原創 2018-04-17 匯眾資訊FinanceWord
最近，港元兌美元匯率創下33年低位，跌破7.85的弱方兌換保證，並引發香港監管局多次出手干預。繼1997年索羅斯狙擊港元后，這是第二次港元保衛戰，這一次更深層地反映著港元過剩和香港資本外流的現狀，在此背景下，金管局該如何應對？港元聯繫匯率制到底是否能維持？
金管局190億港元干預
上週，港元兌美元觸及7.85的弱方兌換保證，並創下33年低位，這是2005年香港金管局設立強弱方兌換保證區間（7.75-7.85）以來首度觸發，這也引發金管局多次出手干預，累計買入190億港元。
4月12日，港元兌美元觸及7.85，監管局兩度入市干預，先後買進8.16億港元和24.42億港元。
4月13日，港元繼續下測7.85， 13日晚間，金管局出手買入30.38億港元。
4月14日凌晨，港元又觸及7.85，金管局再次買入33.68億港元。
4月16日下午，港元又觸7.85，金管局再買35.87億港元。
4月17日早間，金管局第六次出手買入57.7億港元，以穩住港元匯率。
截止發文，金管局合計買入190.21億港元，以保住港元7.85的下限。
目前港元實行的是盯著美元的聯繫匯率制度，始於1983年，2005年香港對聯繫匯率制度調整，設立港元兌美元強弱方兌換保證區間[7.75-7.85]，當匯率觸及7.75強兌換保證水平時，香港金管局會出手買美元、拋港幣，當匯率觸及7.85的弱兌換保證水平時，金管局會出手買港幣、拋美元，以此維持7.80為中心點對稱地運作。
港元走弱原因
港元兌美元持續走軟的主要原因在於：套利交易。隨著美聯儲加息，美國利率走升，而香港的利率保持低位，因而美元和港元之間的利差擴大，致使套利交易產生（借入低息港元，然後將其兌換成美元，買入高息的美元資產）。
美元-港元利差已達到自2008年以來最大水平：
下圖美元/港元匯率（紅線）和美元-港元利差的走勢關係，其中3個月期美元LIBOR代表美元借貸利率，3個月期港元HIBOR代表港元借貸利率。
由於美元-港元利差的持續擴大，也吸引越來越多的套利者進行套利操作，使得港元兌美元面臨巨大貶值壓力。
資本外流與金管局應對
金管局用外儲守住7.85的匯率下限沒什麼問題，但是難以遏制資本外流。
自2008年金融危機以來，香港外匯儲備就一直在持續增加。至2018年3月，金管局外匯儲備資產規模已高達4435億美元。中國央行也在今年3月表示，非常尊重香港的政策選擇，同時也儘自己的力量配合支持香港的匯率政策和制度選擇。中國央行有3.1萬億的外儲。因而，守住港元匯率不是難事。
香港金管局主席陳德霖3月份時就表示，金管局有足夠能力維持港元匯價的穩定和應付資金大規模流動的情況，市場毋須擔心。“ 自2009年美國實施量化寬鬆政策後，有大約1300億美元流入香港，經銀行和金管局兌換成港元。金管局收到這筆相等於1萬億港元的資金，沒有花掉一分一毫，全數放入外匯基金的「支持組合」內。金管局可以發揮「超級找換店」的功能，隨時能應付極端情況下的大額資金兌換和流走。”
雖然守住匯率不難，但是金管局要遏制資本外流恐怕依然較困難。本輪港元貶值反映著香港資本外流的現狀。近幾年來，外部資金持續流入香港，促使了香港股市和樓市的繁榮，同時也造成了港元的流動性氾濫，利率低迷，港元資產吸引力下降，與此同時，美聯儲的加息使得美元資產更具吸引力，資本外流就成了必然之勢。
香港金管局副總裁李達志之前公開表示，目前港元轉弱只是過去十多年流入的資金重新流出，屬於正常現象。他還表示：金管局已經為應對資本外流做好準備，將漸進加息。他提醒，隨著資金的流出，香港利率會慢慢跟隨美元的加息方向，有債務的人士需要管理好利息成本。
