房地產無疑是中國經濟最重要的問題之一。部分城市過去10多年房價的大幅上漲，導致年輕人在大城市定居越來越難，也使居民之間的財富鴻溝日益加深。而部分城市房地產的高庫存，又成為中國經濟的主要風險之一。金融機構和地方政府被房地產深度捆綁，使政策舉步維艱。
中國經濟未來是否能平穩增長，並且避免財富分配的進一步惡化，很大程度上取決於能否妥善解決房地產問題。從認識論的角度，分析和解決任何社會經濟問題，關鍵在於找到問題的核心。如果核心沒有抓對，就很難預測事物的發展方向，也不容易找到解決問題的正確辦法。中國房地產問題的核心，不是泡沫，也不是貨幣，而是供需錯配。
房地產的核心矛盾：供需錯配
供需錯配意味著房地產的供給需求，在地區間是不匹配的。有的地方需求大於供給，所以房價持續上漲；而有的地方供給大於需求，所以庫存不斷累積。因此，在全國範圍內出現高房價和高庫存並存的現象。當然，這只是簡單的現象描述。要真正理解供需錯配背後的原因，就需要對房地產市場的需求和供給有一個更深刻的理解。
房地產的需求主要來自三個方面：來自城市化的需求，擁有住房帶來的其它好處，以及房屋作為一種金融資產的需求。
首先，是來自城市化的需求。一個剛畢業的大學生，為什麼希望留在大城市，而不願意回家鄉？原因就在於大城市能夠提供的職業機會和生活質量，要高於別的地方。實際上，城市之所以產生，就在於不論是生產還是娛樂，面對面的接觸都是難以替代的。所以人類活動在地球上不是均勻分佈的，而是聚集成一個個點。
有研究發現，房價漲幅和小學生增速有緊密的關係。這種相關性背後的因果關係是，如果一座城市能夠提供有吸引力的工作機會和生活質量，就會吸引年輕人口的流入。相應的，房屋需求和小學生人數就會同時上升。例如上海戶籍人口已經高度老齡化，1400萬戶籍人口中有450萬是60歲以上的老年人，小學生人數本應持續下降。但由於上海能夠不斷吸引外來人口的流入，導致上海小學生在校人數和10年前相比上升了接近50%。而人口的流入，也為上海的房價的持續上漲提供了動力。
當然，這種對於居住地點的需求，可以通過租房而非買房來滿足。但是，中國只有5%不到的人口住在一線城市，上海作為中國最大的城市，6300平方公里轄區只居住了全國1.7%的人口。相比日本30%的人口住在8500平方公里的東京都市圈，韓國47%的人口居住在2700平方公里的首爾都市圈，中國的大城市存在巨大的潛在住房需求。即使上海人口只佔中國人口的4%，也意味著上海變成擁有5500萬人口的超級城市。在現有的土地和房屋政策下，租賃市場很難充分滿足需求。
其次，是擁有住房帶來的其它好處。在《美國新聞與世界報道》的全美最佳醫院評選中，排名第一的梅奧診所，位於明尼蘇達州一個小城。排名第二的克利夫蘭診所，位於俄亥俄州的另一個小城。但中國優質的醫療資源，幾乎都位於一線城市。所以北京上海的居民，大多會選擇在本地養老，而不是移居到生活成本更低的外地。教育資源同樣如此，正是由於學區與和擁有住房相聯繫，才導致學區房被熱炒。
第三，是房屋作為一種金融資產的需求。中國仍然存在一定程度的金融壓抑，普通人投資渠道非常有限，房產成為不多的選擇之一。而且存款利率被人為壓低，很長一段時間內處於負利率的狀態，也提高了房屋作為資產的價值。
對房屋的需求既有全世界共有的因素，也有中國特有的因素。既有經濟因素，也有社會心理因素。有研究發現，即使在海外，華人擁有房地產的比例仍然比當地人高。但需求大不代表價格一定上升，關鍵在於供給不能匹配需求。而中國大城市的高房價，正在於供給不能跟上需求。
高房價的原因在於供給不能跟上需求
大多數市場裡面，供給都能跟上來滿足需求。但受制於中國特有的土地制度，房地產在地區間產生了嚴重的供需錯配，導致了高房價和高庫存並存的情況。
