作者：中债资信工商企业信用品质研究团队
摘要
2014年以来，上市公司新增股权质押规模迅速增加，质押风险逐渐积聚和浮现。2018年，部分债券发行企业在质押风险爆发的影响下出现信用风险事件，引发市场关注。
本文旨在对上市公司股权质押风险进行分析。首先介绍了股权质押的相关基本概念，梳理质押新规的重点要求及质押融资环境的整体变化，并对预警和平仓风险进行测算，总结质押风险对企业信用品质的影响方式及风险关注要素，最后以实际案例说明股权质押风险影响下信用风险事件爆发的前因后果。
整体来看，随着股票市场环境的变化与波动，股权质押的可融资规模有所收缩，其对上市公司及其控股股东信用风险的影响不容忽视。质押比例高、融资主要依赖下属上市公司股权质押或股权质押用于为下属上市公司借贷提供担保的债券发行主体风险往往相对较高，应保持密切关注；而在识别风险过程中，需对债券发行主体自身周转压力、业务集中度、质押融资用途、外部增信可持续性、股权质押比例、融资环境、公司异常停牌等多方面因素进行综合评价。
2018年以来，股票市场价格呈现下行趋势，上市公司股权质押风险浮现，成为悬于部分债券发行主体之上的达摩克利斯之剑。本文对股权质押相关概念、质押新规、质押风险现状及趋势、平仓风险测算方法、质押风险关注要素等进行了全面梳理，并以实例说明质押风险影响下信用风险事件爆发的前因后果，以期为识别判断股权质押风险提供参考。
一、上市公司股权质押概述
（一）股权质押的定义
根据上海证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司发布的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》，股票质押回购的定义为“符合条件的资金融入方（以下简称融入方）以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方（以下简称融出方）融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易”。本文所研究的股权质押，主要为上市公司股东将所持股票向券商、银行等金融机构进行质押以获得融资的行为。
（二）股权质押相关概念
场内质押和场外质押：场内质押与场外质押为相对应的概念。场内质押即股票质押式回购，主要操作主体为证券公司，在交易所内完成股票质押交收，交易所系统再将结果向中国证券登记结算有限公司（以下简称“中登公司”）发送。场内交易可在交易所内直接进行股票处置。场外交易与场内交易相对应，操作主体一般为银行、信托、保险等，直接在中登公司办理登记，不通过交易所系统。场外质押的流程相对场内质押更为复杂，但对股票类型限制较小。
质押率和融资利率：上市公司股东在股权质押过程中，融入资金一般低于所质押股票的市场价值，同时需支付一定融资成本，相应折价率及利率称为质押率和融资利率。券商及银行一般根据上市公司所在板块及上市公司基本面、交易期限、融资规模、是否为限售股等情况与公司股东协定质押率和融资利率。
质押期限：场内质押依据规定回购期限不得超过三年，可进行提前购回或延期购回，但延期购回后累计回购期限一般仍不超过三年，到期后依约返还资金并解除股票质押。场外质押期限无明确上限要求，银行借款、信托借款等主债权到期时亦可进行展期，本息偿还完毕后即可办理解除质押手续。
质押比例：质押比例为上市公司全部股票中已质押股票所占的比重，反映公司股东的融资需求和股权质押的相对风险。质押比例越高，代表公司股东融资对股权质押的依赖相对越高，同时若股票质押集中于大股东，则在股价大幅下跌或面临大规模质押到期时出现流动性风险的可能性也越高。
履约保障比例、预警线和平仓线：履约保障比例为质押股票市值与融资本息的比值，而资金融出方为在股票价格大幅下跌时保证自身利益不受损，对履约保障比例所设置的阈值即为预警线和平仓线。当股票价格下跌导致履约保障比例降至预警线下，则上市公司股东需以股票进行补充质押或现金回购，否则将面临按天支付的高额罚息（一般为年化18%）。当股票价格进一步下跌至履约保障比例触及平仓线，金融机构将有权对已质押股票进行处置。
二、股权质押规定趋严，质押融资难度加大
（一）股权质押新规背景及要点
2016年以来上市公司股权质押规模大幅攀升，风险迅速聚积，2017年以来部分公司出现“爆仓”风险。在“去杠杆”背景下，监管层出台新规对股权质押的融资标准进行规范。2018年1月12日，中国证券业协会发布《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引》，同时上交所、深交所与中证登联合发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》（以下统称“新规”），自2018年3月12日起正式实施。
