華泰證券（601688）
事件：公司發佈半年報，2018上半年實現營業收入82.2億元，同比+1%；實現歸母淨利潤31.6億元，同比+6%；扣非後歸母淨利潤30.5億元，同比+2%；歸母淨資產901.7億元，較去年末上升3%；加權平均淨資產收益率3.58%，同比增加0.08個百分點。
1、整體情況：業績逆勢增長，定增引戰期待協同
營收、淨利保持增長，業績明顯優於行業。公司上半年營業收入82.2億元，同比+1%，好於行業母公司同比-12%表現；公司上半年歸母淨利潤31.6億元，同比+2%，明顯跑贏行業母公司同比-41%表現。公司業務結構持續優化，在行業整體承壓背景下，業績實現逆勢增長。
定增完成引入戰投，強強聯手期待協同。公司於8/3公告定增完成，發行股份10.89億股，發行價格13.05元/股，募資總額142億元，並引入阿里、蘇寧、國有企業結構調整基金等6家戰略投資者。定增引戰順利實施，夯實公司自身資本實力的同時，也將充分提升外部合作資源，與戰略投資者之間產生協同效應。
2、牌照類業務：經紀承壓、投行增長、資管企穩
（1）經紀業務：
公司上半年經紀業務收入18.6億元，同比下降8%（行業整體-6%），與行業同步承壓。從量來看，上半年公司股基交易量7.58萬億，市佔率7.34%，較2017年末下降0.52個百分點，市佔率仍排名行業第1；從價來看，上半年佣金率2.45%%，較去年提升0.24bp，議價能力上行。報告期內，公司加速推進投資顧問隊伍建設，積極打造一體化投顧綜合服務平臺，提升差異化服務能力，經紀業務重心由量轉質，佣金議價能力不斷提升。未來公司將進一步深耕財富管理轉型，推動線上線下業務交融同進，不斷完善客戶分層分級服務，應用金融科技升級服務平臺，改善用戶體驗，增強用戶粘性，經紀業務量價關係有望持續改善。
“漲樂財富通”保持統治地位，奠定經紀業務長期優勢。公司持續優化完善移動平臺“漲樂財富通”的功能，以金融科技+大數據為依託，滿足客戶全方位的服務需求。截止2018年上半年，“漲樂財富通”累計下 載量達到4196萬，月活躍用戶656萬，穩居同類APP第一名。遙遙領先的線上佈局為公司經紀業務奠定優勢。上半年，“漲樂財富通”移動端開戶數34萬，佔全部開戶數97%；公司86%的交易客戶通過“漲樂財富通”進行交易，移動交易佔比穩步增長。隨著“漲樂財富通”移動終端的不斷迭代，功能也愈加豐富，用戶粘性不斷提升，是公司經紀業務的長期優勢所在。
（2）投行業務
公司上半年投行業務收入8.1億元，同比+20%（行業整體-27%），實現逆勢增長。股權融資方面，股票主承銷家數11家，排名第4，主承銷金額830億元，排名第3，較2017年提升2名。其中，IPO主承銷項目6家，排名第2，主承銷金額人民幣86億元，排名第3；再融資主承銷項目5家，主承銷金額743億元，保持領先優勢。債務融資方面，主承銷家數68家，主承銷金額840億元，排名行業第7。併購重組方面，公司擔任財務顧問的國內併購重組項目共8家，交易金額人民幣705億元，均排名行業第1。整體而言，公司投行業務繼續保持行業領先地位，業務美譽度進一步鞏固提升。
（3）資管業務
公司上半年資管業務收入11.8億元，同比增長3.5%（行業整體-1%），表現穩定。上半年，公司資產管理月均規模為人民幣9228億元，位居行業第2名，月均管理規模較2017年增長17%。其中主動管理資產月均規模達人民幣2267億元，較2017年下降6%，較排名行業第4。聯營企業南方基金資管規模7786億元，較2017年末增長18%。
3、用資金類業務：信用業務壓縮、自營業績承壓
（1）信用業務
兩融、股票質押規模順勢壓縮。兩融業務方面，上半年公司兩融利息收入21億元，同比+5%。兩融餘額532億元，較2017年末下降11%，市佔率5.69%，較2017年末下降0.04個百分點，排名行業第2。股票質押業務方面，上半年公司買入返售利息收入6.1億元，同比+137%，其中股票質押回購利息收入15.5億元，同比+57%。買入返售資產規模565億元，較去年末減少53億元，其中股票質押式回購規模401億元，較去年末減少84億元。
