债市启明系列20180802
中信证券明明研究团队
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正文
政治局会议后，市场对于政策的宽松预期进一步强化，利率进一步下行，各类监管节奏放缓与鼓励信贷投放政策接连从传言逐步落地；此外，美东时间8月1日本周三，美联储货币政策委员会FOMC会后宣布，FOMC委员投票一致同意，将联邦基金目标利率区间保持在1.75%-2%不变，符合市场预期。那么后续债市走势如何？我们逐步展开。
会议结果
8月不加息符合市场预期。本次美联储会议，FOMC委员投票一致同意，将联邦基金目标利率区间保持在1.75%-2%不变，截至目前，今年美联储已分别于3月和6月各加息25个基点。另外，本次会议不做经济预期，且并无联储主席新闻发布会。在会后公布的声明中，美联储重申了6月会议声明中对加息节奏的预期：预计进一步循序渐进加息将与经济活动持续扩张、就业市场环境强劲、通胀接近联储对称性2%的中期通胀目标一致。
会议内容
对比6月会议声明内容，美联储多次提到“强劲”一词，这是美联储少有使用的鹰派词汇。声明肯定了美国劳动力市场持续强化，对经济活动增长速率、就业增长、家庭支出和商业固定投资的形容词统一为“强劲”，同时肯定失业率保持低位，且删掉了6月会议声明中对经济“稳健”增长的描述，以此表示美联储更看好经济。虽然与6月美联储声明表述略有不同，但与此前6月美联储会议纪要的所体现出来对经济的肯定态度保持一致。对此，美联储重申经济状态以示证明：近几个月平均就业增长“强劲”，失业率保持低位。家庭支出和企业固定资产投资“强劲”增长，因而美联储认为经济前景面临的风险大体均衡。最后落脚货币政策，美联储认为货币政策立场仍然宽松，从而支持“强劲”的就业市场以及通胀率水平持续向2%回升。对于未来加息时间和幅度，美联储称，将根据当前和未来经济环境评估加息时机和幅度，评估将考虑到就业市场环境、通胀压力指标、通胀预期、金融数据和国际形势变化。
对于下阶段加息，由于核心通胀保持接近2%目标，市场对长期通胀的预期指标基本没变，美联储表示将坚持继续逐步加息。此外，上月鲍威尔接受采访和进行国会证词时也重申了循序渐进加息的立场。
此前特朗普接受CNBC采访时表示，他认为目前加息的时机并不好，特别在在日欧央行都保持货币宽松时，加息可能会让美国处于劣势，言外之意表示希望美联储停止加息步伐。但从本次会议来看，美联储声明中延续6月态度且符合市场大多数人的预期，并没有收到特朗普的影响。芝加哥商业交易所美联储观察工具显示，目前美国联邦基金期货交易市场预计，今年9月联储加息至少25个基点的概率超过91%，一周前略高于90%。
美国经济基本面：通胀表现稳定，GDP创四年新高，就业市场强劲
美联储公布的6月会议纪要中显示，与会人员认为，现阶段GDP表现、失业率表现和通胀表现为20年来历史平均水平，就业市场将保持持续强劲。
通胀方面，美国6月PCE虽略不及预期但整体稳定。 美国二季度劳工成本指数季环比今值0.6%，预期0.7%，前值0.8%；美国6月核心PCE物价指数同比今值1.9%，预期2%，前值由2%修正至1.9%；美国6月核心PCE物价指数环比今值0.1%，预期0.1%，前值0.2%。此前5月核心PCE物价指数同比2%，为2012年4月以来最大增幅，同时也是六年来首次触及美联储2%的通胀目标。美国5月PCE物价指数环比上涨0.2%，与前值持平；同比上涨2.3%，为2012年3月以来最大增幅。尽管美国5月通胀加速，但消费支出放缓，占据美国经济活动三分之二的个人消费支出环比上涨0.2%，逊于预期和前值。美国6月CPI指数加速上涨。6月CPI同比增长2.9%，高于5月的2.8%，创2012年2月来最大增幅。核心CPI同比上涨2.3%，为2017年1月以来最大升幅。紧缩的劳动力市场和原材料成本的上涨将推动通胀上升，通胀压力的稳定增长可能使美联储逐步加息。美国6月PPI月率略高于预期，PPI年率则录得六年半以来最高水平，主要受益于汽油价格上扬，服务业和机动车的成本也有所上涨。在就业市场增长趋缓的情况下，物价指数仍然走高，表明劳动力市场接近充分就业。美国6月PPI环比0.3%，预期0.2%，前值0.5%。美国6月核心PPI环比0.3%，预期0.2%，前值0.3%。
