士沒有看到央行的報告，但六七年過去了，應該看得到，至少有所耳聞吧，那麼，剩下的可能就是“不認可”央行的報告了。

第一經濟首席經濟學家認為，問題可能主要在央行報告上，因為這份報告沒有深入澄清M2的形成機制，用實證歸納法來論證缺乏說服力，尤其是將派生存款命名為貨幣供給更混淆了人們的認識，時至今日，央行研究局局長徐忠仍然認為，近年來，我國金融體系不缺資金，缺資本，很明顯，徐局長還是把M2視為資金，總之，這份報告有失專業水準。

新宏觀首先根據產業樹模型進行簡單模擬：

• 設頂級產業初始投資貨幣M為100，儲蓄率S為20%，法定準備金率D為10%，實施月薪制；
• 那麼，第一個月形成消費需求80，儲蓄為20，對儲蓄提取法定準備金20*10%=2，貸款=儲蓄20-法準2=18；
• 則，第二月總投資為消費需求80+貸款18=98=100*（1-20%*10%）=M*（1-S*D）；
• 第二月消費需求M*（1-S*D）*（1-S），儲蓄M*（1-S*D）*S，法準M*（1-S*D）*S*D，貸款M*（1-S*D）*（S-S*D）；
• 則，第三月總投資為M*（1-S*D）*（1-S）+M*（1-S*D）*（S-S*D）=M*（1-S*D）^2；
• 故，第V月總投資為M*（1-S*D）^（V-1）；

因為貨幣投資形成居民的貨幣收入，故上式即為新宏觀的月度GDP公式。

可見，上述過程比傳統經濟學教科書中的貨幣乘數理論更為符合現實，因為它改正了貸款者直接存入銀行的假設，而是先扣除消費需求部分，提準的對象為收入中扣除消費需求剩餘的部分，即淨儲蓄。

• 將V個月度GDP累積相加，得出週期總GDP=M/（S*D）。
• 則，週期總儲蓄=週期總GDP*S=[M/（S*D）]*S=M/D。
• 週期總法準=週期總儲蓄*法定準備金率D=[M/D]*D=M。
• 週期總貸款=週期總儲蓄-週期總法準=M/D-M。
• M2/GDP=第V月債務存量/第V月為年末的年度GDP
• ={M*[1-（1-S*D）^V]/D}/{M*（1-S*D）^（V-11）*[1-（1-S*D）^12]/（S*D）}
• =[1-（1-S*D）^（V-12）]*S/[（1-S*D）^（V-11）]
• 當S=0.2，D=0.1，V=300時，M2/GDP=68.45。
• 即25年後，累積的債權是當年GDP的近70倍。

這一結果表明，M2是遞增的，GDP是遞減的，因此，認為M2增速=GDP增速+CPI增速是錯誤的。

此時，如果加息1%緊縮，那麼債務負擔將增加當年GDP的70%，企業無法支付利息，只有倒閉破產，失業規模出現，從而陷入嚴重衰退，即GDP減小，而M2不變，這樣M2/GDP比值反而更高，費雪的債務通縮論即支持該判斷。

