每日一讀，站在巨人的肩膀上
徐小慶：各位領導、各位朋友，大家好！
但是實際的情況，我們看到在微觀上，工業品是持續的受到供給側改革政策的影響，然後對價格給予很強支撐，使得工業品表現並不像大家想象的那麼弱，而反過來農產品從微觀上大家預期的天氣推動供給出現問題的要素又沒有出現，同時又受到了中美貿易戰政策干擾，所以農產品表現又沒有像大家想象的那麼強，所以今年不管你是投資工業品還是投資農產品，其實你都會發現宏觀和微觀始終不能形成合理，宏觀看多，微觀往往看多，這是農產品，工業品是宏觀看空，微觀看多，所以整個行情從年初到現在一直都表現的非常糾結。所以今天我也只能站在宏觀角度來講談一談我們的想法，因為我也不是產業專家，也無法準確把握政策進程。
但是我們可以從各類商品的走勢上看到宏觀和微觀，其實他們的邏輯都在價格當中體現出來，這是過去三年主要工業品價格漲跌幅，這輪商品牛市是從2016年一直到現在，在這三年當中，有兩個非常明顯的規律：第一個規律是說在2016年幾乎所有商品都是漲，螺紋鋼、鐵礦石、銅，到2017年的時候橡膠就已經開始下跌了，到今年其實從上漲和下跌數量角度講基本對半，有一半商品大概是上漲，一半是下跌，今年跌的最多是有色，橡膠也是下跌的，鐵礦石也是下跌的，但是今年每一個大類當中也都有上漲的，比如化工當中PAT，黑色主要還是螺紋鋼。也就是說商品之間的分化在加大。
換句話說，在2016年是宏觀和微觀共振，宏觀看好，微觀供需關係也非常支持商品價格上漲，今年宏觀屬性強的商品總體下跌，比如有色，而微觀屬性相對比較強的商品，或者說受政策供給影響更大的商品總體是上漲，另外看漲幅，看每一類漲幅你會看到基本上是一年比一年低，黑色當中表現最強的螺紋鋼在2016年時候上漲了將近60%，2017年的時候漲了50%，今年上漲20%，也就是說即使是供給受政策影響最大漲幅也在減弱，一定程度反映需求在下滑。這個圖比較好解釋了當前宏觀和微觀的現狀。很多朋友經常問我說，到底你能不能告訴我什麼時候宏觀因素會主導市場的行情？這個問題其實很難回答，因為無論你有再好的模型去預測，大體上能夠把一個東西最終方向預測對，從宏觀角度，但是基本上在實點上都是很難把握的，每一次歷史都不會完全的重複。
我們還是可以從其他一些資產，尋找一些相對的規律，我認為在中國所有大類資產基本上都還是有一個三年的週期。你也可以說無論是市場的情緒還是價格本身所包含的信息，或者是本身的一些供需關係都是有三年特徵，這個是我過去老本行做債，三年一個輪迴，從2013年之後看到債券走了三年牛市，2014年是一個大的牛市，收益率大幅下降，2015年的時候是小幅下降，2016年在低位振盪到10月份、11月份出現大幅上升，再災（音），這是三年的特徵。工業品在上一輪牛市也是三年，2009年到2011年，2009年是受益於政府四萬億出現大幅上漲，2010年總體仍然是上漲，但是漲幅趨緩，我們看股票市場也是這樣，創業板上一輪牛市是從2012年年底開始到2015年結束，正好是兩年半時間，如果你看藍籌股，上證50為例是從2016年2月份上漲，到2018年，大概也是兩年多。
所以我們換位思考一下，現在商品市場漲了三年，商品的情緒很像2015年的股票市場，而我們現在的股票市場的情緒很像2015年的商品市場，連點位都非常像，2015年時候螺紋鋼是1600，創業板是4000點，我們現在反過來，螺紋鋼是4000點以上，我們的創業板是1400點，絕對數正好調了個。2015年的時候到11、12月份時候，螺紋鋼跌到1600點，從產業講基本上沒有人看多，現在如果你非常熟悉微觀，你也非常瞭解環保政策，包括你每天看到的現貨的成交，其實你也很難用一個非常看空的心態看空後面市場，但是市場真正拐點都是事後意識到，事先很難準確預測。