本次新规的要点变化如下：
与此前的执行方案相比，股权质押新规对融入方的准入门槛和资金用途、证券公司的融资规模和风控要求等均提出了明确规定，尤其对股票质押率及质押比例设定了具体上限，整体看对质押式回购业务的管理更加严格和规范。
（二）新增质押规模收缩，融资难度加大
自2014年起股权质押进入加速扩张时期，已成为上市公司股东常见的融资操作。截至2018年3月上旬，市场总质押市值规模达到6.40万亿元，约占沪深两市总市值的11.44%。但随着股票市场大幅下跌15%~20%左右，截至2018年8月17日，市场存量质押规模已大幅降至4.90万亿元，降幅达23.41%。从历年新增质押规模来看，2015年股权质押新增规模大幅提高，2016年达到高峰，2017年出现回落。由于股价下跌导致相同数量股份可融资金额减少，新增质押规模整体呈现收缩态势。
从股权质押类型来看，历年新增质押中场内质押和场外质押基本保持平衡。2018年以来，场外质押，尤其是银行作为资金融出方的占比有所提升；证券公司作为场内质押的操作主体，新增规模仍为各金融机构之首，但规模和占比均有一定降低。
从到期规模来看，存量股权质押中约定到期期限的质押，主要集中在2018年及2019年到期，其中2018年四季度和2019年上半年，上市公司分别将面临0.58万亿元和0.85万亿元的解质押压力，其后到期规模逐渐下降。
从质押率来看，2015年以来股权质押爆发时期，质押率逐步跃升并居高不下。自资管新规发布以来，A股新增股权质押的质押率出现明显下滑。新规出台前，质押式回购的质押率一般为主板50%~55%、中小板40%~45%、创业板30%~35%；新规出台后，质押率整体下调5%以上。
从质押比例来看，股票质押融资方主要为上市公司大股东。2018年3月初至8月中旬，大股东质押比例在70%以上的A股股票参考市值已由1.76万亿降至1.55万亿（质押股本数量并未明显减少，主要为股票市值下降导致），但数量仍达835只，占全部股票数量的24%左右。其中质押比例达90%以上的467只，该部分股票的大股东剩余可用股票数量较少，若股价下跌将面临较大的补充质押压力。
从融资利率来看，2017年股权质押融资利率一般在6%~6.5%左右，对于资质较好的上市公司甚至出现5%以下的低利率。根据中债资信调研，质押新规出台后，金融机构整体风险偏好亦有所变化，在质押业务规模、业务标的选择方面均趋于紧缩，同时审批流程更为严格。在市场本身资金成本提升、金融机构对股权质押产生避险情绪、质押新规趋于严格等多方面因素的影响下，股权质押融资成本亦有所提高，目前普遍为7%或以上。整体看通过股权质押融资的成本上升。
综上所述，2018年以来股市持续下跌，质押新规出台导致质押率整体下滑，新增股权质押可融资规模有所降低；在融入方成本提高、融出方风控加紧的趋势下，通过上市公司股权质押业务获取资金的难度或将持续加大。
三、股权质押风险测算分析
（一）股权质押平仓风险触发公式
股权质押本身为上市公司股东融资的中性事件，但在高质押比例的情况下，若股票价格出现大幅下跌导致履约保障比例触及预警线或平仓线，易出现“爆仓”风险，从而影响上市公司及集团公司的信用品质。以下将对股权质押风险进行测算。
假设上市公司股东初始质押股票数量为X0，补充质押股票数量X1，进行质押时初始股票价格为P0，当前股票价格为P1，质押率为R，融资利率为r，预警线和平仓线分别为Y1和Y2，并假设上市公司股东质押期间未进行赎回，则：
履约保障比例=(X0+X1)*P1/[X0*P0*R*(1+r)]
预警股票价格= X0*P0*R*(1+r)*Y1/(X0+X1)
平仓股票价格= X0*P0*R*(1+r)*Y2/(X0+X1)
假设上市公司未进行补充质押，即X1=0。质押后股价下跌至触发预警线或平仓线的幅度为：
初始股票价格距预警线跌幅=1-R*(1+r)*Y1
初始股票价格距平仓线跌幅=1-R*(1+r)*Y2
经测算，其他条件不变的情况下，融资利率的高低与质押风险的高低成正相关，但与其他因素相比，融资利率对质押风险的影响相对较小。下面假设融资利率为证券公司主流采用的7%，以不同的质押率、预警线和平仓线水平，对股价下跌触发质押风险的相应幅度进行敏感性分析：
以A公司为例，假设其进行质押时的股价为每股30元。市场上预警线和平仓线比例多采用160%/140%或者150%/130%，这里假设A公司面临较为严格的160%/140%水平；由上文所述，新规出台后质押率整体下调，主板上市公司一般为45%~50%，这里采用较为严格的45%作为质押率。那么对于A公司而言，表格中质押率45%和预警线160%对应的22.96%，代表股票价格较初始价下跌22.96%，即跌至23.11元时触发预警，可能需进行补仓等操作；质押率45%和平仓线140%对应的32.59%，代表股票价格若较初始质押日下跌32.59%至20.22元，将存在平仓风险。