由上可以看出，M2並非如央行報告所講的貨幣供給，實際上它只是當期貨幣流量的累積結果，也就是說，它是不能一次性流通的，如強行一次性流通，則為銀行擠兌。

該結論也可以從會計理論得以驗證，M2在商業銀行資產負債表上是儲戶債權，銀行債務，它不是資產，不能流動。

有人講，個體儲戶的銀行存款可以自由提現、轉賬、甚至換匯啊。

這實際是一葉障目不見泰山，將個體的感覺等同於整體的結果。

個體儲戶的存款可以自由提現，原因有：銀行的拼命攬儲使淨流入大於淨流出；提現、行外轉賬、換匯的額度管制。

還有講，行內轉賬可以沒有上限。

事實上，M2累積的是商業銀行的債務，它對應的商業銀行的貸款資產，兩者反映在商行上都只是過去的借貸記錄，並沒有實際貨幣存在，這些貸款資產對應的是商品存貨，如果儲戶恰好購買這些存貨，那麼，貸款與存款可以沖銷，表現為債轉股或消費，從而完成去槓桿，然而，該過程相當於儲蓄率假設為零了，也就是簡單再生產，而非原來的儲蓄率為正的假設。問題在於，儲戶並不購買這些存貨，日本經濟評論家大前研一在2015年的《低慾望社會：胸無大志的時代》寫道：“年輕人沒有慾望、沒有夢想、沒有幹勁，日本已陷入低慾望社會！”不願消費的還不只是年輕人，連老年人有車有房，也陷入了“低慾望”的困境，大前研一認為，最根本的原因是他們對自己的老年生活和日本的未來感到不安，缺乏信心和安全感。30歲的年輕人也開始存錢，原因也是對老年生活感到不安。如今這種現象導致的結果就是，等到臨終時，日本的老年人平均每人擁有3500萬日元的金融資產。

現代貨幣銀行制度決定了央行壟斷了銀行券，即只有它發行的銀行券才是社會公認的貨幣，考慮提取的法定準備金不能流動，因此實際的瞬時貨幣流量為現金+超準。而M2是不同商業銀行債務的加總，自然不能作為通用貨幣而流動。

另外，還可以從定量角度來論證。

因為現代社會實施的是月薪制，因此，產業循環為一月一次，一年十二次，即一筆基礎貨幣投放，遍歷頂級產業、中間加工級產業、初級產業，被分解成工資與儲蓄，然後再回流頂級產業。據此概算，2017年M0+超準約為8萬億，扣除銀行與居民庫存1萬億，則當月GDP即為7萬億，一年為84萬億，與當前的統計數據非常接近，反之，M2與之相差甚遠。

由此得出貨幣流量為現金+超準，貨幣流速為一月一次。

正是由於錯誤地將M2視為貨幣流量，導致了主流經濟學家們的困惑，即M2超過100萬億，但PPI連續54個月為負，CPI也只在2%徘徊，於是有了貨幣迷失論。

貨幣當局將M2視為貨幣供應量的危害比研究者大，因為它實際把貨幣流量從7誇大為170，以此為標的進行的貨幣中性政策勢必嚴重緊縮，結果債務爆雷、股市低迷、P2P崩塌也就不難理解了。

根據聖路易斯聯儲披露的數據，2012年3月末，流通中的貨幣為11000億美元，法定準備金餘額968億美元，超額準備金餘額15097億美元，據此概算，M0+超準約為2.6萬億美元，假設銀行與居民庫存0.3萬億美元，則月度平均GDP即為2.3萬億美元，一年為27.6萬億美元，而2012年美國GDP為16.16萬億美元，結果卻是人民幣的（現金+超準）/中國GDP

有人以樓市沒有統計到CPI中來論證貨幣超發，實際上，樓市上漲的確和M2高度相關，因為M2是儲蓄的一個去向，買房一般需要按揭貸款，但這並不能證明貨幣超發。因為170萬億的M2是月度貨幣流量逐月累積的。樓市上漲還要考慮供給，在正反饋機制下，樓市的囤積居奇是重要原因，正如蒜你狠一樣，而同期的汽車、家電、手機、計算機、衣服、食品價格卻疲軟走低。

貨幣是否超發的標準不是M2/GDP，因為M2對應貸款，GDP對應國民收入，故該比值實際為債務率。貨幣是否超發的標準為基礎貨幣/實際GDP高低，物價的標準為貨幣流量/實際GDP，兩者之間差距為準備金率高低，也就是說，即使基礎貨幣發行稍高，也可以通過高準備金率來壓低物價，比如順差下的中國；反之，即使基礎貨幣發行稍低，也可以通過低準備金率抬高物價，比如逆差下的美國。

儲蓄的一個去處是存入商業銀行形成M2，另一個儲蓄是投資股市，它與上面的模型不同之處就在於不提取準備金，即儲蓄購買了上市公司的股份，但結果與M2一樣，都是不可兌現的，表現為商業銀行擠兌，股市暴跌，比如高高在上的美股不可持久。

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