這一輪從2016年到現在正好也是第三年，整個工業品指數處在高位振盪的格局，今年3月份的時候由於大家擔憂宏觀出現了一輪下跌，回過來看這是假摔，現在又處在旺季，大家也會擔心到四季度經濟會不會出現比較大變化。如果把這一輪牛市起點和2009年放在一起來講，總體節奏還是比較像，到現在也是屬於到了一個比較關鍵的需要選擇方向的時點。
我們把現在和同樣在上一輪牛市當中第三年，就是2011年做對比，其實在微觀上有很多相似的地方，相似的地方都在於需求端都沒有出現斷崖式下滑，或者在一開始需求還是表現出了非常強的韌性，2011年的房地產其實也有一輪小陽春，回落之後房地產開工和銷售在2011年都是上升的，一直到8月份之後銷售額開工才開始見底回落，和2011年商品從上漲到下跌還是非常吻合的。我們現在看今年，雖然大家一直擔心需求，但是如果你看房地產數據來講，其實這個需求始終沒有下來，今年年初到現在無論房地產銷售還是開工來講一直是往上走的。
我們看到的不好的數據主要是融資，就是大家今年說的融資難和信用收縮的問題，社會融資增速是持續回落，到7月份的時候，社會融資增速還在繼續下跌，雖然央行調整了融資口徑，但是按照新口徑計算，方向是不變的，仍然是下跌走勢，而融資下滑和我們所看到的房地產上升形成了一個背離，這就是大家很難理解的，為什麼我們沒有看到宏觀數據傳導到微觀上的一個效果，這種背離在2010年和2011年也出現過，2011年社會融資增速從年初也是一直回落，但是這並沒有影響房地產在2011年上半年持續回升，一直到2011年四季度才開始看到信用持續收縮帶來的效果。所以融資的數據一定是領先的，但是這個領先到實體傳導的時間有時候長，有時候短，這個差異會解釋什麼時候造成時間的長。
這是重卡銷量，其實今年相對於去年來講是大幅增長，但是從絕對量來講還沒有回到2011年最高時候，上一輪最高點在2011年。如果你看挖掘機和基建也是如此，2011年最差的是基建，持續下滑到負增長，今年同樣也是如此，投資當中最弱的是基建融資，但是不影響挖掘機的指標高，因為它是滯後指標，這些數據打架不是第一次，過去歷史上也有過，但是這種過去從歷史上來講的數據到最後還是要回歸到由宏觀的方向決定大的趨勢。財政政策2011年其實也是收縮的，2011年的預算赤字額相對去年是下調的，今年預算赤字和去年來講是不變的，整體來講不算非常積極的財政，過去幾年每年財政赤字都是擴大的。
同樣，比較相似的是出口，2011年前三個季度出口一直保持在20%到30%增長，今年雖然大家一直擔心中美貿易戰對出口影響，因為真正關稅實施時間比較晚，而且最大的一頭還沒有做，所以從數據本身來講今年前七個月受益於全球經濟復甦，出口增長還保持在10%以上。但是2011年後邊是出現了歐債危機，所以出口下滑，而今年出口下滑風險除了中美貿易戰以外還有更主要的是來自新市場危機所帶來的外需不確定性。