信用減值損失低於市場預期。公司18年起實施新會計準則，上半年信用減值損失共計0.61億元，其中買入返售金融資產減值損失0.69億元，佔當期營業收入比重0.8%，佔稅前利潤比重1.7%，信用減值損失對業績的負面影響低於市場預期。
（2）自營業務
自營業績承壓，資產配置轉變。上半年，公司自營收益（投資淨收益-對聯營合營企業投資收益+公允價值變動損益）為15.6億元，同比-28%，受二級市場低迷表現影響較大。截止報告期末，投資交易類金融資產規模1267億元，較2017年末下降2%，基本持平；年化投資收益率2.44%，較2017年下降3.82個百分點，接近2016年2.68%水平。報告期內，公司積極優化自營資產配置，債券佔比由2017年末的54%提升至62%，逐步減少自營業績與股票市場的強相關性。
4、國際業務：業績扭虧為盈，香港業務、AssetMark發展穩健
上半年國際業務營業收入10.1億元，同比增長39%，淨利潤1.6億元，去年同期虧損1907萬元，上升勢頭明顯。報告期內，子公司華泰國際完成了對華泰金控（香港）的整合，成為華泰金控（香港）的唯一股東。華泰國際作為公司國際業務的控股平臺，直接持有華泰金控（香港），並通過華泰金控（香港）持有美國AssetMark的股權。
香港業務多元發展。截止報告期末，華泰金控（香港）實收資本為港幣88億元，較2017年末持平，資本規模繼續位居香港行業前列，且各項業務均開展順利。證券交易方面，華泰金控（香港）託管資產總量港幣145.73億元，較2017年末增長84%；期貨合約交易方面，託管資金量港幣0.30億元，較2017年末下降0.59億元；就證券提供意見方面，為約7500個客戶提供研究報告及諮詢，較2017年末持平；就機構融資提供意見方面，參與完成IPO項目4個、股票配售項目1個、債券發行項目7個，合計承銷家數12個，總交易發行規模約港幣228.92億元，較2017年全年增長39%；提供證券保證金融資方面，累計授信金額港幣27.53億元，較2017年末持平；提供資產管理方面，受託資金總額港幣3561億元（含AssetMark受託資金規模），較2017年末增長7%。
AssetMark穩健增長，先進經驗反哺母公司。報告期末，AssetMark管理的資產總規模達到452.74億美元，較2017年年底增長約6.8%；總計服務超過7300名獨立投資顧問，較2017年年底增長約2.6%；總服務終端賬戶數達21.8萬個，較2017年年底增長約10.6%。截至2018年Q1，AssetMark在TAMP行業中市佔率達9.7%，排名第3，在成熟的資本市場中佔有一席之地，對華泰證券本身的財富管理轉型具有強烈的借鑑意義。公司將充分吸收AssetMark在成熟資本市場的先進經驗，對核心技術、產品矩陣、客戶服務等方面持續加大投入，穩步推進母公司自身的財富管理轉型。
投資建議：市場大幅波動背景下，市場普遍放大擔憂券商股票自營以及股票質押業務風險，造成板塊估值錯殺。隨著市場修復企穩，證券公司相關風險逐步緩釋，公司資質良好，具備估值修復的基礎，維持推薦評級，基於：（1）證券行業對外開放大背景下，監管層“扶優限劣”思路清晰，大型券商充分受益監管資源傾斜；（2）公司投行業務優勢愈加鞏固，未來將持續受益於資本市場扶持新經濟；（3）子公司AssetMark發展穩健，先進經驗有望促進母公司財富管理轉型。維持盈利預測，2018年淨利潤規模72億元，同比增速-23%（剔除江蘇銀行投資收益影響的業績同期持平），考慮定增情況下，當前股價對應1.20倍2018年PB，看好估值提升至1.6倍PB，對應目標價20.56元（空間34%）；不考慮定增情況下，當前股價對應1.20倍2018年PB，看好估值提升至1.6倍PB，對應目標價20.56元（空間34%）。
風險提示：監管超預期、二級市場低迷、業績大幅下滑。
本文源自證券市場紅週刊
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