就业方面，6月新增非农就业人数超预期。美国6月新增非农就业人数21.3万人，其中私营部门新增就业人口20.2万人，公共部门新增就业人口1.1万人。
收入增速方面，平均每小时工资增速不及预期，6月时薪同比增长72美分，与上月持平。失业率方面，由于更多的人对就业市场充满信心而进入劳动力市场，6月失业率回升至4%，略高于预期和上个月创下的十八年新低的3.8%。美国6月劳动力参与率62.9%，预期62.7%，前值62.7%。美国公布最新数据显示，美国7月14日当周首次申请失业救济人数20.7万人,预期22万人,前值21.4万人，低于预期和前值，就业形势良好。美国7月7日当周首次申请失业救济人数21.4万人，预期22.5万人，前值23.2万人，首次申请失业救济人数下降。美国6月30日当周首次申请失业救济人数23.1万人，预期22.5万人，前值22.7万人，超过预期和前值。消费方面，美国6月零售销售环比增长0.5%，与预期值相同，录得连续第5个月的增长。数据公布后，美元指数小幅上涨。销售稳固增长，主要是受到汽车类商品的提振。这进一步巩固了二季度经济增长稳健的预估。美国6月新屋开工总数117.3万户，预期132万户，前值133.7万户，跌至9个月新低，同时跌幅创2016年11月来最大。营建许可也录得连续第3个月的下滑，表明美国楼市房源短缺问题仍在持续。美国7月密歇根大学消费者信心指数终值为97.9，高于预期和初值97.1，初值曾创2月以来最低，但7月终值仍低于6月终值98.2。
GDP方面，二季度实际GDP年化季环比初值4.1%，预期值4.2%，前值从2%修正至2.2%。受益于PCE以及出口加速增长，联邦政府支出增长以及住宅类固定投资小幅下滑，美国二季度GDP创近四年最快增速。二季度增速4%使得美国GDP上半年增速达到3%，符合特朗普设定的长期目标。此前，美国5月GDP今值2.2%，预期2.3%，前值2.3%，不及预期和前值。
另外，美国6月工业产出环比增长0.6%，超过经济学家平均预期的0.5%，前值为-0.5%，创去年7月以来最大增幅，主要受益于汽车制造和公用事业产出的增长。不包括汽车在内，制造业产出环比持平。美国7月Markit制造业PMI初值55.5，好于预期55.1与前值55.4;而服务业PMI初值56.2，略低于预期56.3与前值56.5。美国7月Markit综合PMI初值55.9，前值56.2。制造业与服务业仍处于扩张状态但增速趋于稳定，后市增速或有放缓的压力。
总的来说，近期公布的数据显示，美国通胀表现稳定，就业市场表现强劲，GDP表现强劲。
市场表现
会议过后，美元指数涨幅收窄至平盘位，跌破94.60，暂报94.54，20分钟内一度小幅转跌。现货黄金小幅走扬，重回1220美元/盎司。美元兑日元跌幅从0.2%扩大至0.3%，暂报111.52。10年期美债收益率涨幅收窄，暂报2.990%。美股变动不大，道指跌幅扩大至120点，标普500跌幅扩大至0.3%，纳指涨幅收窄至0.08%。
债市策略
宽松预期不断加强，但10Y国债仍然稳定在3.4%~3.6%区间窄幅震荡的格局不变。最近国债、国开利率连续向下突破，十年国债在一个月内从短期高点的3.60%下行到3.46%，十年国开距离4.0%仅有一步之遥，但其实仍然处于我们早先给定的3.4%~3.6%的区间内震荡上下，可见虽然近段时间的流动性十分充裕，市场对于未来宽松预期也不断强化，但受制于债市本身的多重底部约束，仍然呈现了20BP左右的窄幅震荡格局，所以近段时间比较理想的赚钱策略，其实是淡化多空而进行区间博弈。