我們看商品內部的表現：有一個什麼特點？我們如果把有色和黑色放在一起，黑色是代表偏投資需求，有色是偏消費需求。今年有色的表現是弱於黑色的，銅的表現是弱於螺紋鋼的，同樣在2011年也是如此，就是說在商品漲幅的最後一年，即將進入拐點的時候其實是有色領先於黑色，或者說消費的需求會現於投資需求，就像今年大家都知道所有經濟數據當中相對最差的是消費增速，消費增速今年不僅僅是名義增速下滑，實際增速也是下滑的。消費弱於投資，我的理解其實就是房價上漲會擠出的是消費需求，由於你還是會因為各種預期的影響積極買房，所以在所有數據當中房地產銷售數據是很好的，但是由於收入根不上必然會對消費需求形成擠出效應，跟消費相關商品是走弱的，一直要等到房地產也開始下滑的時候才會影響到跟投資相關的數據。我這裡沒有談供給問題，單純從需求來講在2011年也是跟消費相關的東西，今年也是如此，銅的表現遠遠弱於螺紋鋼。
2011年也是螺紋鋼的表現強於熱卷，熱卷對應的消費主要就是汽車，還有一些出口，僅僅從需求角度來理解分化特徵現在和2011年也是非常相似的。當然，我們現在和2011年最大的區別就是我們現在有供給側，所以我們的整個產量增長並不能因為利潤很高就可以出現大幅上升，2011年時候整個工業增速一直維持在比較高的水平，這也使得2011年總體來講庫存是持續累計的，庫存增長也是顯著高於現在，這也是大家從微觀上來講認為的商品還是易漲難跌的格局，主要是從產量的增長和庫存角度理解。但是供需關係總會有一個臨界點，任何一個東西上漲都不可能永遠只是依靠供給收縮就可以支撐上漲，供給能夠支撐價格前提是需求沒有出現大幅下滑，上游增速回落但不能低於上中游工業增速，如果低於意味著雖然受到約束但是由於需求出現大幅下滑，這時候價格也會出現下跌。而我們需要防範的一個問題就是說會不會在未來幾個月看到需求端有可能出現一個加速的放緩。
當你看到需求端出現問題的時候，你會發現，我說的是當真的需求出現比較顯著下降的時候，你會發現供給差異不能夠解釋價格的差異，比如以水泥和鋼鐵為例，你可以看到2011年時候水泥產量下降是比鋼鐵來的早，如果從供給角度理解水泥價格相對於鋼鐵來講有更強韌性，右邊圖是兩者價格走勢，真的是需求下滑驅動，價格下跌的時候，供給下滑多的產品並不會比供給多的產品跌的少，都是一起下跌的。
所以目前大家所看到的價格表現差異，我的理解仍然是在需求端還沒有出現特別大的問題。當然我們剛剛也談到了為什麼這一輪信用收縮融資下滑沒有對經濟造成那麼立竿見影效果，這是我們看到宏觀上這樣，劃兩條線出來，基本上可以解釋得了這是金融數據，這是實體數據，金融數據是領先於實體的，融資回落一定會帶動經濟回落，但是他們之間的差距，時間的滯後，有時候很快，有時候又很長，比如說像2013年的時候融資數據下來數據很快下來，這次為什麼會出現有這麼大時間的差異，我認為核心的問題還是這一輪供給側改革其實不僅僅是解決了供需給的關係，把供給弄得更沒有彈性，讓企業賺錢，企業從微觀來講盈利表現比宏觀數據要強，現在GDP名義增長大體上還有接近10%，過去如果GDP增速是10%的時候，企業盈利增速基本上都是在10%左右，或者10%到15%區間，上市公司今年二季度利潤增長還有20%，也就是說企業的利潤增長是比過去經濟增長處於同樣水平時候要高的，也就意味著由於企業盈利還是維持在一個比較高水平，也就意味著企業總體來講現金雖然也在下降，還是維持在一個相對比較好的狀態下，這種時候就會發現融資對於企業的投資影響是有滯後的。
因為它有自有資金緩衝，如果對比一下在2013年的時候，當時企業流動性是很差的，那個時候M1增速一直都是個位數增長，所以那個時候融資一旦收緊就能夠很快反映經濟的下滑上，相當於企業本身盈利能力強，對於外部融資收縮起到反向效果，這可以解釋為什麼當前沒有看到經濟出現很快回落原因，但是這不代表未來始終不會發生，因為我們目前並沒有看到M1的增長有起穩回升，M1是我們判斷企業現金重要標誌，M1和M2差反映企業現金流動性，M1增速速度比M2要低，這個差如果持續穩定在一個區間會持續出現，2013年就是一直處於負區間。
