在這個世界上，可能沒幾個人比美聯儲前掌門人伯南克更有資格談論十年前的那場危機。不久前，他在“布魯金斯經濟活動論文2018年秋季版”中發表論文《金融危機的真正影響》，文章反思了為什麼許多宏觀經濟預測者們未能預見到此大蕭條的嚴重性，以及真正推動經濟陷入如此混亂的局面是什麼。這篇文章為一種觀點提供了新證據，即“經濟大蕭條的嚴重程度在很大程度上反映了金融恐慌情緒對信貸供應的負面影響”。
在最新一篇題為《樓市泡沫、信貸收縮與大衰退》的文章中，伯南克回應了其一貫批評者——經濟學家保羅·克魯格曼的部分觀點，後者曾在最近一篇文章中要求伯南克提供有關金融恐慌傳動機制的證據。伯南克在這篇文章中強調，與房地產相關指標比起來，金融恐慌指標在預測經濟衰退的時機和深度時更加有效。
這是9月13日以來，伯南克第三次就金融危機這一話題撰寫反思文章。
本文來源：Brookings.com
中文翻譯：中國金融四十人論壇
大衰退（the Great Recession）為何會如此嚴重？房地產泡沫的破滅無疑是一支關鍵的“催化劑”——房價下跌抑制了消費者的財富和支出，同時導致房屋建設大幅減少。然而，正如我在一篇新文章中所論述的那樣，泡沫破裂最具破壞性的一面是，它最終引發了廣泛的金融恐慌，包括批發融資和不加選擇的非抵押貸款銷售，恐慌反過來扼殺了信貸供應，推動經濟進入（比原本將發生的衰退）更嚴重的衰退。我對這一說法的證據是恐慌指標（包括金融機構融資成本大幅上漲和證券化非抵押資產收益率飆升）與住房相關變量（包括房價、次級抵押貸款的市場定價、抵押貸款拖欠率等）相比，對經濟衰退時機和深度的預測更顯著有效。
在最近的一篇文章中，保羅·克魯格曼（Paul Krugman）闡述了大衰退的原因。與我的發現相反，他強調房地產泡沫破滅對總需求的影響是經濟低迷的根源，而非金融恐慌。在對我的文章的後續回應中，克魯格曼要求提供有關傳動機制的證據。具體而言，如果造成信貸中斷的金融恐慌是經濟衰退的主要原因，那麼其影響將如何反映在GDP的主要組成部分如消費和投資中？在這篇文章中，我將就克魯格曼的問題提供一些看法。
先來看一下傳動機制。毫無疑問，正如克魯格曼指出的那樣，信貸供應的減少通常將影響對信貸敏感的支出部分，比如資本投資。但一場基礎廣泛、來勢洶洶的金融恐慌，就像10年前使我們陷入困境的那場金融恐慌一樣，也會影響到並未在尋求新貸款的公司和家庭部門的行為。比如在恐慌中，依賴信貸為其持續運營提供資金的公司（如依賴商業票據的大公司）或在不遠的將來可能需要信貸的公司，將產生節約現金和增加預防性儲蓄的強烈動機。對許多公司來說，削減成本的最快方法是裁員，而不是在需求放緩的情況下囤積勞動力和建立庫存，而這似乎其實就是我們已經看到的事實：從2007年12月衰退開始到2008年8月，每月平均有12萬人失業；在恐慌最嚴重的時期，即2008年9月到2009年3月，每個月平均有67萬人失業。儘管當時房價已經下跌了兩年多，但失業率在2008年9月仍保持在6%左右，並且在接下來的一年裡飆升近4個百分點，這些都不是小影響。反過來，當工人們被解僱或者知道自己可能會被解僱，並且知道無法獲得信貸時，同樣也有減少開支並試圖建立現金緩衝的動力。實際上，已有研究發現，金融危機期間家庭和企業部門的預防性儲蓄顯著增加。在克魯格曼首選的IS-LM模型中，恐慌引起了IS曲線的大幅下移（譯者注：IS-LM模型是描述產品市場和貨幣市場之間相互聯繫的理論結構，IS曲線是描述產品市場均衡的模型，LM曲線是描述貨幣市場均衡的模型，二者交點反應了產品市場和貨幣市場同時達到均衡時的利率水平和收入水平）。
儘管孤立信貸衝擊對個人支出構成的影響是困難的，但跟隨克魯格曼研究GDP的關鍵組成部分在經濟衰退期間的表現是很有趣的。下表顯示了2006-2009年期間的實際住宅投資和實際GDP。正如克魯格曼所指出的，在金融市場出現重大動盪之前，2006-2007年住宅投資出現了大幅下降，這與他的“房地產泡沫”理論是一致的。不過請注意兩點：第一，儘管2006-2007年住宅投資下降，但GDP在2008年第一季度之前仍保持正增長，且在當年前三個季度僅略有下降，幾乎並未對將要發生的衰退給出暗示。而在2008年8月至9月危機加劇之後，2008年第四季度GDP下降8.4%，2009年第一季度下降4.4%，這種急轉直下的局面直到2009年春季恐慌得以控制時才結束。
第二，住宅投資模式本身明顯受到恐慌的影響。在2008年第四季度，其增長速度下降至-34%，2009年一季度為-33%，直到2009年下半年這一速度才隨著恐慌的平息而穩定下來。鑑於建築公司和購房者對信貸的依賴，恐慌確實會影響住宅建設的步伐。我的研究發現，房價和次級抵押貸款估值等住房相關指標，在2007年時其預測效果還非常不錯，但在那之後，金融恐慌指標實際上成為更好的預測指標。簡言之，沒有恐慌，住房部門下降的速度和程度本身可能並沒有那麼嚴重。