政治局会议后，宽松预期不断强化能令利率突破3.4%的约束底部么？我们认为目前阶段仍存在诸多难点。已经持续了接近半个月的乐观情绪的不断发酵，10Y国债利率距离3.3%的MLF操作利率空间愈来愈窄，基于MLF+置换降准的流动性投放格局，MLF操作利率仍然是银行进行资产配置的锚定利率，心理底线意义重大，利率债博弈成为了明显的“拥挤的交易”。况且近日大幅下修的信用利差，让利率与信用的天花板的平衡稍微向信用债偏离，对于利率债也有一定的挤出效应。
若缺乏进一步利好信息的出现，如价格型宽松政策重归视野，目前一致的宽松情绪可能会在数据真空的盘整期面临调整。我们认为价格型宽松工具短期内难以祭出，因为数量型工具与监管的微观松动正在路上还尚未发力并传导，有充足的政策空间以待时间的观察和检验，如接下来2个月的金融数据与未来2个月的经济数据。而未来的政策利好，更多的是在目前宽松预期之内的落地，如基建项目、如宽财政、如公开市场操作加量与有节奏的置换降准，等待松动的利率工具的到来，恐怕需要更长的时间。
与此同时，正如我们先前讨论的去杠杆节奏的调整顺序上，沿着宽货币→宽监管→宽财政→宽信用，一直相对缺位的监管政策调整的风声不断积累。（1）窗口指导信贷投放：年初以来，社融中贷款增速贡献一直领先托底，但力度仍显不够，各种迹象表明，银行正在加大力度进一步投放信贷，如8月1日，国际金融报报道，四大行苏州分行将对提前还款的个人房贷业务收取部分违约金，可见银行保信贷存量意愿之强；财联社报道据知情人士，中国央行以更加宽松的态度鼓励银行新增信贷；（2）窗口指导信托项目投放：8月1日，21世纪经济报道获悉，监管近日窗口指导部分信托公司等金融机构，在符合资管新规和执行细则的条件下，加快项目投放，这也正符合我们前述预期的目前拯救社融最必要的办法，并同时托底融资平台，为宽财政打下资金来源的基础。
但是，回到宽监管，宽非标、宽信贷政策对于债券市场来讲，更多的仍然是数量工具，利空的因素大于利好。数量型工具越有效，意味着价格型工具动用的必要性就越弱，而且社融与非标一旦得到拯救，银行资产配置上并更加偏向于广义信贷产品，必然会降低对债券类资产配置的力度。我们以上半年为例，银行在委外收缩、非标大幅萎缩、信用风险频发而回避低等级资产的背景下，加大力度抱团配置了利率品种，而下半年随着从宽货币到宽信用的逐步确认，信用利差大幅收窄，抛压过猛的中低等级信用品种迎来的估值修复，过去的剧本很有可能会以反转的形式演绎，利空利率债的边际需求。
当然，如果价格型工具最终出现，那么目前的点位很有可能不在是债市的底部，而会成为新的趋势的顶部支撑。但是我们认为数量型工具仍需要时间观测效果，信贷的投放或许能在月末短期一周冲量，还需看9月份公布的8月份数据，而非标的回暖则需要更长的时间。所以给数量型工具表现的时间窗口，政策效果至少要等到9月后才能见分晓。在此之前，仍将是在3.4%~3.6%的博弈格局。
信用债点评
市场利率
8月1日，债券收益率长、中、短端全面下行。其中AAA中票1Y下行8BP，3Y下行4BP，5Y下行7BP；AA中票1Y下行8BP、3Y下行4BP、5Y下行4BP；AA-中票1Y下行8BP、3Y下行4BP、5Y下行4BP。
评级关注
（1）【新光控股集团：11新光债、15新光01和15新光02暂停竞价系统交易】
8月1日，新光控股集团有限公司公告称，因近日新光控股集团有限公司在上交所上市的“11新光债”、“15新光01”和“15新光02”债券二级市场价格波动异常，为保护投资者权益，公司决定申请在上交所上市的公开发行公司债券自公告之日起暂停竞价系统交易，固定收益平台正常交易，债券价格请以固定收益平台相关价格为准。（新闻来源：新光控股集团有限公司）
相关债券：11新光债、15新光01、15新光02
（2）【吉林蛟河农村商业银行：下调吉林蛟河农村商行主体及债项评级】
8月1日，吉林蛟河农村商业银行公告称，吉林蛟河农村商业银行主体信用评级由A下调至A-，评级展望由列入负面观察名单调整为负面，将“17蛟河农商二级01”“17蛟河农商二级02”评级由A-下调至BBB+。（新闻来源：吉林蛟河农村商业银行股份有限公司）
相关债券：17蛟河农商二级01、17蛟河农商二级02
（3）【广汇能源：调整“18广汇能源CP001”发行金额为6亿元】
