公司2017年實現營業收入47.06億元,同比增長32.80%,歸屬於母公司股東淨利潤8525萬元,同比減少20.46%。2018年上半年,公司實現營業收入27.97億元,同比增長30.14%,歸屬於母公司股東淨利潤8803萬元,同比增加20.17%。2018年Q2單季度扣非後歸母淨利潤達到4523萬元,為近年來新高。
PVA價格堅挺,原材料自供比例高 儘管2017年經歷了一波下跌,但市場已經恢復,其中絮狀產品市場價格超過了13000元/噸,超過了16年底和17年初的價格高點,並且在2018年7月中旬再度提價。公司石灰石-電石-醋酸乙烯-PVA產業鏈配置齊全,成本控制良好,並且油價中樞提升,使石油法和天然氣法成本提升,原材料自供的電石法生產企業更具有競爭力。
產業鏈向下延伸,新材料領域有望突破 公司覆蓋的PVA下游產品有PVA纖維、PVB樹脂、PVA光學膜等,其中PVA纖維產能3.5萬噸/年,PVB樹脂產能7000噸/年,PVA光學膜產能500萬平米/年。實現了從化工原料到下游的產業鏈延伸。並且PVB樹脂應用的夾層玻璃領域及PVA光學膜應用的偏光片等領域均有較大的市場空間,打通產業鏈將有助於公司更好地提升原料生產能力和開拓業績新增長點。
核心邏輯: 我們認為市場對公司認知存在一定預期差:
(1)PVA產能過剩僅存在於低端產品:儘管低開工率能夠說明產能過剩,但僅限於我們所認為的低端同質化產能過剩,而非特種PVA產品。公司特種產品售價仍高出普通產品1000-2000元不等。並且湘維、三維等部分大中型產能退出也將優化普通產品市場格局。此外,出口量持續提升,對國內格局的改善程度也很大。
(2)隨著油價氣價提升,石油法和天然氣法PVA成本增加,電石法成本優勢顯現,且公司電石自供程度較高,成本控制能力強。
(3)產能釋放及庫存問題:從18年來看,下游整合效果較好,需求回暖,蒙維新產能的新技術完全應用,生產效率將有所提升。廣維一直以來運營不暢,隨著湘維倒閉,18年產量也將有所提升。
(4)水泥熟料貢獻利潤可觀:從2017年年報來看,水泥熟料貢獻毛利佔比較高,預計水泥行業景氣度仍將較好,毛利水平將可以維持在較高的水平。公司利用電石渣為原料,既解決了環保問題,又降低了成本,產品品質也有保證。
盈利預測與估值
我們預計公司2018、2019、2020年營業收入分別為52.84億、56.25億元和58.48億元,增速分別為12.28%、6.45%和3.98%;歸屬於母公司股東淨利潤分別為1.86億、2.75億和3.17億元,增速分別為118.03%、47.86%和15.43%;全面攤薄每股EPS分別為0.10、0.14和0.17元,對應PE為28.9、19.6和16.9倍,未來六個月內維持“增持”評級。
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