2015年年底以來，人民幣匯率貶值幅度明顯加大，離、在岸市場匯差拉大，資本外流壓力凸顯，引發了全社會高度關注，看貶人民幣的聲音甚囂塵上。
事實上，中長期看，持續貶值的經濟基礎並不存在，當下的重要影響因素其實在於市場心理預期，而由此造成的暫時性資本外流，又或因貶值的持續而帶來影響。
當前，須謹防匯率貶值向新興經濟體和發展中國家傳導出“外溢效應”，更必須謹防對國內股市進一步“傳染”風險。因而，下大力氣保持匯率在合理均衡水平的基本穩定，才是眼下貨幣當局的政策要義。
市場心理或決定匯率
實際上，中長期看，匯率持續貶值的經濟基礎並不存在。
一方面，人民幣匯率的升貶根本上取決於境內外匯市場的供求狀況，即境內外匯市場的供求關係。
從我國國際收支情況看，經常項目保持順差，儘管資本項目出現一定的逆差，但國際收支總體上仍保持一定順差。2015年前三季度，經常項目順差2089億美元，資本項目逆差470億美元，預計2016年也將延續這一總體上順差的態勢。
另一方面，從國際收支平衡機制、人民幣國際化以及中國金融對外開放戰略來看，經常項目順差而資本項目有一定逆差，也符合中國逐步從貿易大國向資本輸出國轉向的實際情況，對於引導人民幣的有序流出，維護國際收支基本平衡，有序推進人民幣國際化，均意義重大。
那麼，人民幣匯率或將持續貶值的預期究竟來自何處？
客觀分析，貶值不乏當下宏觀經濟下行壓力、資本外流壓力等因素，也不乏美聯儲加息和新興市場集體資本外流等，但更重要的是市場心理的預期。
正是市場心理預期的變化，加大了貶值壓力，導致離、在岸人民幣匯率價差明顯放大，加劇了離、在岸市場貨幣投機。
因而當前，強化市場對匯率預期的引導顯得尤為重要：
一是須及時強化市場溝通，向市場傳遞清晰的政策信息，引導好市場預期；二是採取窗口指導等措施，使外匯買賣迴歸“正軌”，避免匯率的無序波動和跨境資金異常流動；三是繼續推進匯率市場化進程，通過擴大匯率浮動區間，加大匯率浮動彈性，來“平滑”資本流動帶來的影響；四是採用一些必要的經濟手段和措施，壓縮離、在岸人民幣匯率差價，以舒緩市場對人民幣匯率的單向貶值預期，穩定人民幣匯率。
資本外流不具趨勢性
可以判斷，當前的資本外流是暫時的，不具有趨勢性。
現象上，2015年下半年以來，銀行結售匯持續逆差，國家外匯儲備大幅減少，資本外流跡象明顯。
尤其去年8月份以來，銀行結售匯逆差在9月達到1092億美元的高點，10月減少了201億美元，但11月又明顯增加548億美元。同期，銀行售匯（含銀行代客售匯和自身售匯）持續保持高位，其中8月至11月分別為2504億美元、2321億美元、1484億和1715億美元。從金融機構外匯存款變化看，去年8月新增各項外匯存款270億美元，9月開始出現連續3個月負增長，分別減少152億美元、14億美元和203億美元。同時，去年前三季度外匯儲備資產減少2277億美元，12月較11月份又減少了1079億美元。
美聯儲加息且將進入逐步的加息週期，新興市場經濟體和發展中國家貨幣持續貶值的傳染效應，以及人民幣匯率貶值壓力加大等，均成為資本外流的主因。
那麼2016年，上述影響因素是否得到驗證或強化？可從以下幾方面分析：
其一，2016年國內經濟下行壓力仍存，中央政府對當前經濟形勢和麵臨的困難已經有了客觀、全面的分析和判斷，並提出了調整宏觀經濟政策，加快結構性改革等系列政策措施，預計2016年國內經濟增速仍可維持在6.8%左右，仍將大大高於發達經濟體和新興市場經濟體的增速。
其二，美聯儲是否進入加息週期仍不確定。去年12月加息，是美聯儲近20年來的首次，主要是基於美國經濟增速良好、失業率大幅下降、消費者信心提升等因素，但此次加息後，美國經濟的復甦前景能否持續、美元會否進入升值區間，仍不確定。
歐洲和日本等發達經濟體的經濟復甦前景也仍不樂觀，新興市場經濟體和發展中國家經濟增長明顯放緩，這一系列外部因素對美國經濟增長也會造成較大的負面影響。
其三，從國際收支情況看，預計2016年我國國際收支仍將保持順差，其中經常項目仍保持較大順差，資本項目出現一定的逆差。
從實際利用外資情況來看，去年1-11月我國實際利用外資1140.4億美元，同比增長7.9%，預計今年仍將保持一定的增速。此外，推進資本“走出去”已成為中國開放型經濟發展戰略的重要內容，股權投資和併購等將較快增長，應該不會低於去年1-11月對外直接投資的13.8%增速。