8月1日，广汇能源公告称，根据目前申购情况，经与簿记管理人协商一致，现决定调整广汇能源股份有限公司2018年度第一期短期融资券发行金额为6亿元。原计划基础发行规模为6亿元，发行金额上限为12亿元。（新闻来源：广汇能源股份有限公司）
相关债券：18广汇能源CP001
（4）【华鑫置业(集团)：总经理等职务发生变动】
8月1日，华鑫置业(集团)有限公司公告称，根据股东上海仪电（集团）有限公司出具的股东决议，曹宇不再担任董事会董事及总经理，陶力任公司董事会董事、总经理及党委副书记，龙乔溪任副总经理，唐瑛任党委副书记，不再担任公司工会主席，吴卫红任公司工会主席。（新闻来源：华鑫置业(集团)有限公司）
相关债券：15华鑫MTN001
（5）【浙江交投：副总经理涉嫌违法违纪被调查】
8月1日，浙江交通投资集团公告称，公司副总经理李雪平涉嫌违法违纪，接受纪律审查和监察调查。（新闻来源：浙江交通投资集团）
相关债券：18浙交投SCP001
（6）【宁波城建：子公司宁波富达出售三家公司住宅房地产业务公司及其子公司债权】
8月1日，宁波城建公告称，子公司宁波富达出售其拥有的宁波城投置业、宁波房地产、余姚赛格特三家住宅房地产业务公司及其子公司债权，本次交易将通过宁波产权交易中心公开挂牌转让。（新闻来源：宁波城建投资控股有限公司）
相关债券：15甬城投PPN002
（7）【温州鹿城城市发展：尚未披露2017年年度报告】
8月1日， 温州市鹿城城市发展有限公司公告称，截至7月30日，公司尚未披露2017年年报。目前公司2017年年度报告正在加紧编制中。公司内部信息披露事务有专门人员负责并有相应的审批流程，同时各项业务运行正常，不存在任何可能影响债券偿付本息能力的情形和风险。此公司已经多次延期披露2017年年报。（新闻来源：温州市鹿城城市发展有限公司）
相关债券：14鹿城债
（8）【鹤岗开源城投开发：取消“12鹤岗债”2018年第一次持有人会议】
8月1日，鹤岗市开源城市投资开发有限责任公司公告称，为保障债券持有人的利益，经公司与债权代理人充分沟通，决定取消“12鹤岗债”2018年第一次持有人会议，“12鹤岗债”兑付工作仍按照募集说明书中原有约定执行。（新闻来源：鹤岗市开源城市投资开发有限责任公司）
相关债券：12鹤岗债
（9）【证通电子：延期召开“15证通01”和“15证通02”持有人会议】
8月1日，证通电子公告称，由于报名参会登记的债券持有人所代表的未偿还债券面值总额未超过有表决权的该期未偿还债券总额的二分之一，会议召集人中信建投决定将“15证通01”和“15证通02”2018年第一次债券持有人会议延期至8月10日14:00召开。（新闻来源：深圳市证通电子股份有限公司）
相关债券：15证通01、15证通02
（10）【大庆城建投：“12大庆债/PR庆城投”持有人会议审议通过提前兑付议案】
8月1日，大庆市城市建设投资开发有限公司公告称，日前召开了“12大庆债/PR庆城投”2018年第一次债券持有人会议，审议通过了提前兑付的议案。（新闻来源：大庆市城市建设投资开发有限公司）
相关债券：12大庆债/PR庆城投
（11）【湘潭城建：“12潭城建债”提前兑付议案获通过】
8月1日，湘潭城建公告称，“12潭城建债”持有人会议于7月27日召开，会议审议通过提前兑付议案（新闻来源：湘潭市城市建设投资经营有限责任公司）
相关债券：12潭城建债
可转债点评
8月1日转债市场，平价指数收于81.39点，下跌1.78%，转债指数收于102.89点，下跌0.68%。79支上市可交易转债，除铁汉转债、电气转债停牌，湖广转债横盘外，17支上涨，59支下跌。其中康泰转债（1.81%）、天康转债（0.61%）、众信转债（0.57%）领涨，安井转债（-2.92%）、万信转债（-1.98%）、景旺转债（-1.58%）领跌。79支可转债正股，除铁汉生态、上海电气停牌，天康生物、海印股份、蓝思科技、林洋能源横牌外，9支上涨，64支下跌。其中，国祯环保（2.60%）、航天信息（1.58%）、康泰生物（1.45%）领涨，中航电子（-5.59%）、安井食品（-4.93%）、大族激光（-4.88%）领跌。