所以需求的回落一定會出現，而且這個時間一定是在不斷臨近。另外我們可以看到工業企業利潤內部的分配，因為我們知道供給側改革最大受益是上游，政府為什麼要推進供給側改革？是因為這樣可以讓上游通過賺錢來去槓桿，比如說鋼鐵企業，這麼高的負債率怎麼降下來？需要讓他們持續獲得高的利潤，通過這些利潤把債務水平降低，這樣講沒有錯，但是我們知道任何一件事情都有兩面性，如果你讓上游日子過得很舒服意味著中下游不會太好，除非能夠持續把上游向中下游傳導。所以任何一個政策把利潤分配格局調整到了比較極端水平上，其實就需要再去做考量。
我們可以對比上游和中下游在整個利潤分配中佔比，在2013到2016年屬於商品熊市階段典型上游向中下游讓度利潤過程，中下游在2015年達到了80%，而上游佔整個上市公司佔比只有20%。所以在那個時候如果不推進供給側改革意味著有大批供給側企業會破產，在那個時點我們看到政府推出了供給側改革。推出供給側改革之後關係出現了逆轉，上游利潤佔比持續回升，中下游利潤佔比開始下滑。現在其實上游的利潤已經回到了30%、35%，歷史上最高的到50%，但是那是在2008年以前，相對合理的在35%到40%區間，這是2009年之後上游企業利潤分配最高點。也就是說如果到了這個水平，如果我們繼續讓上游價格因為政策影響而持續漲，就意味著中下游利潤會被繼續壓縮，中下游會出現問題，尤其是在當前如果我們接下來考慮到地產和出口都可能會下滑的情況下，包括消費，中下游的出現壞賬或者利潤虧損就會不斷增長，過去幾年供給側推動利潤重新分配研究到位。在這種情況下繼續保持或者繼續推高上游的利潤，本身是不合理的。
我們知道今年宏觀當中最大的問題是信用收縮，而且到目前雖然我們的貨幣政策已經比較明確的轉向相對寬鬆的政策利率水平，如果看貨幣政策轉沒轉向最明顯標準就是短期利潤，一天和七天回扣利潤已經基本上把過去兩年的上升都已經跌完了，現在又回到了2016年時候的低位，最近也在說美國在加息，我們雖然沒有減息，在這麼低利率水平上至少到目前為止沒有看到整個融資數據開始起穩回升，信用寬鬆不會像過去那麼容易，或者說不會是一個簡單的說貨幣政策放放水就能看到整個信用重新擴張起來，這裡面核心的問題，當然一個大的背景還是說整個國家還是強調要繼續說去槓桿也好，說穩槓桿也好，就是債務率不要上升，控制在和GDP增長相穩定水平。
從微觀上講再有一輪信用擴張，依靠什麼來擴張這是很大問題，過去信用擴張要麼靠政府，要麼靠企業，要麼靠居民，但是企業、政府、居民三大主體在過去五年都進行了一輪猛烈加槓桿，這三個主體現在誰能夠成為未來的信用重新擴張的主體，我們現在認為找不到，比如說居民的信用擴張是建立在地產和週期持續向上基礎上，如果地產銷售不能夠回升，房地產調控不放鬆，居民的整個貸款增速一定是持續下降的。
政府我們雖然看到最近有很多地方債在加快發行，但是它也僅僅只是維持了現在政府融資的增長，而不是說讓這個增長重新回到一個很高水平。我們用一個相對最樂觀的假設，考慮把今年赤字提高，還有一些地方專項債和置換量加起來，全年政府債務增長速度還是低於去年全年的債務增長，而且大家也知道我們過去政府債務增長當中有相當一部分是隱性債務，現在只是公開債務開了口子，隱性債務基本上是控制住的，地方債務目前也非常注重各個地方風險債務排查，所以不太可能出現大的加槓桿態勢，PPP項目現在落地規模增長速度是在放緩的，儲備項目也是在下降的，這都是前期一些項目現在進入到執行階段，但是進入到準備階段和採購階段PPP項目都已經開始回落了。
