6月19日早間，小米集團通過官方微博宣佈暫緩CDR發行，選擇先在香港H股上市，隨後再擇機於內地市場發行CDR。
據此前報道，小米定於2018年7月16日在上海證券交易所（即A股主板）發行CDR，將成為中國首家CDR企業。
為了配合CDR的發行進度，小米曾將上市時間推遲了1-2周，計劃在2018年7月9日進行CDR和香港IPO的定價，並於2018年7月16日在上海證券交易所發行CDR，然後2018年7月17日在香港證券交易所發行IPO。
今日早晨，小米通過官方微博宣佈將暫緩CDR，隨後證監會回應，尊重小米的選擇，已經取消第十七屆發審委2018年第88次發審會議對該公司發行申報文件的審核。
自6月6日至今，證監會密集發文，為創新企業境內發行股票或存託憑證試點確立規範制度。
此前，小米從6月7日凌晨遞交CDR發行申請材料僅12天后，就在6月19日“光速”迎來上會。
小米為何突然選擇暫緩發行CDR呢？
對國內市場不穩定的擔憂
CDR是繼國際板和戰略新興板之後，中國政府和監管部門希望把優秀中國企業留在國內的又一次嘗試，而這次的決心和魄力比之前更大。
之前的”A股+ H股”只能實現境內公司在兩地的同時上市，但是大多數以小米、滴滴、美團點評等為代表的優質中國獨角獸企業都是海外架構，所以依然無法實現兩地上市。CDR的推出，給他們增加了“香港IPO/美國IPO + CDR”的新選項，可以讓更多優秀的中國互聯網和新經濟企業留在國內。
但是和ADR在美國經過了長時間的考驗相比，CDR對於國內的資本市場來說尚屬新興產物。
6月6日23點42分，證監會一連發了9個文件——在發佈CDR試行管理辦法的同時，還修改了《首發辦法》和《創業板首發辦法》，同時發佈了一系列試點工作配套規則。
根據證監會的文件要求，CDR的申請的條件包括：高新技術產業和戰略性新興產業，市值不低於2000億元，或最近一年營業收入不低於30億元且估值不低於200億；設立持續經營3年以上，最近3年內實際控制人未發生變更等。根據已公佈格式內容要求，企業向證監會遞交申請文件，報請證監會核准。公開發行CDR，需要向滬深交易所提出上市申請，交易所審核同意後，雙方簽訂上市協議。
隨後據南方基金透露，第一批CDR名單確定，7月16日小米將首先推出CDR，隨後百度、阿里巴巴、京東、騰訊、網易、攜程、舜宇光學將陸續推出。
在小米宣佈暫緩發行CDR之後，一名負責小米IPO的投行人士向鳳凰網科技表示，現在外界過度解讀小米暫緩發行CDR的事情。小米並非取消發行CDR，而是暫緩。原因是國內資本市場的不確定因素太多，CDR也是相對比較創新的產品，小米為了各方的利益考慮，決定採取先在H股上市再擇機發行CDR的穩妥辦法。
此外，他還透露目前小米在港交所的上市申請已經通過聆訊，很快就會對外宣佈正式發行H股股票。對於外界關心的估值，他表示小米的估值超過了700億美元。
對於如此大體量的IPO，小米選擇優先保護投資者的利益，出發點並無問題。此前在被問到是否願意迴歸A股發行CDR的時候，不管是馬雲、李彥宏，還是劉強東、丁磊等人，一致的回答都是“非常願意迴歸，但是看政策而定。”在一定程度上，這是企業表達對於市場政策和改革的支持，但是背後透露出的無非也是對於市場不穩定性的擔憂。
有一位不願具名的基金從業人士向鳳凰網科技表示，小米做出這樣的選擇，其中一個的原因或許是近期國內資本市場的表現不太好，小米回來就有可能折價。“國內市場的封閉期太久了，CDR公募的銷量和預期相差比較大。”該人士表示，首批CDR公司其實在盈利上都不太符合市場的期望，但國內投資還是以看短期為主，這就存在投資者信心不足的問題。