本周三沪深两市同向变动，尾盘上证综指下跌1.80%，深证成指下跌1.89%。上周转债市场表现弱于正股，最后两个交易日也出现转债跌幅大于正股的情况，前期我们反复强调转债市场将会受制于较高的溢价率水平，不幸言中，这一矛盾成为左右市场短期行情的关键因素。就当下市场而言，我们认为有几点现象值得重点关注：一是近期市场投机情绪浓厚，不少投资者认为受益于正股反弹，转债标的在受债底保护的同时可以实现超额收益，也直接导致了两只银行转债标的上周溢价率快速走扩，对此我们认为从中长期角度来看溢价率始终面临痛苦的压缩过程，因而盲目追低配置，性价比偏低，但短期可以适当把握流动性较高标的，及时获利了结，基于此转债市场波动或显著放大；二是此轮反弹过后，个券层面的溢价率分化持续趋严，而溢价率仍会是压制个券走势的核心因素，因而个券分化会更加明显，不同个券之间的走势或出现较大的差异。值得一提的是上周持续出现下修情形，不难发现多数发布下修议案标的正股基本面较弱，短期来看下修或带来一定的博弈获利机会，但对其空间的把握较难，中长期而言转债走势受制于正股基本面，因而即使低价买入未来空间仍然有限。落实到具体策略层面，短期市场情绪仍处于上升通道，其中机会依旧值得把握，但受益标的数量正在逐步减少，大可以多一份耐心不必冒进。具体标的建议关注东财转债、三一转债、国祯转债、千禾转债、崇达转债、星源转债、景旺转债、济川转债、新泉转债、新凤转债以及银行转债。
风险提示：个券相关公司业绩不及预期。
利率债
2018年8月1日，银银间质押回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天、1个月、3个月分别变动了-4.36BP、-4.77BP、-31.04BP、257.63BP、248.22BP、-13.4BP至2.00%、2.57%、2.32%、2.58%、2.48%、3.07%。当日国债收益涨跌互现，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-3.40BP、1.17BP、-5.13BP、-1.74BP至2.81%、3.07%、3.17%、3.46%。上证综指收跌1.80%至2824.53，深证成指收跌1.89%至9005.37，创业板指收跌1.24%至1541.86。周三央行当日未开展逆回购操作，有200亿元14天逆回购到期，净回笼200亿元。央行公告称，目前银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收央行逆回购到期等因素的影响，2018年8月1日不开展公开市场操作。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年6月对比2017年12月M0累计下降1056.3亿元，外汇占款累计增加405.5亿元，财政存款累计增加3878.5亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；1个月102亿元，利率为3.9%。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；1个月106亿元，利率为3.9%。2018年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共610.3亿元，其中7天288.8亿元，利率为3.55%；1个月321.5亿元，利率为3.9%。截至6月末，常备借贷便利余额为570.3亿元。）
可转债
市场动态
债券市场
衍生品市场
外汇市场
海外市场
本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《晨会》。
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