首先，土地供應在大城市的供應相當有限。像上海城區面積在6300平方公里左右，但用於城市住宅的土地大約只有10-15%。中國的土地財政沿襲自香港，那裡土地供應不足的問題更為嚴重。例如香港只有7%的土地用作住宅，而這7%中還有3%是用於低密度的村屋，只有4%是用於市區住宅發展。毫不奇怪，不論是北京上海還是香港，新房價格中超過一半都是地價。
第二，土地用途方面也存在著許多限制，當然也是土地財政的應有之義。例如上海仍然保有1800平方公里的耕地。而且出於對拉動經濟和稅收的考慮，政府往往傾向於低價出讓工業和商業用地，像上海的工業及倉儲用地的規模，甚至要超過住宅用地。同樣道理，香港在工業移向內地之後，大量的工廠大廈或轉為商業，或閒置，而不是轉為住宅用地。
第三，在有限的住宅用地上，容積率也不高。北京和上海過去5年成交的住宅類土地，平均容積率都只有2左右。而且，北京大學的周黎安教授及其合作者發現，人口增長越快的城市，容積率越低。很顯然，人口在流入，但土地供應在收緊，而且新建樓房的容積率又偏低，這就導致了供需缺口的增大。
第四，供需錯配的另一面是過度供應。不少人口增長緩慢甚至存在人口流出的中小城市，供應了太多的土地，造成了房地產的高庫存。一方面，經濟欠發達地區的財政收入中，對於土地的依賴更高。反而是大城市，因為有更多的稅收來源，對土地收入依賴有限，比如深圳的財政收入中，土地收入佔比不到10%。另一方面，政策制定者也常常出於地區均衡的考慮，將建設用地指標向中西部傾斜，而對一線城市則制定嚴格的城市規劃，嚴格限制建設用地的增加。
所以，從一個非常簡單的供需框架就不難看出，中國高房價和高庫存並存的根本原因，在於供需在地區間的錯配。同樣的供需框架，也能幫助我們預判未來房價的走勢。
從需求看，除非虛擬現實技術的發展，能夠極大降低人們面對面交流的需求。否則，人口向大城市集聚的需求是客觀存在的。剩下的就是供給面。如果一線城市根據目前的規劃供應土地，房價則依然有很大的上升壓力。但如果人口流動的趨勢是向大城市集中，許多三四線城市未來將面臨人口流出壓力，如果供應又不能得到有效控制，庫存的壓力將捲土重來。
除了供需錯配之外，更多人認為房地產的核心是泡沫或貨幣。但是，這兩種解釋，無論從預測和政策設計的角度，都有很大問題。
泡沫論預測意義有限
首先，泡沫論不能解釋高房價和高庫存並存的現象。中國一線以及部分二線城市的房價，不論是漲幅還是相對於當地收入水平，的確非常高。但對於大多數三四線城市而言，並非如此。泡沫論只能解釋一部分地區的高房價現象，而不能解釋全國範圍內高房價和高庫存並存的現象。
第二，即使房價相對於收入很高，也不意味著一定不可持續。比如目前上海房價是家庭收入的32倍，而東京是23倍，看上去上海房價的泡沫比東京大。但是未來20年，如果上海可以保持5%的收入增速，而東京只有2%。那麼，這兩個地方的房價都相當於年平均收入的18倍左右。同樣道理，未來的利率水平以及通貨膨脹，都會對房價的可持續性產生重要影響。
第三，一線城市房價的上漲不是由投機性的短炒來驅動。從2011年開始的限購和限貸政策，以及高額的交易成本，使得一線城市樓市不存在短炒的基礎。如果把一線城市房價的持續上漲視作源於投機炒作的泡沫，就無法解釋過去十幾年各種“史上最嚴格”的政策都無法長期打壓那裡的房價。
第四，政府不論在土地市場，房屋市場和信貸市場上，都擁有強大的調控能力。比如這一輪棚改貨幣化，就對三四線房地產去庫存起了非常大的作用。而且中國的首付比例要遠遠高於美國次貸危機前的狀態，同時房貸利率有不少下行空間，也幾乎不存在以房貸為基礎資產的金融衍生產品，在資本賬戶尚未完全開放的情況下，金融體系的風險是可控的。
如果潛在購房者認為房價為泡沫，既然泡沫總是要破的，那麼最好的做法就是靜靜等待其破滅，甚至做空房地產相關產業。但正如筆者在《中國房地產是不是泡沫》一文中所指出的，將房價比作泡沫，固然能得到不少掌聲，但預測價值卻很有限。至於既認為房價是泡沫，又認為其不會破，將之稱為“堅硬的泡沫”，則是一種文字遊戲，意義不大。
