一、国内经济需警惕滞胀风险
油价、食品和房租均存在上涨压力，国内经济增长动力不足，货币市场流动性宽松， 吸收流动性的“蓄水池”机制失效。本轮油价上涨前，原油价格在 1970 年以后发生过 5次较为明显的上涨。原油价格上涨推升了美国和日本的 CPI，并对美国和日本的经济增长 构成负面影响。油价、食品价格和房租是影响我国 CPI 最重要的三个因素。地缘政治将对 原油供给构成冲击，未来油价仍有上涨可能，油价上涨提高了粮食的生产成本和需求，可 能造成粮食价格上涨，疫情、环保因素影响下，生猪价格有上涨压力，供给的限制也将使 肉鸡价格维持高位，我国售租比明显高于可比国家，房租同样存在上涨压力，因此我国通 货膨胀压力较大。目前国内经济增长动力不足，而货币市场流动性充裕，房地产、影子银 行、P2P 等吸收充裕流动性的“蓄水池”机制发生较大变化，增加了通胀压力。基建投资 受制于地方政府的融资限制，大幅增长难度较高，制造业受制于成本压力、内需不振、贸 易摩擦、全球经济增速下行预期，未来也难以大幅增长，因此投资难以使国内经济增速明 显回暖。结合以上因素，我们认为需警惕经济滞胀风险。
（1.1）、历史上石油危机往往是引发滞胀的关键因素
本轮油价上涨前，国际原油价格在 1970 年以后发生过 5 次较为明显的上涨。第一次 油价上涨周期为 1973 年 10 月-1974 年底，导火索为第四次中东战争，原油价格从 3 美元/桶升至 13 美元。第二次油价上涨周期为 1978 年底-1980 年底，导火索为伊朗国内政局 变动和两伊战争，原油价格从 15 美元/桶上升至近 40 美元。第三次油价上涨周期为 1999年 1 月-2000 年 9 月，亚洲金融危机后全球经济复苏导致原油需求上升，OPEC 缩减生产配 额，原油价格从 11 美元/桶上升至 37 美元。第四次油价上涨周期为 2001 年 12 月-2008年 7 月，中国、印度等国经济处于强劲增长周期，供给冲击不断，原油价格从 18 美元/桶升至近 150 美元。第五次油价上涨周期为 2008 年 12 月-2011 年 4 月，全球经济复苏， 美联储量化宽松，OPEC 限产与利比亚战争影响下，原油价格从 33 美元/桶升至 113 美元。
（1.2）从国内 CPI 构成看，石油、食品、房租均存在上涨压力
供给风险下，油价仍有上涨压力，并将对我国 CPI 构成上行压力。2003 年以来，我 国 CPI 的波动趋势与国际原油价格的走势关联性较强，在 2003 年-2004 年、2007 年-2008年，2009 年-2011 年国际油价快速上涨的阶段，我国的 CPI 涨幅均出现明显上升。受美国 制裁影响，大多数伊朗原油的进口国停止或将停止从伊朗进口原油，2018 年 8 月-9 月伊 朗原油产量大幅减少。9 月伊朗原油产量减少至 345 万桶/日，销量仅为 163 万桶/日，较 第二季度的高峰减少 80 万桶/日。随着 11 月 4 日美国对伊朗原油出口制裁生效，伊朗的 原油供给仍有下行风险。伊朗威胁封锁霍尔木兹海峡，中东地区政局仍不稳定，原油供给 面临较大不确定性。原油供给因素在过去 5 轮油价上涨周期中发挥了重要作用。未来原油 供给的风险可能导致油价继续上行，从而给中国带来通货膨胀压力。
猪肉价格已经见底，将进入上行区间。2013 年以来，在严格的环保政策影响下，大 量中小养殖户退出，导致能繁母猪和生猪存栏量进入下行区间。2018 年 5 月起，生猪价 格触底反弹，目前仍低于 2010 年以来的价格中枢，有一定的上涨空间。今年我国爆发非 洲猪瘟疫情，发生疫情的 7 个省份以及相邻 11 个省份暂停生猪及生猪制品跨省调运，海 关总署、农业农村部发布公告，自公告发布之日起启运的来自比利时、日本的猪、野猪及 其产品，一律作退回或销毁处理。尽管调运限制导致部分地区生猪价格下降，但生猪调入 省受供给限制，价格明显上涨。且已发生的 24 起猪瘟疫情中，22 起发生在存栏量不足 500头的中小养殖场或屠宰场，中小养殖户在防疫中劣势明显，本次疫情将加速中小养殖户退 出市场。因此，未来生猪价格仍有望上涨。
(1.3)、滞胀的“滞”:国内经济增速放缓，实体投资意愿低迷
我国当前经济增速面临较大下行压力。2018 年 8 月，我国工业增加值同比增长 6.1%， 仍处于较低水平。2018 年 9 月，我国官方制造业 PMI 为 50.8，较 8 月下滑 0.5 个基点。 我国经济增长动力仍然较低。2017 年以来，我国基建投资增速持续下行，2018 年 1-8 月 累计同比增长 4.2%，增速较 1-7 月下滑 1.5 个百分点。尽管 1-8 月房地产开发投资仍维 持在 10.1%的较高水平，但房地产他投资较高的增速与房地产企业对未来房地产市场谨慎， 因而加快周转速度有关，未来持续性存疑。1-8 月制造业投资同比增长 7.5%，尽管增速仍 处于上升趋势中，但增长与环保政策严格，企业对环保设施进行投资有关，企业投资意愿 仍较低。2018 年 8 月，我国社会融资活动仍处于 2017 年以来的低位，非标融资尽管有所 回升，但仍为负值，人民币贷款额也处于较低水平，且主要受到票据融资支撑，显示我国 经济的需求仍然不足。