綜上，我國資本外流應是暫時現象，非趨勢性問題。
需要注意的是，資本外流的主因之一就是匯率貶值，而資本外流加大必然會加劇市場心理預期的變化，加大匯率貶值壓力。當務之急，是謹防匯率貶值和資本外流進入惡性循環。
穩住匯率還須政策發力
匯率貶值是一把“雙刃劍”，持續貶值對出口有一定拉動作用，但負面影響明顯。例如，在拉動出口增長、推動進口價格上漲的同時，會加大境內機構的外債償付壓力和債務風險，拉低境內人民幣資產價格，不利於企業“走出去”，不利於境內個人境外用匯，也不利於人民幣國際化。
同時，人民幣持續貶值還可能造成新興市場經濟體和發展中國家新一輪的貨幣貶值，被國際社會作為“以鄰為壑”匯率政策的口實，等等。
首先，匯率貶值使得境內機構（境內銀行和企業等）外債風險明顯加大。
我國外債有以下幾個特點：
一是短期外債佔比大。截至2015年三季度末，全口徑外債餘額15298億美元，其中短期外債（1年期及以下的外債）餘額10235億美元，佔67%；
二是與貿易有關的外債佔比大。短期外債餘額中，與貿易有關的信貸（包括企業間貿易信貸、銀行貿易融資，以及與貿易有關的短期票據等）佔49 %；
三是銀行與企業等境內機構外債佔比大。在外債餘額中，銀行債務餘額7035億美元，佔46%；其他部門（除了政府、中央銀行外）債務餘額4754億美元，佔31%；公司間貸款債務餘額2052億美元，佔13%；
四是外幣外債佔比大。在外債餘額中，外幣外債餘額（含SDR分配）為8042億美元，佔53%；五是美元債務佔比大。在外幣外債餘額中，美元債務佔80%，日元債務佔4%，歐元債務佔7%。
眼下，除了調整外債期限或幣種結構外，一些企業已採取提前購匯還貸等方式來規避外債風險，例如去年三季度末，銀行貿易融資餘額（遠期信用證、海外代付等）就較二季度末減少314億美元。另一部分機構，則通過財務運作來優化本外幣資產負債結構，總體上使得9月末人民幣外債餘額較6月末下降了981億美元。
因而，保持匯率在合理均衡水平的基本穩定，才是當前要義。
盯住“一籃子”須更審慎
在國際社會，人民幣匯率貶值對新興市場經濟體和發展中國家的“外溢效應”已經有所體現。
2015年年初以來，一些新興市場經濟體如巴西、俄羅斯、南非、阿根廷等，均出現資本外流和貨幣大幅貶值，去年底美聯儲加息後，這些國家面臨的壓力更為明顯。近期的人民幣貶值，更是表現出較大的“外溢效應”，新興市場面臨更大的沽空壓力，且還可能引發新一輪競爭性貶值。
由此，人民幣匯率的基本穩定對於新興市場經濟體和發展中國家，甚至世界經濟的復甦和發展均意義重大。
貨幣當局如果選擇保持匯率基本穩定的政策措施，將有利於市場恢復動能和信心，有利於國內股市的基本穩定和長遠發展。
然而在操作上，貨幣當局目前宣佈人民幣匯率將盯住“一籃子貨幣”的做法，須更審慎。
2015年12月11日，中國外匯交易中心推出CFETS人民幣匯率指數，其初衷之一就是在增加“一籃子貨幣”匯率機制透明度、增加公信力的同時，引導市場將關注點從人民幣兌美元，轉移到人民幣兌“一籃子貨幣”匯率上，以便更全面客觀地看待人民幣匯率的走向。
但由於種種原因，上述轉變的實現在短期內還不具備條件。
當前，美元仍是國際貨幣體系中的第一大貨幣，且無論從中國進出口、外債的計價和結算貨幣來看，還是從境內居民個人因私出境，包括學習、旅遊、就醫以及探親等來看，均主要兌換和攜帶美元，美元已深度滲透到中國經濟和居民個人的對外經濟活動中。
在此背景下，試圖將市場對美元匯率的關注突然轉至“一籃子貨幣”，存在一定的現實困難。
當然，CFETS的公佈也透露出匯率政策的部分調整，一方面是向“一籃子貨幣”的關注轉向，以及匯率雙向波動將成為常態，包括“一籃子貨幣”中的歐元、英鎊和日元等匯率也將雙向波動；另一方面，傳達出了總體上人民幣兌“一籃子中貨幣”的匯率將保持基本穩定這一重要信息。
這一切，還尚需整個匯率機制、體制上的逐步適應，還尚需市場的認可和時間的驗證。
（作者為中國人民大學國際貨幣研究所特約研究員，由本刊記者聶歐整理）
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