從上市公司來講，過去幾年增長槓桿率上升的公司主要就是地產公司和基建公司，我們的製造業、科技、還有上游週期行業槓桿率都在下降，因為這些行業基本上都是因為供給側改革使得它沒有去做資本開支和產能擴張。所以在這些政策不放鬆情況下，其實企業要進入到一輪信用擴張也非常困難。
信用債的發行我們看到表外的理財還有非標的融資都是負增長，到七月份也都是負增長，即使今年下半年由於理財新規導致不再負增長，而保持零增長，今年整個融資增速到年底其實還是下降的，也就是說政府現在能做的事情只是穩定下滑，而不是說能夠把它推上去，這和2009年四萬億是非常大的區別，四萬億社會融資增速是29%增長，遠遠高於經濟增長。今年信用債融資到目前為止其實也沒有真正的恢復到一個比較好的水平，一個從信用利差來講低頻級和高頻級，最近兩個月信用債融資恢復主要體現在高等級債權上，灰顏色是低頻級的融資，每個月發行量低於到期量，並沒有因為貨幣政策寬鬆而出現顯著改善。我們知道今年雖然債權市場看起來在大類資產當中表現比較好的資產，但是債權基金基本上今年的規模是沒有明顯的恢復。
因為債權基金主要持倉是在信用債市場上，信用債今年也是重災區，並沒有比股票好多好，基本上現在都沒有很多深購資金，要指望信債市場大量法出行需求在哪，銀行不是高收益債主要投資群體，銀行主要還是以國債、金融債和高等級企業債為主，政府即使給一些資金，央行也說願意給一些資金給到銀行手裡，但是銀行從來不是低評級主體，央行不光是把資金投向了銀行，還投向了非銀行機構，因為我們現在的整個債權市場結構已經發生了非常大變化，放在十年前的話，銀行是絕對的投資主體，但是現在銀行在整個企業債市場份額已經很小了，所以關鍵是非營這些經營機構偏好要起來，通常起來都不是一蹴而就的事情，不是說今天沒有違約了大家膽子大了趕緊買高收益債務。
所以我們現在面臨的困境，包括城投債，到現在也沒有起來。今年一個問題和往年非常大的不同，我們看到流動性確實好轉了，過去只要流動性一好轉，就像病人給他打了強心針之後立刻生龍活虎，今年水放下去了風險偏好沒有起來，這是信用進入收縮階段。
一條線是銀行貸款需求指數，一條線是銀行審批指數，審批就是銀行願不願意放款，一條線代表需求，一條線代表供給。如果說去年是需求旺盛但是供給收縮，導致融資很困難，但是你的需求旺盛，但是到今年從紅線下滑能夠看到已經不是一個額度的問題，即使在6月份之後，銀行已經沒有所謂的信貸額度問題，都鼓勵各家銀行放貸，但實際上現在問題是需求不足，所以大家可能也聽到了八月份信貸數據其實是不太好的，從結構上來講部分股份制銀行對公貸款，主要靠一部分按揭貸款還有票據貼現來維持一個看起來總量比較高的貸款，但是反映情況其實是需求不足，今年企業中長期貸款佔新增貸款比例也是下降的，也反映了一個需求下滑的問題。
所以從寬貨幣到寬信用，我們認為這個傳導在今年比較困難，它需要更長的時間，實際上是因為各個融資的主體在經歷了過去幾年加槓桿週期之後需要休整，這個休整需要時間完成，而不是靠政策能夠重新恢復活力。地產我們認為是決定中國經濟週期最重要的因素，或者說決定了商品最重要因素。我們看到商品需求之所以沒有出現大的問題，最核心問題是因為今年到現在地產數據一直是宏觀數據當中表現最好的，但是從長週期來講，中國房地產的銷售還有開工絕對量其實都已經到了一個極有可能是歷史大底，你會看到一個很有意思現象，商品房銷售去年是創了歷史新高的，但是房地產開工歷史上最高時候不是在今年，也不是在去年，房地產開工最高時候是在2010年和2011年。
