債市啟明系列20180730
中信證券明明研究團隊
《證券期貨投資者適當性管理辦法》於2017年7月1日起正式實施。通過微信、有道雲等方式製作的本資料僅面向中信證券客戶中的金融機構專業投資者，請勿對本資料進行任何形式的轉發行為。若您並非中信證券客戶中的金融機構專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請勿使用本資料。
本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒！感謝您給予的理解和配合。若有任何疑問，敬請發送郵件至信箱[email protected]。
正文
今年二季度以來啟動的人民幣匯率大幅貶值過程中，美元的強勢升值是主要原因，而更深層次的因素則在於國內寬鬆貨幣政策營造了流動性環境、美聯儲持續的漸進式加息，以及中美經濟基本面的差異。而上週五人民幣兌美元匯率中間價為6.7942，較前一交易日下調280個基點，人民幣對美元在岸和離岸匯率盤中分別跌破6.84和6.85關口。人民幣對美元匯率的一路下探，其影響除了侷限在外匯市場外，資本外流壓力、國內利率水平以及對國內貨幣政策進一步寬鬆的牽制成為對國內政策層面和債券市場的多角度揣測。在利率平價和一價定律理論下，利率和匯率水平之間存在一定的聯動關係，而從實務操作來看，利率和匯率的相關政策也存在一定的協同，這是否會導致匯率和利率表現出一個同步的探底和尋頂的過程？當前人民幣匯率可能的底部是否也將是利率水平的底部約束呢？
利率與匯率變動的歷史視角
從2005年7·21匯改取消盯住匯率安排開始，結合人民幣匯率制度安排和貨幣政策轉向時點回顧人民幣匯率和十年國債到期收益率的聯動。長期來看，人民幣兌美元匯率與十年國債到期收益率在某些時期內具有較為明顯的聯動效應，匯率與利率的拐點也較為接近。具體而言，可以將人民幣兌美元匯率與十年期國債到期收益率走勢組合劃分十個區間。
（1）2005年7·21匯改至2008年9月，匯率制度改革後人民幣持續升值，貨幣政策從緊推升利率和匯率齊升。人民幣匯率改革後取消了盯住美元的固定匯率制度而重歸有管理浮動，人民幣兌美元匯率彈性隨著大幅增加，這一時期內人民幣兌美元匯率出現了持續單邊升值的趨勢，期間累計升值21.39%。與此同時，十年國債到期收益率經歷了2005年7約至2006年10月的較大幅度盤整後快速上行，2007年7月達到高位後繼續盤整至2008年9月。這一時期，人民幣匯改後升值趨勢明顯，外匯儲備快速增長；貨幣政策2005年~2006年取向穩健中性，相對應十年期國債到期收益率美元寬幅波動，隨著2006年底、2007年貨幣政策轉向從緊，利率水平快速上行，人民幣升值趨勢也明顯加快。
（2）2008年10月至2010年6月，人民幣兌美元匯率窄幅波動，利率快速下行後保持穩定。2008年下半年，美國次貸危機爆發並迅速傳染引發全球金融危機。為低於全球金融危機和世界經濟衰退的影響，2008年10月央行開啟降準降息窗口應對美國次貸危機和全球金融危機，貨幣政策轉松後利率水平快速下行。與此同時，人民幣兌美元匯率保持在6.81~6.84區間內，期間外匯儲備增加5339億美元。這一階段為低於外部衝擊而犧牲了人民幣匯率的市場化，但利率水平受貨幣政策寬鬆的影響而大幅下行，此後貨幣政策迴歸常規，利率水平有所波動。
（3）2010年6月至2011年9月，人民幣匯率非常規安排退出後，人民幣匯率持續單邊升值；危機後收緊的貨幣政策推升了利率水平。2010年6月19日央行發表聲明，根據國內外經濟金融形勢和中國國際收支狀況，央行決定進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性，宣告人民幣匯率政策率先退出非常規政策安排。截至2011年9月底，人民幣匯率累計升值7.4%。與此同時，央行存款準備金率回到2008年前的17.5%水平，並繼續提高存款準備金率，貨幣政策的從緊推升利率水平。