下圖顯示了非住宅固定商業投資的增長，克魯格曼的研究也支持了房地產泡沫破滅的觀點。但在這裡，時機是解釋的關鍵。與2006年年初開始收縮的住宅投資不同，商業投資直到房地產泡沫破裂後才開始下降。從2006年初到2007年第三季度，隨著房價下跌，非住宅固定資產投資平均增長近8%，符合甚至高於危機前的標準。從2007年第四季度經濟衰退開始到2008年第三季度，平均投資增長緩慢但積極。但從2008年第四季度開始，恐慌情緒愈演愈烈，到2009年年中經濟衰退結束時，商業投資增長率急劇下降，平均速度為-20％。基本上，所有商業投資的下降都發生在恐慌最嚴重的時期。
接下來的兩個圖表顯示了(1)耐用消費品的實際個人消費支出和(2)美國貿易平衡的組成部分的增長。與商業投資一樣，這一系列的最大跌幅發生在極度恐慌時期。特別是，儘管房價和住宅建設在下降，但在2006年和2007年，耐用消費品支出仍保持的不錯。但在2008年第四季度，耐用品支出下降26%，直到2009年初恐慌結束後開始復甦。同樣地，在2008年第四季度和2009年第一季度，由於全球貿易急劇萎縮，實際出口和實際進口均以接近24%速度在下降。
由於出口和進口都下降，貿易對美國總需求的淨貢獻不大，但圖中所示的貿易成分的行為對於這個討論來說仍然是有趣的。貿易對信貸尤其敏感，因為進口商和出口商依賴貿易融資，而且貿易中的很大一部分是耐用消費品，這是一個信用敏感的類別。因此，2008年末和2009年初的貿易崩潰是信貸供應中斷的一個重要信號。同樣，2009年貿易的改善可能反映出恐慌正在結束。而將視野放寬至國際時，還請注意，美國房地產泡沫破滅無法解釋2008-2009年全球衰退的同步性與深度（參見英格蘭銀行最近的分析）。
需要明確的是，沒有人否認房地產泡沫及其破裂是經濟衰退的重要原因。除了對需求的直接影響外，住房和抵押貸款市場的問題也是引發恐慌的火花。從最初的低迷中緩慢復甦，可能部分是由於家庭和受住房行業影響的公司的去槓桿進程。我過去的研究認為，與資產負債表去槓桿相關的因素和所謂的金融加速器可以對經濟增長的速度產生重要影響。但我也確實認為，如果金融體系足夠強大，能夠吸收房地產泡沫的崩潰而不陷入恐慌，那麼這場大衰退不會如此嚴重。同樣，如果政府缺乏強有力的回應來遏制恐慌，所付出的經濟成本就會高得多。
關於這一點的另一個證據來自同期的宏觀經濟預測。一些在2008年進行的預測通常將房價和建築業的下滑納入其假設之中，但他們仍未預料到經濟衰退的嚴重程度。例如，正如唐納德·科恩（Don Korn）和布萊恩·薩克（Brian Sack）在最近的一篇論文中所討論的那樣，美聯儲2008年8月的綠皮書報告將“嚴重的金融壓力情景”納入了經濟預測。在這一條件預測的假設中，相對於基線預測，房價還會再下降10%（這已經包含了顯著下降）。結果證明，該預測中假設的房價下跌接近實際發生的房價下跌。但即使有了這些假設，美聯儲預測的失業率最高也僅為6.7％，而2009年秋季的實際峰值約為10％。這一預測充分考慮到住房建設的急劇下降和房價下跌對財富的影響，卻仍然嚴重低估了失業率的上升和經濟衰退的深度。這表明，還有其他一些因素——我認為是金融恐慌——在經濟衰退中發揮了重要作用。
傳統經濟模型未能預測金融恐慌的影響，這恰恰與克魯格曼在最近的一篇文章中提出的另一點有關。他認為，危機和大衰退的經驗印證了傳統的宏觀經濟學。儘管在很多方面——比如預測美聯儲的貨幣政策不會導致通脹——我確實同意他的觀點，不過正如我在文中所討論的那樣，當前的宏觀模型沒有充分考慮到信貸市場狀況或金融不穩定對實際活動的影響，這是一個需要我們深入研究的領域。
點擊以下鏈接
中國金融四十人論壇
中國金融四十人論壇（CF40）成立於2008年4月12日，是中國最具影響力的非官方、非營利性金融專業智庫平臺，專注於經濟金融領域的政策研究與交流。
CF40旗下有四十人和新金融兩大實體型智庫系列，分別包括四十人金融教育發展基金會、四十人金融研究院和上海新金融研究院、北方新金融研究院、上海浦山新金融發展基金會、北京大學數字金融研究中心。此外，CF40與國家開發銀行、清華大學、絲路基金、中國開發性金融促進會共同發起成立了“絲路規劃研究中心”。
CF40每年召開雙週圓桌會議、金融四十人年會、國際學術交流研討會等百餘場閉門研討會，開展課題研究近30項，出版週報、月報、要報、《新金融評論》以及經濟、金融類專著共計100餘冊，受到決策層領導重視和經濟金融界人士高度評價。
閱讀更多 中國金融四十人論壇 的文章