如果政策制定者認為房價是泡沫，那麼最好的做法就是通過限貸限購等多種手段抑制需求，調控房價。同時壓縮土地供應，避免受泡沫的影響過度建設。但在“供需錯配”論看來，來自城市化的需求很難打壓，而壓縮大城市的土地供應，只會使供需缺口更加惡化，導致房價進一步上升。
貨幣論對房價的理解過於片面
相比泡沫論，更多人相信高房價是貨幣超發的結果。這種認識不無道理，房價這麼多年的上漲，的確和貨幣供應量的上升有關係，但貨幣視角無法解答一些重要問題。
首先，貨幣無法解釋中國高房價和高庫存並存的情況。換言之，為什麼貨幣只流向一小部分城市，而沒有流向剩下的大部分城市？
其次，過去幾年中國通貨膨脹率並不高, 甚至在個別年份出現了通縮的現象。為什麼貨幣流向了一部分城市的樓市，而沒有流向其它商品市場呢？2011年的時候，也有許多人用貨幣來解釋大宗商品的價格，認為M2上升這麼多，所以大宗商品價格會繼續上漲。但接下來的5年裡，螺紋鋼的價格跌去了70%。有趣的是，從2016年初到現在，螺紋鋼價格又上漲了130%，但同時期M2增速卻從13%下降到9%。
第三，許多商品也曾經出現價格暴漲的現象。像大蒜價格曾上漲到被民間稱為“算你狠”，又好像之前的普洱茶，壽山石以及各種藝術品，當時人們也將這些現象歸於貨幣超發。但這些商品價格，都不像一線城市的房價那樣能夠長期堅挺。
第四，房地產和貨幣是互為因果的。當人們加槓桿買房，就會拉動貨幣供應的上升。在2016年火爆的樓市下，四大行的新增貸款中房貸的比例都超過了60%。所以，不是先把貨幣增速降下來，才能解決房價問題。而是如果房價能夠解決，貨幣增速就會降下來。而解決房價問題關鍵在於解決供需問題，一旦供需平衡，房價的上漲就不會那麼劇烈，也就不會有那麼多人著急入市了。
對於普通人而言，如果相信房價上漲認為貨幣超發所致，那麼除非貨幣大幅收緊，房價只漲不跌。但“供需錯配”論認為，如果改變了供需狀況，房價和其它商品一樣，當然能漲也能跌。所謂“京滬永遠漲”，背後最主要的原因，不是貨幣的高增長，而是一線城市的房屋供給無法滿足需求。
而對於政策制定者而言，如果相信房價上漲是因為貨幣超發所致，那麼對付房價只有一個辦法，就是把貨幣增速降下來。當然，筆者也相信只要貨幣足夠緊，房價的確能降下來，但那時中國經濟一定早已陷入通縮和衰退。這裡的錯誤，就是把一個結構性的供需錯配問題，誤認為是一個總量問題，不能對症下藥，即使能看好病，也去了半條命。
解決房地產供需錯配已經刻不容緩
認識到房地產問題的核心是供需錯配，是解決房地產問題的第一步。而中國經濟接下來20年能夠持續健康穩健發展的關鍵，則在於是否能夠化解過度依賴房地產所帶來的經濟增長下降，以及財富分配惡化的問題。
過去20年中，土地財政在中國經濟中的作用日益上升。地方政府通過將土地注入融資平臺，然後用土地作為抵押品，撬動更多的資金進行投資。而這些投資帶來更多更好的基礎設施，能使土地進一步升值，並帶來更多的資金。中國奇蹟的一大關鍵，就是這種能夠自我強化的城市化進程。因此，即使政策制定者瞭解房地產問題的背後是供需錯配，而供需錯配的背後是土地問題，也很難下決心改變。但不管土地財政在過去如何成功，長期來看，房地產問題如果遲遲得不到解決，其成本要遠遠大於單個所謂“黑天鵝”事件。
對於任何一個經濟體，最重要的兩個考慮都是財富分配和經濟增長。近年來國際經驗已經清楚表明，一旦增長停滯而財富分配失衡，民粹主義必然上升。而房地產問題如果得不到解決，將同時影響財富分配和經濟增長。
高房價使財富不平等上升
由於房地產是中國居民財富最重要的組成部分，所以房價的大幅上升會導致財富分配不平等大幅上升。這種不平等會發生在有房者和無房者，城鄉之間，城市之間以及代際之間。