（4）2011年9月至2012年9月，貨幣政策偏松、匯率管制較少，利率下行的同時人民幣匯率升值。在美國“財政懸崖”帶來的不確定性和歐債危機持續惡化的影響下，全球經濟風險不斷聚集，央行通過降準降息的寬鬆貨幣政策應對外部不確定性、穩定經濟增長，利率水平下行。這一階段，央行基本退出了外匯市場的常態干預，也沒有對跨境資本流動做出收緊的政策限制，人民幣兌美元匯率保持窄幅波動。
（5）2012年10月至2014年2月，人民幣匯率恢復單邊升值，偏緊的貨幣政策的金融監管收緊推升利率水平。2012年年底起，歐美主權債務危機影響有所消退，人民幣匯率單邊升值，外匯儲備明顯增長。金融危機後持續寬鬆的貨幣政策使得金融體系內部風險有所積聚，理財、票據和同業業務以及地方政府性債務和償債能力的監測和風險防範成為央行這一階段的主要目標，貨幣政策方面逐步收緊流動性投放，監管政策加碼，利率水平快速上行。
（6）2014年3月至2015年7月，貨幣政策寬鬆下利率水平下行，人民幣匯率雙向窄幅波動。2014年3·17匯改後，人民幣匯率由年初的加速升值轉為反向調整，這一階段人民幣兌美元保持窄幅波動，而離岸人民幣波動幅度明顯加大且持續低於在岸人民幣，存在較大的資本外流壓力，外匯儲備開始由前期的持續增長轉為下降。利率方面，連續降準降息過程中利率水平快速下降。
（7）2015年8月至2016年9月，8·11匯改後人民幣出現加大的貶值壓力，同時雙向波動特點更為顯著。2015年8·11匯改優化人民幣兌美元匯率中間價報價機制後，與國內外其他因素交織在一起，形成了較強的人民幣單邊貶值預期，資本外流、儲備下降進一步擴大。貨幣政策方面，寬鬆貨幣政策靈活使用準備金工具，並加強政策利率的引導作用，利率水平下行。
（8）2016年10月至2017年5月，貨幣政策收緊和監管收緊推升利率水平，美元走強過程中人民幣匯率繼續貶值。2016年四季度開始，貨幣政策由寬鬆轉向收緊，公開市場操作收緊短端流動性，後續上調政策利率，加之監管政策的逐步收緊，利率水平快速上行。外匯市場方面，這一時期人民幣兌美元匯率與美元指數同步性明顯增強，美元走強是人民幣貶值的主要原因。
（9）2017年6月至2018年1月，人民幣兌美元持續升值，利率持續上行。為了疏解外匯市場羊群效應，人民銀行於2017年5月26日正式宣佈在人民幣匯率中間價報價模型中引入“逆週期因子”，形成了“中間價=前一日收盤價+一籃子匯率變化+逆週期因子”的人民幣匯率形成機制，此後人民幣對美元和一籃子貨幣均有升值，外匯佔款規模則趨於平穩。引入逆週期因子後，在岸人民幣與離岸人民幣匯率之差大幅穩定，相對應的銀行結售匯差額及外匯佔款環比增加也處於零值附近。利率上面，貨幣政策緊縮和監管政策的收緊，利率水平保持上行趨勢。
（10）2018年2月至今，人民幣兌美元快速貶值而利率快速下行。這一時期內，貨幣政策的轉松並通過數量型貨幣工具營造出寬鬆的流動性環境，長短端利率都有明顯的下行。匯率方面，美聯儲漸進式加息的貨幣政策和縮表進程與我國寬鬆的貨幣政策相對，加之美國經濟表現較強，美元指數走強使得人民幣兌美元匯率持續走低。這一階段外匯儲備處於降低的區間內，存在一定的資本外流壓力。
金融危機後人民幣匯率基本退出常態干預，貨幣政策及國內利率水平與匯率的聯動逐步凸顯。自2015年8·11匯改以來，央行對人民幣匯率的調控方式更加市場化，尤其是2017年5月引入逆週期因子後，價格型調控方式佔主導。中間價=上一日收盤價+一籃子匯率變動+逆週期因子的人民幣匯率機制確立後，人民銀行通過設定逆週期因子以緩解此前人民幣匯率的順週期性。這一階段外匯儲備的變動規模較小。加之人民幣兌美元匯率與美元指數的同步性增強，美國經濟基本面及美聯儲貨幣政策與國內貨幣政策的協同和分歧體現出兌人民幣匯率的影響超過了央行匯率安排的影響。因而若考慮時間上是滯後反映，人民幣匯率與國內匯率相互尋頂或探底的關係也更加凸顯。
匯率底部約束利率底
