随着万科、碧桂园、龙湖等房企中期业绩的陆续发布，房地产企业上半年成绩单纷纷出炉，开发商在中国房地产下半场竞争中所表现出的优劣高下逐渐明朗。
尤其是在宏观经济去杠杆的大背景下，以加杠杆驱动的盈利模式已经落幕，有确定性业绩支撑的核心资产将开始重新登上舞台中央。
我们试图从业绩确定性的逻辑出发，以近期披露的地产股中报为基础，在不确定的周期下寻求地产股的超额收益投资机会。
大行评级历来都是重要的投资风向标。我们注意到，最近有一家规模中等的房企，在刚刚披露中期业绩之后，便连续获得花旗、中金、中银、德银等多家全球知名投行的一致推荐，其中不乏“大湾区龙头”、“核心标的”、“行业首选股”以及“高速增长的明星企业”等赞誉，并共同为这家房企贴上了一个相同的标签：盈利增长确定性强，业绩锁定性高。
这不得不让我们想起这两年资本市场层出不穷的种种黑天鹅：逃跑的扇贝，明天就回国的PPT融资等，随着资本市场的高压监管，各种财务造假、数字游戏的地雷开始浮出水面。毫无疑问，站在现阶段纷繁复杂的行业背景下，确保业绩增长的确定性对投资来说至关重要。
业绩的确定性
让我们先看看国际投行大咖怎么看龙光。花旗银行指出，龙光地产2018年中期业绩多项核心指标远超市场预期，投资价值凸显；中银国际认为龙光地产“业绩高锁定性”，德银则评价为龙光“盈利增长确定性强”，这三家均继续推荐龙光为行业首选股。
保持适当的销售增长，是房地产企业实现战略扩展的前提和基础。我们对近期多家已披露中期业绩的房企分析发现，龙光地产的销售业绩增长出现了明显的加速趋势，并表现出极高的销售锁定率：
1、基于充沛的土地储备和销售态势，龙光地产近期提出了更快速的销售增长目标：2018-2020年，权益合约销售额复合增长率达50%以上。以目前该公司的年销售规模推算，高达6410亿元的土储货值，足以覆盖其未来5年的销售业绩增长需求。
2、龙光地产公告显示，今年1至7月，龙光地产已经累计完成销售金额438亿元，同比增长91.9%，相当于全年660亿元销售目标的66.4%， 目标完成率处于行业前列。
3、鉴于销售增长强劲及全年可售资源非常充裕，公司宣布上调2018年合约销售目标，由年初设定的660亿元调升至700亿元。
我们研判一家房企的短期业绩，可以从其销售额中得以部分体现；而要判断一家房企的中长期业绩能否持续，则要看其土地储备能不能支撑起未来的销量增长。
在这里，我们采取了货值与销售比的分析方法，发现了很有意思的现象。通过2018年上半年的土地储备总货值/2018年上半年的销售额，在房企快速分化的这个时点上，能总体房企未来中长期销售业绩的锁定性。
我们不完全统计了部分已经披露了中期财报的房企2018年上半年的土地储备总货值/2018年上半年的销售额的数据如下（大部分房企没有具体披露货值金额指标）：
比值越高，说明未来销售业绩增长的确定性越强。
过去两年，因为高周转快速去化和地价高企，大部分房企的这一指标相对比较低。如果该比值低于5，按照上半年的销售额简单折合成全年，从存量土储和上半年的销售额静态来看，此类开发商的土储货值仅够卖两年。
但比值最高的龙光地产这一数值超过了18，这意味着按照上述方法匡算，龙光地产的土储货值还能卖9年。这可能是房企市场业绩锁定性最强的房企。
盈利的确定性
在销售增长确定的前提下，判断房企的盈利增长确定性的核心变量是盈利质量和盈利预期规模。前者可以从两个核心指标——毛利率和核心利润率着手分析，后者可以从营收入账水平进行预判。
毛利率代表了企业在直接生产过程中的获利能力，核心利润率代表了利润构成的质量。
我们统计了部分已经发布了半年报的规模房企毛利率情况后发现，大部分房企的毛利率中值大多在25%左右。