第一，有房階層相對於無房階層，隨著房價上升，財富差距迅速擴大。長此以往，有房階層和無房階層的利益對立，將成為最嚴重的社會矛盾。任何導致房價會上漲或下跌的政策，都會導致其中一個集團的反對，未來這會成為一個重要的政治經濟學問題。
第二，由於農民擁有的房產無法在市場上抵押和轉讓，6億的農村人口和8億城鎮居民，在財富上最大的差異，就來自於房產的增值。
第三，由於大城市的房價漲幅超過小城市，導致地區的差距在擴大。例如過去15年裡，同樣面積的房子，在北京上海可能從50萬漲到500萬，在另一個城市可能從20萬漲到50萬，家庭財富的差距就從2.5倍上升到10倍。
第四，過去15年裡，大城市的房價漲幅要遠遠超過工資。所以越晚工作，收入中用於住房的比例也越大，這就導致代際之間的財富差距不斷擴大，越來越多的年輕人放棄在大城市落戶的希望。
從歷史和國際經驗來看，財富分配的不平等會自我強化，直到有強大的外力如戰爭和瘟疫來襲，才會發生改變。而由於房地產導致的財富分配不平等上升，也有自我固化的趨勢。
由於土地供應不能因人口流入而上升，因此大城市普遍存在限制人口流入的動機，像所謂 “以證管人”、“以學控人”等，再加上居住成本高，這就使得許多人進城後，把子女仍然留在原籍，產生了6000萬留守兒童的問題。同時，由房價帶來的財富上升，也使不少年輕人可以負擔更好的教育。目前，僅美國就有來自中國的本科生接近14萬人。這種兩級分化的趨勢，將使階層差異在未來不斷擴大並固化。
高房價會降低長期經濟增長
短期而言，房地產對於經濟增長和財富分配存在取捨的關係。過去當經濟不好的時候，政府就會放鬆房地產政策來刺激經濟。但從長期來看，高房價不僅會惡化財富分配，對於經濟增長也有不利影響。
第一，高房價導致資本錯配。筆者在“中國債務虛與實”一文中曾指出，中國債務問題的核心在於資本在不同部門的錯配，而土地財政是資源從民間向政府集中的重要渠道之一。同時，國企和地方政府擁有更多土地和房產作為抵押品，也導致信貸更多向它們而不是民營企業傾斜。
第二，高房價導致消費過低。房價本質是一種從居民到政府，從買房者到賣房者的轉移支付。而居民的消費傾向比政府高，而買房者的消費傾向比賣房者高（賣房者往往更富有），這就是中國經濟整體而言消費過低的原因之一。
第三，高房價提高勞動力成本。採取高地價政策的地方，都不得不建設保障房來降低勞動力成本。香港在上世紀50年代開始推動公屋建設，也是這個原因。彼時香港經濟從轉口貿易港向輕工業轉型，在高地價的環境下，需要廉租房來降低生產成本，增加出口競爭力。最近北京推共有產權房，上海出讓“只租不售”住宅地，也是出於這個考慮。
第四，高房價對其它行業產生擠出效應。許多企業會因為參與房地產利潤更高，降低對自身主營業務的投資，把資金投在商業用地或者開發上。在看到過去幾次週期裡房地產都是“大而不能倒”之後，有的企業甚至通過從影子銀行借錢來放大槓桿，對賭政府不會讓房價下跌。
第五，高房價遏制了城市化潛力。高房價提高了城市的生活成本，使得許多人被迫流向其它城市，侷限了大城市所能達到的規模。對於一線城市居民，在高居住成本下，也傾向於選擇降低生育率。所以北京上海既集中了全國教育水平和收入水平最高的人群，也擁有最低的生育率水平，這是非常可惜的。
本質上，一個國家的經濟增長主要來源於生產要素的增長，以及更有效率的配置這些要素。但是目前的土地制度對於資金市場，勞動力市場和土地市場都有相當大的扭曲，成為降低生產要素配置效率的重要原因。
從供需視角看房地產調控政策
正如前面所言，供需錯配主導房地產市場，既惡化了財富分配，也降低了經濟增長。同樣的供需框架，也能幫助我們更好的理解目前的調控政策。
調控房價，不外乎抑制需求和增加供應。從需求看，嚴格的限貸，限售和限購能夠壓制需求。租售同權使人們不需要買房也能享受一系列福利，能夠起到降低需求的作用。而一直被熱議的房產稅，能提高了房屋的持有成本，也能降低了房屋作為金融資產的需求。從供應看，廉租房和共有產權房的建設，也為居民提供了商品房之外的選擇。