近期人民幣匯率的快速貶值，其主要原因在於國內貨幣政策寬鬆轉向的確認及寬鬆流動性環境的持續，中美貨幣政策異向操作下美元強勢升值。上週五人民幣兌美元匯率中間價為6.7942，較前一交易日下調280個基點，人民幣對美元在岸和離岸匯率盤中分別跌破6.84和6.85關口。人民幣對美元匯率的一路下探，其影響除了侷限在外匯市場外，資本外流壓力、國內利率水平以及對國內貨幣政策進一步寬鬆的牽制構成了對國內政策層面和債券市場的揣度和預期。從當前外匯儲備規模和資本流動情況看，7仍然是人民幣兌美元匯率的關鍵關口，大概率是這一輪人民幣貶值的底部，而相對應的是貨幣政策的結構性寬鬆下利率水平的相對穩定。
外匯儲備規模成為人民幣快速貶值預期的制約，7大概率是這一輪貶值底部。首先，從政策角度而言，我國國內現階段較為寬鬆的貨幣政策保持流動性合理充裕，而美國由於聯儲加息、縮表進程持續，美國國債利率則有上行的傾向，人民幣匯率具有一定貶值壓力。其次，如果貨幣政策繼續大幅寬鬆，人民幣兌美元匯率繼續下跌至跌破7可能會催生較強的持續貶值預期，可能形成的資本外流壓力將持續衝擊外匯儲備規模。
更進一步，對比2015年~2017年上半年的人民幣貶值時期，當前實際可動用用於外匯市場調控的外匯儲備規模已經大大降低了，一方面是2018年以來外匯儲備的緩慢減少，雖然當前外匯儲備連降兩月後回升，但是更多是避險情緒帶動債券資產的資本利得，規模降低的趨勢並未打破；另一方面，我國外債總頭寸自2017年起出現了明顯的攀升趨勢，可動用的外匯儲備工具相對於2015年、2016年更為有限。因而“匯率適度貶值+保外儲+國內寬鬆穩槓桿”或將是我國下半年政策組合，短期內人民幣的快速貶值到位釋放貶值壓力同時將資本外流壓力壓縮到最小。
最後，在2015~2017年的貶值時期內，央行可動用的外儲規模更大，美元指數也超100，人民幣兌美元匯率最高突破6.95，7這一關鍵關口始終未能突破，無論是政策層面還是市場層面，7很大程度上是一個難以突破的心理價位，本次貶值要想完成7的突破仍然困難重重，7大概率是這一輪貶值底部。
資本管制較為嚴格，資本持續外流受遏制無法支撐人民幣匯率的持續貶值。2015年~2017年人民幣大幅貶值的另一因素在於資本外流的相對自由，在美元指數走強的過程中人民幣兌美元指數的反映較為快速，造成了人民幣的貶值和外匯儲備的大量流失。從銀行結售匯情況看，2014年底開始，無論是經常項目還是資本與金融項目，銀行代客結售匯規模都快速下降。其背後的原因在於當時對企業走出去的支持，這一時期企業進行海外併購重組成為一道風景線，形成了大規模的資本外流，人民幣匯率也承受這較強的貶值壓力。而隨著2016年底資本管制收緊，資本跨境流動限制力度加強，資本外流——外儲流失——人民幣貶值——資本外流的循環被打破，當前外儲規模變動小，市場對人民幣持續貶值的預期並不強烈。
匯率底部約束利率底。當前外匯儲備規模較小，難以應對人民幣的持續大幅貶值，而美國經濟表現良好、歐元區貨幣政策表態偏鴿，預計三季度美元仍然偏強，人民幣仍然面臨貶值壓力。從政策角度來看需要訴諸中間價形成機制和貨幣政策，逆週期因子的迴歸和貨幣政策的審慎寬鬆維持匯率底部，同樣也將約束利率的下行幅度。
債市策略
金融危機後人民幣匯率基本退出常態干預，貨幣政策及國內利率水平與匯率的聯動逐步增強，若考慮時間上是滯後反映，人民幣匯率與國內匯率相互尋頂或探底的關係也更加凸顯。近期人民幣匯率的快速貶值，其主要原因在於國內貨幣政策寬鬆轉向的確認及寬鬆流動性環境的持續，中美貨幣政策異向操作下美元強勢升值。從當前外匯儲備規模和資本流動情況看，7仍然是人民幣兌美元匯率的關鍵關口，大概率是這一輪人民幣貶值的底部。從政策角度來看，緩解人民幣貶值壓力需要訴諸中間價形成機制和貨幣政策，逆週期因子的迴歸和貨幣政策的審慎寬鬆維持匯率底部，同樣也將約束利率的下行幅度。因而，我們堅持十年期國債收益率中樞3.4%~3.6%的判斷不變。
信用債點評
市場利率
7月27日，債券收益率中、長端下行。其中AAA中票1Y走平，3Y下行3BP，5Y下行1BP；AA中票1Y下行5BP、3Y下行5BP、5Y下行4BP；AA-中票1Y走平、3Y下行3BP、5Y下行1BP。
評級關注
（1）【寧夏晟晏實業集團：16晟晏02交易出現異常波動，盤中臨時停牌】