由以上敏感性分析可以看出，在预警线和平仓线制定较严格、质押率较高的情况下，上市公司较易发生质押风险。质押率达到新规规定的上限60%、平仓线为较严格的140%的极端情况下，质押股票的下跌空间仅为10%左右，一旦市场或单只股票股价波动下行，触发平仓风险的可能性较大。
（二）质押平仓风险的实际处理
金融机构若需对质押股票进行平仓，将面临诸多限制，如场内质押或限售股无法在二级市场自由出售、质押股票可能遭遇司法冻结等。此外，2017年5月证监会发布减持新规，要求竞价减持在3个月内不超过总股本的1%、大宗交易减持在连续90个自然日内不得超过股份总数的2%、受让方6个月禁止转让，质押股份平仓亦需遵循该减持规定。因此，在股票价格下跌至平仓线时，金融机构往往不会立即对股票进行处置，一般会与融资方进行沟通，要求融资方采取补充质押、抵质押其他优质资产、提前赎回等方式解决。
对于融资方而言，由于融资方往往为上市公司控股股东或实际控制人，如果遭遇质押平仓，将面临股价进一步下跌、所持股权被稀释的风险，因此除非迫不得已，一般选择配合偿还资金以避免进入处置程序。部分上市公司采用股票停牌方式，为补仓筹资和股价重回安全区间提供时间。
若双方协商未果、融资方不予配合，则最终触发平仓操作，场外质押金融机构通过协议转让、大宗交易等方式处置所质押的股权，场内质押除上述方式外还可进行二级市场抛售，处置后所得资金扣除费用后用于偿还质押融资本息。
（三）股权质押风险形成原因及对债券发行主体的影响
股权质押风险一般由高质押比例、上市公司股价下跌等因素触发，引起融资空间缩减或补质押、提前赎回压力加大，进而导致相应主体流动性压力增大。质押风险对于债券发行主体的影响大小，视其本身资质、资金是否充足等情况而有所不同。下面从控股股东和上市公司两方面分别进行分析。
发债主体为上市公司的控股股东：
（1）自身资质较好、质押比例较低的公司因股权质押风险引发偿债危机的可能性较小，但在股价波动、监管趋严、风控要求提高等因素的影响下，通过股权质押进行融资的成本上升，可融资规模有所缩减。
（2）融资状况较差、资金短缺且质押比例高的公司受质押风险影响较大。在股价大幅下跌时，大量依赖股权质押获取的借款需集中补充质押或提前偿付。由于剩余可质押股票数量不足，当公司无法进行补充质押且无力集中偿付大量借款时，资金周转压力陡增，甚者将面临偿债风险。
（3）一旦遭遇强制平仓，控股股东所质押的股权将被冻结、出让、拍卖或抛售，持股比例较低的情况下存在失去优质上市子公司控制权的风险，信用品质或弱化。但如果上市公司资质较好，控股股东往往可通过转移上市公司控制权、引进战略投资者等方式缓释风险。
对上市公司而言：
（1）控股股东面临平仓时可能发生控制权转移，对上市公司经营管理产生一定影响。
（2）控股股东与二股东持股比例相近的公司，存在潜在的股权争夺风险，质押风险爆发时公司管理决策易出现问题。
（3）若股东质押股票用途是为上市公司借款提供担保，质押风险带来的影响将最为严重：股票价格下跌导致股东面临较大的补充质押和提前赎回压力。若上市公司自身融资能力弱、融资主要依赖股东增信，股东对上市公司增信能力大幅降低将导致上市公司融资空间缩窄、流动性压力增大。因此控股股东出现强制平仓时，上市公司融资环境或急剧恶化，偿债风险上升。
整体来看，质押比例高、资金压力较大、融资严重依赖下属上市股权质押的发债主体以及自身借贷依赖大股东股权质押担保的发债主体的股权质押风险往往较高，需对其保持密切关注。识别股权质押风险对企业的影响程度，需结合其自身周转压力、业务集中度、质押融资用途、外部增信可持续性、股权质押比例、融资环境、公司异常停牌等多方面综合评价。此外，发生平仓甚至流动性风险后，公司应对能力亦不尽相同（综合评定方法可详询中债资信市场部）。
（四）股权质押风险实例
以下将以神雾环保债券违约的实际案例，分析股权质押风险对企业信用品质的具体影响。
2018年3月14日，神雾环保技术股份有限公司（以下简称“神雾环保”）未能如期兑付非公开发行公司债券16环保债的回售本息合计约4.86亿元，构成实质性违约。此次神雾环保债券违约，与其控股股东神雾科技集团股份有限公司（以下简称“神雾集团”）股权质押风险存在一定的关系。
神雾集团历年陆续对所持神雾环保股份进行质押，据神雾环保2016年12月16日公告，神雾集团质押给华融证券的26.46%股权解押后，又将26.55%股权共11442.5万股质押给华创证券，用于非公开发行公司债，即16环保债的本息担保。
