國泰君安（601211）
1H18公司營收小幅正增長，淨利潤降幅顯著好於行業，符合預期。公司1H18實現營收114.6億元，同比增長3.2%，歸母淨利潤40.1億元，同比下降15.7%；報告期EPS為0.43元，加權ROE3.27%，較1H17減少1.39個百分點；期末歸母淨資產1219億元，較年初減少12.6億，主要是2Q18分紅34.9億元所致。
營收正增長主因其他收入增長近5倍，同時公司前幾大業務收入降幅均好於行業。1H18其他業務收入13.2億，同比大幅增長473%，一是新會計準則下5.9億元政府補助從“營業外收入”劃歸至“其他收益”，二是大宗商品交易量增長驅動大宗商品收入5.4億，同比大增191%。此外，公司各項業務表現好於行業，其中，經紀業務收入25.4億，同比-4.8%，略好於行業-6.4%；自營業務收入29.8億，同比-5.3%，顯著好於行業-19.2%；利息淨收入27.6億，同比-3.3%，顯著好於行業-42.9%；投行業務收入10.5億，同比-20.1%，好於行業-26.7%；資管業務收入8.1億，同比-8.9%，遜於行業-0.7%。
經紀業務機構端持續發力，佣金率止跌回升，PB業務保持領先。公司機構客戶端競爭優勢逐步顯現，1H18交易席位租賃收入2.3億元，同比增長46%，代銷金融產品業務淨收入4.6億元，同比增長42.0%；1H18集團口徑（含上海證券）股基交易總額59080億元，同比下降16.4%，但代理買賣證券業務淨收入（含席位租賃）為23.1億元，同比僅下滑4.4%，市佔率為5.57%，佣金率為3.91%%，較2017年提升0.34個bps。公司PB業務行業領先，且是首批擔任公募基金結算的券商之一，1H18資產託管外包業務規模8639億，較年初多增1089億，排名行業第2；託管公募基金規模509億元，排名行業第1。
自營收入個位數下降屬不易，持續推進非方向性轉型，同時全面佈局FICC。1H18股票市場震盪下行，公司公允價值變動損失8.2億，同比多增7.5億虧損，但投資淨收益39.0億，同比多增6.7億收益，一負一正下公司自營收入29.8億，同比僅下降5.3%，遠遠好於行業43%的降幅。應關注的是，2018年公司使用新會計準則，1H18交易性金融資產、其他債權投資、其他權益工具投資分別為1161億、258億、210億，合計1628億，對應上年末報表中“以公允價值計量且變動計入當期損益金融資產”、“可供出售金融資產”兩項合計1385億多增了243億。計入利潤表的投資資產增加或增大自營收入波動，但公司深入推進自營非方向性轉型，未來自營收入有望降低與市場波動的敏感性。1H18交易投資業務中，公司權益及股指類場內期權做市規模行業第1，利率互換累計交易量排名行業第1，貴金屬期權市佔率高達30%以上；考慮到公司擁有FICC牌照體系，且8月監管公佈7家場外期權一級交易商，公司同樣在內，未來場內外做市與交易自營業務發展可期。
投行業務結構優化仍在推進，資管主動管理能力較強。1）上半年再融資同比大增帶動股權承銷同比增長，1H18合計股權承銷額為564億元，市佔率13.2%，排名行業第3，其中，IPO主承銷28.7億，再融資（含優先股）承銷額275億，同比增長118%；債券承銷共862億，同比下降11%。2）主動管理能力較強無懼去通道，資管收入下降主因基金管理費收入減少，1H18國君母公司資管業務淨收入為7.31億，同比減少1.4%，期末主動管理規模3265億元，排名行業第2，全部資管規模8384億元，主動佔比39%，較行業高出11個百分點，去通道下公司相對受益；上半年基金管理費淨收入0.76億，同比下降53%，1H18完成收購華安基金20%股權，以權益法入賬，貢獻0.47億投資收益，華安基金公募條線業務增長較快，1H18公募管理規模2461億，較年初增加33%。
信用業務堅持穩健經營，主動調結構縮減規模，股票質押風險實際十分可控。收入端看，1H18公司兩融利息收入26.5億元，同比增長3.8%，買入返售金融資產利息收入22.5億元，同比增長26.4%；利息支出36.8億元，同比增長19.9%，主要受到上半年短期融資規模和成本同比大幅提升影響下短期融資款利息支出8.2億，同比多增5.5億。規模端看，在市場震盪環境下公司主動壓縮規模，1H18融出資金622億元（包括孖展業務），較年初下降16.0%，買入返售金融資產745億元，較年初下降19.5%，股票質押待購回餘額671億元，較年初減少237億，其中，自有資金融出規模為562.5億，較年初減少214億，我們測算得到公司股票質押業務極其穩健，風險規模顯著低於行業水平，且極端假設下對淨資產仍無侵蝕風險。此外，新會計準則運用預期信用損失模型下，1H18計提信用減值損失4.64億元，其中，買入返售金融資產減值損失為4.08億元，信用減值損失足額計提下，更加有效控制實際業務風險。
維持“增持”評級，公司綜合實力強勁，各項業務均衡，近年淨利潤穩居行業前二且各項指標保持行業前列；深入轉型財富管理，擁有FICC全牌照業務體系且獲得場外期權一級交易商資格，未來場內外做市與交易業務有望取得突破。考慮到三季度市場成交低迷，我們下調行業2018E日均股基交易額，從而小幅下調公司短期盈利預測，中長期仍看好公司ROE的提升，預計2018-2020年歸母淨利潤分別為82.3億、98.3億、113.5億（原預測93.1億、98.6億、109.0億），對應最新收盤價的PE分別為16倍、13倍、11倍。
本文源自證券市場紅週刊
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