7月27日，上交所公告稱，16晟晏02上午交易出現異常波動，10時51分開始暫停交易，11時21分起恢復交易。停牌前16晟晏02跌近30%報73元。（新聞來源：上海證券交易所公告）
相關債券：16晟晏02
（2）【華泰汽車集團：16華泰01下午交易出現異常波動，盤中臨時停牌】
7月27日，上交所公告稱，16華泰01下午交易出現異常波動，自13時52分開始暫停交易，14時22分起恢復交易。停牌前16華泰01跌22.45%報76元。（新聞來源：上海證券交易所公告）
相關債券：16華泰01
（3）【陽光凱迪新能源：收到湖北證監局行政監管措施決定書】
7月27日，陽光凱迪新能源公告稱，收到湖北證監局行政監管措施決定書，決定書指出陽光凱迪新能源存在未在法定期限內披露2017年年報、未及時披露持有上市公司凱迪生態股權被凍結事項。（新聞來源：陽光凱迪新能源集團有限公司公告）
相關債券：10凱迪債、16凱迪債
（4）【重慶化醫控股：取消發行2018年度第五期超短期融資券】
7月27日，重慶化醫控股(集團)公司公告稱，由於市場原因，公司決定取消發行2018年度第五期超短期融資券，規模5億元（新聞來源：重慶化醫控股(集團)公司公告）
相關債券： 18渝化醫SCP005
（5）【江蘇安東控股集團：取消發行2018年度第一期超短期融資券】
7月27日，江蘇安東控股集團有限公司公告稱，鑑於近期市場波動較大，公司決定取消發行2018年度第一期超短期融資券，規模1.5億元。（新聞來源：江蘇安東控股集團有限公司公告）
相關債券：18安東控股SCP001
（6）【雲南能投：取消發行2018年可續期公司債券（第三期）】
7月27日，雲南能投公告稱，鑑於近期可續期公司債券的市場情況，決定取消發行2018年可續期公司債券（第三期），後續發行時間另行確定。（新聞來源：雲南省能源投資集團有限公司公告）
相關債券：18能投Y5、18能投Y6
（7）【紹興交投：法定代表人、董事長、董事、監事、高管發生變更】
7月27日，紹興市交通投資集團公告稱，法定代表人、董事長、董事、監事、高級管理人員發生變更。（新聞來源：紹興市交通投資集團有限公司公告）
相關債券：13紹交投/13紹交投債
（8）【遵義湘江投資建設：2017年累計新增借款超上年末淨資產20%】
7月27日，遵義湘江投資建設公告稱，2017年累計新增借款50.3億元，占上年末淨資產99.72億元的50.44%。（新聞來源：遵義湘江投資建設有限責任公司公告）
相關債券：17遵義湘江債/17遵湘江
（9）【揚子國資：董事長、董事、總經理發生變更】
7月27日，南京揚子國資投資集團有限責任公司公告稱，董事長（法定代表人）、董事、總經理變更。（新聞來源：南京揚子國資投資集團有限責任公司公告）
相關債券：17揚子國資MTN002、17揚子國資MTN001、18揚子國資CP001、18揚子國資SCP001
（10）【宏圖高科：董事辭職】
7月27日，宏圖高科公告稱，董事會於近期收到公司董事鄒衍辭職報告；鄒衍的離職不會對公司生產經營帶來重大影響。（新聞來源：江蘇宏圖高科技股份有限公司公告）
相關債券：17宏圖高科MTN001、16宏圖高科MTN001、18宏圖高科SCP002、15宏圖MTN001、18宏圖高科SCP001
（11）【永泰能源：“13永泰債”將於8月6日摘牌，目前公司正在積極籌措資金】
7月27日，永泰能源公告稱，“13永泰債”將於8月6日摘牌，公司將於該日開始支付最後一個年度利息，目前公司正在積極籌措資金，將在本期債券到期日兌付最後一期利息；本金部分正在與債權人積極協商爭取達成和解協議，本金兌付將另行安排。（新聞來源：永泰能源股份有限公司公告）
相關債券：13永泰債
可轉債點評
7月27日轉債市場，平價指數收於82.70點，下跌0.44%，轉債指數收於103.91點，下跌0.03%。76支上市可交易轉債，除鐵漢轉債、電氣轉債停牌外，19支上漲，55支下跌。其中藍思轉債（1.61%）、隆基轉債（1.37%）、太陽轉債（1.16%）領漲， 康泰轉債（-4.28%）、贛鋒轉債（-3.48%）、永東轉債（-2.85%）領跌。76支可轉債正股，除鐵漢生態、上海電氣停牌，玲瓏輪胎橫牌外，18支上漲，55支下跌。其中，隆基股份（2.51%）、國禎環保（1.75%）、大族激光（1.74%）領漲，藍色光標（-5.99%）、輝豐股份（-5.46%）、中化岩土（-3.85%）領跌。