由于公司公告中未披露质押协议具体约定，这里仅考虑上述为债券担保提供质押的情况。神雾环保质押日前20个交易日的股票日均收盘价为25.22元，考虑2016年股权质押融资环境较宽松，假设质押率为50%，融资利率为7%，预警线和平仓线分别为150%和130%，则预警股票价格为25.22*50%*(1+7%)*150%=20.24，平仓股票价格为25.22*50%*(1+7%)*130%=17.54。
神雾环保2017年7月股票大幅下跌，7月17日因筹划重大重组停牌。2018年1月16日，停牌半年后神雾环保终止重大重组事项复牌，复牌后股价继续下跌。2018年2月2日，神雾环保公告，因公司股价跌幅较大，神雾集团所持已质押的股票部分已触及平仓线；神雾集团与质押权人沟通，并通过追加担保物等方式降低触发平仓风险的可能。当日神雾环保股票开盘价13.49元，而神雾集团的质押比例已高达99.78%。同期神雾集团持有的另一只上市公司股票神雾节能，质押比例亦高达96.36%。2月5日，神雾环保再度停牌。
2018年2月9日，神雾环保披露神雾集团与华融证券于2016年进行的1116万股质押式回购交易构成逾期违约，华融证券拟通过集中竞价交易或大宗交易方式进行处置。此时神雾环保持有的54.67%股票已触及警戒线，43.4%已触及平仓线（含为债券担保提供的质押）。截至2018年2月28日，神雾集团所持神雾环保股份中73.46%遭到司法冻结或轮候冻结，主要为融资租赁逾期（已办理质押）和质押式回购履约保障比例低于预警所致。
神雾集团主要业务工程承包及工程咨询集中于下属子公司神雾环保、神雾节能和华服工程，母公司及其他子公司经营业务很少，盈利能力较弱，偿债资源有限。截至2017年末，母公司层面资产主要为预付款项19.59亿元、其他应收款35.29亿元和长期股权投资66.69亿元，其中其他应收款2017年大幅增长，以关联方往来款为主（合并口径前五大均为往来款），资金回收难度或较大。同期母公司货币资金仅0.22亿元，周转压力大。截至2017年末，神雾集团68.10亿元短期借款中，扣除神雾环保和神雾节能的借款，其余逾50亿元借款几乎全部为质押借款，融资对股权质押依赖较大，融资环境较差；而神雾集团对下属两家上市子公司的股权质押比例均接近100%，尽管触及平仓线时神雾环保股票停牌以缓解补仓压力，神雾集团仍无力补充质押，导致质押式回购及借款逾期。整体看，神雾集团符合业务集中于上市子公司、融资资金去向存疑、自身周转压力大、融资环境较差、质押比例高等特征，所持上市公司股票价格下跌成为导致其债务违约的“最后一根稻草”。
反观神雾集团下属上市公司神雾环保，截至2017年末，其7.20亿元短期借款主要为神雾集团提供担保的保证借款。神雾集团资金链断裂、质押式回购违约后，对神雾环保担保增信作用不再。由于神雾环保其他融资渠道有限，在外部保障力度减弱的背景下，流动性压力陡增，违约风险迅速上升。
神雾环保最终公告，因公司流动资金较为紧张，未能如期兑付16环保债回售本金和利息。神雾集团由于提供不可撤销连带担保，亦构成违约。神雾集团自身为发债主体，即使未因担保违约，面临偿债压力亦很大，违约风险很高。
statement
本报告由中债资信评估有限责任公司（China Bond Rating Co.,Ltd）（简称“中债资信”，CBR）提供，本报告中所提供的信息，均由中债资信相关研究人员根据公开资料，依据国际和行业通行准则做出的分析和判断，并不代表公司观点。本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息。报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见，报告阅读者也不应从这些角度加以解读，我司及分析师本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。
本报告内容仅供报告阅读者参考，一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出。在任何情况下，我司及分析师对任何机构或个人因使用本报告所引发的任何直接或间接损失不承担任何法律责任。
本报告版权归中债资信评估有限责任公司所有，未经许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发表。如为合理使用的目的而引用本报告中的定义、观点或其他内容或刊发本报告，需注明出处为中债资信评估有限责任公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。我司对于本声明条款具有修改和最终解释权。
中债资信
高效、安全、收益、专业
您身边的信用信息服务商
长按二维码添加关注
閱讀更多 中債資信 的文章