我們新開工雖然去年是正增長，但是前幾年是負增長，雖然正增長回去了但是並沒有回到歷史高點，你去看美國房地產，它的銷售這幾年增長都不錯，但是美國現在房地產銷售還沒有回到危機前高峰一半的水平。所以從絕對量來講，當然能夠解釋這兩者差異原因就是因為在2010、201年開工很多，遠遠快於銷售導致庫存大幅度累計，所以開工表現始終弱於銷售。但是銷售有可能現在是到了一個歷史上最高時候，開工即使未來下滑幅度沒有銷售大，但是開工的面積也基本上可能在2010年、2011年看到的開工也就是一個最高點。當然商品價格大家會看到現在很多已經回到了2010和2011年的水平，那是因為我們現在對供給控制相對2010和2011水平更嚴了。
這是日本，基本上和人口拐點都是一致的；還有中國臺灣。這些都說明了從絕對量來講地產的很多絕對量可能看到了一個歷史的大點。我們看到雖然大家都覺得今年一線和二線房地產銷售有回暖，但是今年的整個地產銷售之所以還能保持正增長還是因為三四線一直正增長，和過去基本上是同步的，這一次是明顯滯後於一線和二線週期，在正要比一二線長得多，一二線從去年開始就已經是正增長了，當然還是跟棚改有很大關係，當然棚改貨幣化安置力度也是在減弱的，還有居民是這一輪加槓桿特別猛，導致居民整個槓桿率一直在不斷上升。
但是這種加槓桿已經開始影響到了消費，所以在今年從消費數據來看最大的變化就是所有的可選消費基本都是明顯的下降增速，只有必須消費，所以今天大家都知道漲得最好的是茯苓榨菜、方便麵，酒裡面低端的二鍋頭也不錯，可選的汽車、家電、傢俱消費的下滑都比較明顯，有色表現弱於黑色也跟消費下滑比較明顯有關係。
居民現在用於房地產每年支出，就是首付加上月供佔收入比例歷史新高，這個比例顯然是不可能持續上升的。今年房地產的一個復甦其實還有一個很重要的原因就是一手房現狀，導致一、二手房倒掛，也刺激了一部分投機需求，這種投機需求建立在二手房交易量大幅下降，犧牲二手房換來的，如果我們只看到了一手房銷售還不錯，沒有看到二手房市場，就意味著二手房比你想象要大，雖然你看到一手房顯性庫存不高。
我們相信中國的地產週期不可能和中國的信用週期脫鉤的，只是時間上的差別，就像2010年和2011年商品房銷售最終回落是在四季度發生的，最終還是跟隨了整個融資需求下滑出現了整個下滑。當然土地市場已經看到一些降溫的跡象，這也說明調控在深入。如果我們去計算商品的產量和價格，和房地產投資，和基建投資的關係，你會看到地產投資對於商品需求重要性遠遠大於基建，也就是說即使政府願意通過基建投資對沖房地產，今年基本上改變不了整個需求下滑態勢，初鋼和水泥產量在60%到70%，而跟基建關係很小，同樣如果把商品各類指數，不管是黑色、有色還是化工，和投資做一個分析，和基建投資的相關性基本上是不到30%，但是和地產投資相關性都是在70%。所以，如果是一個地產下行，基建上行的走勢，實際上整個商品的價格也應該是下行的，就像我們看過去九個月基建下行，地產上行也沒有看到地產價格出現下行。
最後，我講一下股票，今天主要還是以商品為主，剛剛我也談到了股票和商場調了一個個，無論情緒還是價格，似乎都跟三年前位置正好換了一下，今年股票市場不是盈利不好，是大家覺得它總會不好，所以今年股票市場下跌，所有指出都是靠大幅殺估值。從無風險利率角度來講其實是支持估值上升而不是下降的，所以估值下降被大家解釋為風險議價上升，風險議價可以把什麼東西都往裡面套，大家情緒不好，擔心貿易戰，擔心中國企業的盈利，房地產調控，還有其他各種各樣的問題，都反映在風險議價層面上，本質上就是一個信息。