之前，雖然香港金管局也在跟隨美聯儲被動加息，但由於港元流動性過於氾濫，使得加息對利率的提升作用並不明顯。資本外流的大勢，再加上套利空間的擴大，對港元構成巨大的做空壓力。
近幾日，在金管局購買港元的干預下，香港3個月的HIBOR利率出現快速走升（如下圖）。4月17日最新數據：3個月期港元Hibor攀升至三個月以來的最高水平，為1.29714%。1年期港元Hibor上漲4個基點至2.10661%，為2008年12月以來最高。1個月期港元 Hibor連續第三天上漲，為4月6日以來最高。
此外， 4月12日，中銀香港率先宣佈全面上調港元定期存款年利率至高達1.5%，升幅為25個點。
金管局的數據顯示，香港銀行間流動性總結餘將從干預前的1800億港元降至1607億港元。如果以同樣的速度進行干預，那麼在一到兩個月的時間內，香港銀行間流動性總結餘很容易就會跌破1000億港元。
金管局目前正在做的就是抽離港元的流動性，推升港元HIBOR利率，使美元-港元利差縮窄，抑制套利交易。不過，這也會給香港的樓市和股市帶來負面影響，尤其是香港樓市對利率極為敏感，香港樓市泡沫可能會在本輪港元貶值壓力下被戳破。
還需注意的是，5月1日起，滬深港通額度即將擴大四倍。今年1-3月通過港股通流入香港股市的資金已經達到1200億港幣，較去年同期增長了45%，資金仍在源源不斷的流入港股市場。若“南下入港股”的資金能繼續延續增長態勢，那麼也將能對港元構成一定的支撐；若“南下資金”抽離出港股，那將對港元和港股雙重施壓。
深層次思考：聯繫匯率制度
1983年10月，香港開始實行了聯繫匯率制度，而在此之前，香港的外匯制度先後經歷了銀本位制、與英鎊掛鉤制、自由浮動制。
香港聯繫匯率制度的原理大概是，香港貨幣發行銀行一律以1美元兌換7.8港元的比價，事先向外匯基金繳納美元，換取等值的港元“負債證明書”後，才增發港元現金。同時香港特區政府也承諾港元現金從流通中迴流後，發行銀行同樣可以用該比價兌回美元。這樣可以保證港幣正常流動的穩定性和外匯的穩定性。
2005年，香港對聯繫匯率制度進行調整，設立了強弱方兌換保證區間[7.75-7.85]，一直沿用至今。
聯繫匯率制度自實行以來，體現了其強大的穩定性，尤其是在1997年的東南亞金融危機中，經受索羅斯的狙擊考驗。
但是，香港的聯繫匯率制是存在明顯的弊端的，也就是典型的“三元悖論”。 本輪的資本外流和港元保衛戰正凸顯了聯繫匯率制的弊端。雖然金管局可應對本輪壓力，保住7.75-7.85的匯率區間，但是金管局也須做一些反思。
港元匯率盯住美元，香港是金融自由港，資本可自由流動，而帶來的弊端就是，香港金管局失去貨幣政策的自主權，金管局必須跟隨美聯儲政策走向而動。貨幣政策自主權喪失後，香港無法調節國際收支平衡，大量資金湧入香港，而金管局只能無奈釋放大量港元流動性，從而推升資產泡沫，金管局也無法通過貨幣手段來調節經濟實現健康。當外部環境變化時，資金就開始大量流出，衝擊聯繫匯率制；若放棄聯繫匯率制，則會損害港元建立的信譽，會加劇貶值，並對香港整個金融市場產生衝擊。
目前，全球超半數的國家將本國貨幣盯著美元或歐元。釘住匯率制帶來的弊端風險也早有先例，此前，上世紀90年代，索羅斯狙擊英鎊、狙擊泰銖、狙擊港元；2015年瑞郎黑天鵝事件，都是慘痛的教訓。
目前，有分析人士指出，隨著香港和中國大陸的經濟金融聯繫日益密切，港元或許可能考慮轉向盯著包括人民幣在內的一籃子貨幣。
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