上週五滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指下跌0.30%，深證成指下跌0.60%。上週轉債市場表現弱於正股，最後兩個交易日也出現轉債跌幅大於正股的情況，前期我們反覆強調轉債市場將會受制於較高的溢價率水平，不幸言中，這一矛盾成為左右市場短期行情的關鍵因素。就當下市場而言，我們認為有幾點現象值得重點關注：一是近期市場投機情緒濃厚，不少投資者認為受益於正股反彈轉債標的在受債底保護的同時可以實現超額收益，也直接導致了兩隻銀行轉債標的上週溢價率快速走擴，對此我們認為從中長期角度來看溢價率始終面臨痛苦的壓縮過程，因而盲目追低配置性價比偏低，但短期可以適當把握流動性較高標的及時獲利了結；二是此輪反彈過後，個券層面的溢價率分化持續趨嚴，而溢價率仍會是壓制個券走勢的核心因素，因而個券分化會更加明顯，不同個券之間的走勢或出現較大的差異，基於此轉債市場波動或顯著放大。值得一提的是上週持續出現下修情形，不難發現多數發佈下修議案標的正股基本面較弱，短期來看下修或帶來一定的博弈獲利機會，但對其空間的把握較難，中長期而言轉債走勢受制於正股基本面，因而即使低價買入未來空間仍然有限。落實到具體策略層面，短期市場情緒仍處於上升通道，其中機會依舊值得把握，但受益標的數量正在逐步減少大可以多一份耐心不必冒進，擇券重要性再次提升。具體標的建議關注東財轉債、三一轉債、國禎轉債、千禾轉債、崇達轉債、星源轉債、景旺轉債、濟川轉債、新泉轉債、新鳳轉債以及銀行轉債。
風險提示：個券相關公司業績不及預期。
利率債
2018年7月27日，銀銀間質押回購加權利率全面下行，隔夜、7天、14天分別變動了-4.52BP、-1.01BP、-6.74BP至2.25%、2.62%、2.70%。當日國債收益全面下跌，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動-8.85P、-4.95BP、-2.43BP、-1.49BP至2.90%、3.13%、3.27%、3.52%。上證綜指收跌0.3%至2873.59，深證成指收跌0.6%至9295.93，創業板指收跌0.72%至1594.57。
2018年7月27日，央行公開市場操作淨投放0億元，當日無逆回購操作，當日無逆回購到期。央行公告稱，目前銀行體系流動性總量處於較高水平，2018年7月27日不開展公開市場操作。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年6月對比2017年12月M0累計下降1056.3億元，外匯佔款累計增加405.5億元，財政存款累計增加3878.5億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
（說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利餘額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利餘額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利餘額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。2018年6月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共610.3億元，其中7天288.8億元，利率為3.55%；1個月321.5億元，利率為3.9%。截至6月末，常備借貸便利餘額為570.3億元。）
可轉債
市場動態
債券市場
衍生品市場
外匯市場
海外市場
中信證券明明研究團隊
閱讀更多 明明 的文章