風險議價現在是處在一個歷史上相對比較高位，反映在估值上所有的指數估值都處在33%的分位數水平，中小板和創業板更低，接近歷史最底部。當然，底單純從估值區間來講底是比較趨近，過忘也有底部比較多的時間，頂一般是尖頂。長期來講，股票走勢還是反映了經濟的長期增長，只不過波動特別大，往往是用一年到一年半時間把五年增長都反映完，然後再跌四年，使得平均下來還是反映了增長，但是它的波動特別高。這是它和美股的最大區別，並不是A股市場並沒有反映經濟增長，股票市值和M2來講底部一直是抬升的，在整個大的資產配置當中儘管房地產仍然是老百姓主要配置資產，在整個股票市場上配置比例還是在增長，底部是抬高的。
股票市場和GDP底部也是在抬高的，目前都處在相對比較低的底部位置。但是我們要回答的一個問題是，既然現在說市場下跌主要是大家風險議價上升，那麼風險議價怎麼能夠開始下架，從宏觀角度來講，我們總要找一個數量指標去解釋大家說的各種各樣問題，否則你說貿易戰何時緩解？這問題說不清楚，還有其他大家擔心的各種各樣問題我們也不會知道。但我認為核心的問題還是資金問題，其實所謂的風險議價，在很大程度上是因為股市沒有增量資金，所以導致你講任何故事如果沒有增量資金，沒有真金白銀推動是不能兌現成價格上漲，怎麼衡量增量資金？
在中國比較有效的宏觀指標其實還是觀測貨幣增長和經濟增長差值，可以看一下中國過去三次熊市，分別在2005年、2008年還有2012年到2013年，這三個時間點對應的都是風險議價比較高的時候，風險議價高通常對應是A股熊市底部區域，這三個時間點所對應的M2減去GDP名義增速都是柱狀圖，都是在這個軸上方，這個軸上方右邊是反過來的，也就是負的。在過去三次熊市當中都有一個共同特徵，不管你講每一次熊市原因，可能能找到各種各樣理由，2005年A股熊市是因為改革，2009年、2008年可以說是次貸危機，2015年、2013年可以說是經濟四萬億之後帶來的各種問題，每一次都可以找到不同理由，但是反映在宏觀上過去這三次熊市對應的都是M2增速顯著低於GDP名義增長，是負的水平，同樣這一次也是如此，到現在M2增速只有8%，我們的GDP增速到二季度還有接近10%，還是負增長。
從歷史來進，只有當這個指標變成正的時候市場才會結束熊市的調整，而進入到一個上漲。比如說你如果看2012年到2013年的時候，創業板首先開始上漲，然後再到主板，也就是說未來我們寄希望於整個市場風險偏好出現恢復必須看到這個指標轉正，要麼就是貨幣增速出現階段性回升，要麼看到經濟名義增速繼續下行。所以從這一點講商品價格下跌，如果商品價格因為房地產週期下降導致需求回落，導致供給因素不能夠再對價格形成支撐會反映在經濟層面上就是經濟名義增速，即使實際增速不會掉太多，會糾正現在過於負的局面，而反過來會帶動利率回落和股票流動性好轉。
所以我們認為接下來往後看，展望未來一年時間，所以我們不能夠準確預測，展望未來時間大概會同時看到商品的下跌和股票市場的上漲，有可能會同時出現，這就類似於我們在看到2015年股災之後整個中小板和創業板也已經跌了三年，但是商品價格漲了三年，中國這些風險資產其實相關性很多時候都是負相關，以前大家都說螺紋鋼和A股，螺紋鋼是小A股，都是正相關，從2014年之後永遠都是反的，2014年是買股指拋商品，今年應該是買螺紋鋼拋商品，所以回過頭來看這是最好的策略，未來會不會回到很好的狀態？我們拭目以待。
閱讀更多 玉璽大講堂 的文章