但這些政策能否成功，關鍵在於控制大城市人口。比如香港和新加坡都實行了很久的廉租房和共有產權房制度，但它們的人口都是給定的，不會在短期內大幅增加。德國的房地產市場也相對穩定，但那裡的城市化進程幾十年前就已完成。德國超過100萬的城市群，其人口占全國人口的比例，過去50年幾乎沒有變化。德國最大的城市柏林，兩德統一以來人口一直維持在340萬左右。
而中國目前只有5%的人居住在四個一線城市，不到10%的人口居住在人口超過400萬的二線城市，城市化需求巨大。大城市如果不輔以嚴格的人口控制，保障房體系就很難起到抑制房價的作用。就像最近北京第一個共有產權住房搖號，據媒體報道，一共427套單位，卻有超過12萬戶家庭參與。何況地方政府也很難有動力，長期以低於市價供應土地，以及滿足建設的資金需要。
一般認為，一個城市每增加1萬居民，能從國土資源部得到1平方公里的建設用地指標。所以對大城市人口的控制，意味建設用地增加非常有限甚至下降。這時，保障房的建設可能會擠出商品房的供應，並且推高商品房的價格。就像香港接近一半人口住在公屋或居屋，但廉租房的居民看到房價不斷上漲，自己的財富和有房者不斷拉大，當然會渴望也能夠買房，所以房屋一直是香港社會的核心矛盾。可見，即使存在大量廉租房和共有產權房，房屋的供需仍然是核心。
總而言之，以上的種種做法，能在一定程度上幫助緩解供需的缺口，但都難以根本解決供需錯配的問題。供需錯配之所以存在，主要在於供給和需求是脫節的。比如北京在2004年規劃， 到2020年將總人口控制在1800萬人左右，再根據規劃來決定土地供應和公共服務。但是，北京在2010年人口就超過了1800萬，遠遠超過之前的規劃，導致住房供應和公共服務都捉衿見肘，不得不以越來越嚴的政策控制人口流入。
解決房地產問題的關鍵在於解決供需錯配
中國房地產市場高房價和高庫存並存，高房價的地方供應不足，高庫存的地方供應過剩。所以，關鍵在於放棄計劃經濟的思路，不是事先規劃好人口增長目標，並據此決定土地供應，而是應該根據人口實際流動的情況和房價水平來決定土地供應。
有人擔心這會導致北京上海周邊耕地的消失，但在經濟欠發達地區把耕地變成房地產庫存，在一線城市周圍維持大量耕地，本來就是土地資源的浪費。實際上，城市對土地的使用要遠比農村節約。城市化反而可以騰出更多的土地，這樣才能在不改變耕地總量的情況下，解決土地供應在地區間錯配的問題。
當然，這一過程牽涉到土地，戶籍，財稅等一系列制度的改變，對過去的經濟增長機制有大的改變。但中國經濟發展到今天，也已經到了以創新和服務業推動的階段。人類歷史上，城市一直是創新的中心，而城市中人口的集聚也有利於推動服務業的發展，應當推動一線城市的發展以作為新的增長引擎。
從長遠看，一線城市的規模將進一步膨脹，但這是值得歡迎的。根據Demographia的數據，今天中國最大的城市群上海，以人口計在全世界只排到第七。不同文明的競爭，很大程度上就是城市的競爭。在中華文明的全盛時期，從唐到清，世界上最大的城市一直在中國，不論是長安，汴梁，臨安還是北京，直到近代之後才讓位於其它地區。所以不應該從均衡發展的視角出發，刻意限制一線城市的規模。事實上，過去種種使城市規模平等化的努力，反而導致城市間財富分配更不平等。
現行的土地和房屋政策在過去的發展中起了重要作用，但也導致了房地產市場嚴重的供需錯配問題。從長期來看既會影響經濟增長，又會惡化財富分配，導致社會階層的撕裂和民粹主義的上升。越往後，房地產和中國經濟的捆綁越來越深，改革就越難。所以，問題的解決已經刻不容緩，而改變又會為中國經濟未來的發展提供新的引擎。
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