其中，龙光地产37%的毛利率超其他房企，相当于比行业中值25%的毛利率还高出了50%，远高于万科、保利、碧桂园等大型房企，与龙湖持平。
另一个指标核心利润率，则是指剔除少数股东权益及评估增值收益后的利润率，是反映房地产企业真实盈利能力的最核心指标。
由于中报披露的核心利润率的房企样本数量有限，我们统计了部分房企的2017年的核心利润率后发现，作为一家规模不及500亿的房企，龙光地产的核心利润率都远高于行业平均水平，甚至高于部分千亿级房企。
从过去几年的历史来看，龙光地产的核心利润率还有持续上行的趋势：
半年报显示，龙光的核心净利润率较2017年的16.7%再度攀升2.7个百分点，达到19.4%，这也是目前已披露中期业绩房企的最高水平。
营收规模的确定性的锁定了未来的利润规模。一方面，龙光地产上半年实现合约销售额354.7亿元，加上2017年的434亿元合约销售金额，公司已经大幅锁定2018-2019年的结算规模；另一方面，截至2018年6月30日，龙光地产已售待结转的合约销售金额达到人民币474亿元，已经锁定2018年预计交楼收入的90%。
龙光地产提出，未来3-5年，公司的核心利润要进入全国前十的目标。
根据对收入和毛利率等指标的预期测算，龙光地产实现这一目标的确定性较高。龙光地产有望在2018年核心净利润增幅50%达70亿元，2019年核心净利润有望突破100亿元。
发展的确定性
过去数十年，万科成功抓住了改革开放以来中国第一次城市化的机会，而恒大则牢牢把握住了更为广阔的城镇化的机遇。
中国房地产市场在发展了近30年后，传统区域划分的格局已定。未来最大的机会变量，毫无疑问就是近期将要出台的有经济体量基础支撑的粤港澳大湾区。这里也成为影响房企梯队上升的重要战略之地。
对今天的房企来说，得大湾区者得天下。
我们对部分代表性房企披露了在大湾区的以面积计算的土地储备数量（大部分未披露金额指标）进行了统计：
从全行业来看，敢单独披露大湾区土储数据的房企，相对来说都是大湾区的优势企业或全国布局的优势企业，但首尾相差非常大。
从相对面积来看，占比最高的龙光地产为62%，而占比最低的恒大地产只有不到4%；从绝对面积来看，龙光地产的大湾区土储面积为2200万平，处于行业标杆地位。
具体从龙光地产的中报来看，除了面积外，龙光地产目前在大湾区的城市和土储布局，无论是金额还是质量，可能都远领先行业。
以货值口径统计，截至2018年6月30日，龙光地产的土地储备总货值达到6412亿元，其中占比81%、约5200亿元的货值位于粤港澳大湾区。更高的货值比重，意味着龙光地产的土储更多是集中价值较高的大湾区核心城市，比如深圳。
无论从是绝对金额还是相对比例来看，龙光地产可能都是规模房企里面最高的。这一现状，是龙光地产的战略使然。过去十余年，龙光地产一直坚持前瞻性战略布局和区域深耕策略，在大湾区精准投资，成为大湾区的行业先行者。同时，这也让龙光同步建立起其在大湾区的市场领先地位。以深圳为例，继夺得2017年全市成交套数冠军后，龙光地产2018年上半年成的交套数、成交面积及成交额均位居全市第一。
2018上半年，龙光地产在大湾区的商品房市场份额接近4%。按照龙光地产战略规划，未来5-10年，该公司将大湾区的市场份额提高到10%，成为粤港澳大湾区龙头房企。
统计数据显示，2017年粤港澳大湾区内地9个城市的商品房销售额为1.53万亿元，后续按年均增长7%保守估计在2027年达到3万亿元。
以此计算，龙光地产在粤港澳大湾区10%的市场份额，意味着该公司仅在大湾区范围内即可实现销售规模突破3000亿元。
3000亿是个什么概念？2017年全国销售额超过3000亿的房企仅有6家。
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