小米估值偏高，信心不足
2018年5月3日，香港交易所官網刊發了小米集團的上市申請，小米將有望成為港交所“同股不同權”第一股，也被認為將是2014年來全球最大IPO。
於是，小米的估值旋即成為市場人士探討的焦點。此前，外界一直傳言其估值將接近千億美元。而據5月8日《華爾街日報》最新報道，此次小米股份有限公司的IPO估值目標在700億至800億美元之間，該公司計劃至少籌集100億美元的交易。
儘管低於此前千億美元的猜測，最新的估值目標對於目前的小米來說合理嗎？筆者將從兩條思路出發分析小米估值為何依舊偏高。
第一條思路是放眼未來，預測小米未來三年的營收、淨利潤，然後參照對標公司的市銷率、市盈率進行估算。
假設一：2018年、2019年、2020年小米營收增速保持50%（在智能手機市場已經飽和的情況下保持50%增速，是很樂觀的估計），2020年營收接近3870億。
假設二：2020年3870億收入中，70%來自硬件銷售（2017年為90.7%），淨利潤率5%；其餘30%營收來自互聯網服務（這是蘋果所達到的比例），淨利潤率20%。則2020年小米硬件、互聯網服務淨利潤分別為135.45億和232.2億，合計368億。互聯網服務貢獻的淨利潤比硬件業務高71%，算得上“主要靠服務賺錢”。
首選的參照對象自然是“軟硬一體”的鼻祖蘋果公司。蘋果目前市值對應的市銷率、市盈率分別為4倍和18倍。其次是同為香港主板上市公司酷派，鼎盛時期市銷率為0.5倍。
有狂熱者想用騰訊的市盈率為小米估值，但騰訊微信的地位與小米在中國手機廠商中的地位根本沒有可比性。如果非要套用騰訊的估值水平，也不會有人阻攔，“你高興就好”。
鑑於香港恆生指數市盈率在15倍左右，所以2020年財報公佈後，以20倍市盈率為小米估值是比較靠譜的。如此算來，2021年上半年，小米樂觀的估值為1200億美元以內。
如使用市銷率估值，小米取蘋果公司的一半（即2倍）已經不低了。因為蘋果的淨利潤率數倍於小米，營收的“含金量”與小米不可同日而語。如此算來，小米2021年上半年估值約為1218億美元。
基於對業績的樂觀預測，按市盈率、市銷率兩種方式估算，小米在2021年的估值均約為1200億美元。
第二條思路是著眼於現在，用分類加總法 (SOTP) 對小米三大主業分別估值，然後加總，即避免鬍子眉毛一把抓還繞開對未來業績的預測。
手機業務PS取2倍，按2017年806億銷售收入計算，小米手機業務價值1612億，約合250億美元。
IoT與生活消費產品業務可對價格力（000651.SZ）。2017年格力營收1483億；毛利潤、淨利潤分別為487億和224億，最新市值2760億。2017年，小米IoT與生活消費產品銷售收入相當於格力的16%，毛利潤為格力淨利潤的千分之四。小米這塊業務最多值格力的四分之一，690億，約合110億美元。
互聯網服務參照金山軟件（03888.HK）。2017年金山軟件營收51.8億、毛利潤30億，最新市值332億港元。小米互聯網服務收入99億、毛利潤60億，估值應為金山的一倍，即664億港元，約合85億美元。
三大主業合併，小米整體估值約為445億美元。
綜上所述，小米當前合理估值在450億美元一線，在樂觀情況下2021年估值有望提高到1200億美元。如果IPO價格對應的估值超過500億美元，甚至到700億美元，或者上市後短期內被炒高到1000億美元，投資者的風險比較大。
金斧子財富
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