基建投资增速受制于融资，难以对经济增长提供很大动力。尽管下半年以来，央行 出台多项政策，旨在疏通货币到信贷的传导机制，但 8 月 M2 增速仅为 8.2%,较上月下降0.3 个百分点，社会融资规模 1.52 万亿元，低于去年同期水平，其中表外融资从去年同 期的 1303 亿元降至-2674 亿元，银行信贷也主要依靠票据融资支撑。融资活动处于较低 水平表明经济需求仍低迷，且除 1.35 万亿元的地方政府专项债以外，基建投资的资金来 源仍不足。
基建投资的资金来源中，地方政府占有重要的作用。但 8 月底财政部部长刘 昆表示将坚定做好去杠杆工作，依法依规管控地方政府债务风险。《指导意见》中提 到，对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司，依法实施破产重整或清 算。目前地方政府债务负担较重，隐性负债规模约 30 万亿元，监管层对地方债务问 题的政策依然非常严厉，地方财政发力的空间也受限。另外，在限购限价压力下，房 企拿地热情下降，8 月开始频现土地流拍，前 8 个月流拍 890 宗，占推出土地数量 4.8%， 远高于去年的 3.6%。与此同时，土地拍卖溢价率也在降低。今年以来，城投债净融资 明显下滑，8 月城投债净融资-1227 亿元，今年以来累计净融资额仅 1752 亿元，同比 下降 48.46%。地方融资面临的困境使得基建投资增长速度有限，基建难以为经济增长 提供很大动力。
制造业投资增速提升空间也有限，制造业投资难以对经济增长构成较大贡献。首先， 制造业，尤其是民营企业盈利能力出现下滑。
其次，贸易摩擦和全球经济增速放缓导致制造业企业面临外需不振的局面，未来景 气度仍有继续下滑的风险。
再次，国内消费疲软，同样给制造业带来景气下行压力。
(1.4)、滞胀的“胀”:流动性保持宽松，部分资金“蓄水池”消失
1.1.1我国货币市场流动性保持宽松，年内四次降准。
1.2.2货币向信贷传导机制仍不顺畅，M2 与 M1 剪刀差显著上行。
1.2.3吸收充裕流动性的“蓄水池”机制出现变化——包括房地产、影子银行、P2P 等，提 高了银行间流动性充裕向通货膨胀传导的可能性。
二、滞胀环境下，大宗商品是大类资产配置首选
美林时钟经典模式认为滞胀预期下关注现金类资产及油气行业，当前看好石油、黄金和 农产品，建议关注 A 股的周期性行业。
(一)、根据美林时钟，滞胀下商品具备最佳投资价值
美林时钟是从宏观经济的角度阐述在不同的经济周期下大类资产及行业的轮动的经典模 式。在经济的运行周期中，投资者可以通过发掘拐点，适时转向其他资产实现资产最优配置。 美林时钟以通胀率作为经济过冷/过热的指标及无风险利率作为政策调整的指标。二者的相互 作用可以划分为 4 个不同的阶段，通货再膨胀，经济复苏，经济过热，经济滞胀
滞胀预期下关注现金类资产及油气行业。美林时钟理论认为从历史的经验,经济增长低于 趋势但通胀开始上升，往往是由于石油价格的冲击。在滞胀的情况下，企业生产效率下降，利 润受到冲击，股票的 EPS 端受损。而央行通胀率冲高之后才会进入宽松周期。在滞胀的情况 下现金类资产是较好的防御性选项。根据美国经济数据的回测结果，滞胀周期中资产的收益率 排序为:大宗商品>现金/债券>权益资产。而从行业的角度，油气行业表现最佳，医药及公共 事业其次，消费及科技类表现最差。
美林时钟在中国指导性减弱。美林时钟是按照经济周期的过热、滞胀、衰退、复苏这四 个不同阶段来进行资产配置的。但随着中国的 GDP 增速进入 L 型形态，这四个阶段特征越来 越不明显。且在经济周期之外，中国经济也受到金融周期的影响。金融的顺周期性导致经济的 扩张不会很快结束，从而导致风险累加。中国经济的复杂性导致使用美林时钟寻找拐点的有效性降低。
(二)、大宗商品中建议关注原油、黄金与农产品
当前市场看好石油上涨动力。我们认为四季度油价继续走高，年底有望到 90 美元/桶，明 年上半年到 100 美元/桶。近期油价大涨主要因素就是预期供给端的减少，而需求端继续保持 增长。当前全球原油库存持续下降，已经降至 5 年低位，美国的原油库存也处于 2015 年以来 的低点，原油供需供不应求。鉴于主要产油国产量增加有限，而美国的产量增长又受产能瓶颈 限制，我们判断美国会释放库存增加供给来稳定油价，但很难阻止油价上涨，只能起到抑制过 快上涨作用。而伊朗制裁预期将是历史上最严厉的一次，且如果伊朗采取反制措施，封锁霍尔 木兹海峡，这将影响全球近三分之二的原油运输，将会刺激油价大涨。
黄金价格与美元指数走势相反，未来二者有望齐涨。在 1999-2001 年间美元指数持续上升 压制黄金价格上涨，2002-2008 年美元指数下降推动黄金价格上涨。2008-2011 年间美国进入量化宽松阶段，引发通胀预期，推动黄金价格上涨。
这个阶段美元指数与黄金相关性减弱。目 前美元指数仍处于强势，美元走强的原因在于美联储加息，美债收益率提高，导致新兴市场资 金回流美国。目前美国经济基本面显著强于新兴市场，随着美元加息周期的持续，以及新兴市 场资金继续流出，市场对新兴市场爆发危机的担忧将提高，从而提升黄金的避险需求。因此美 元指数有望与黄金价格呈现齐涨的走势。
黄金价格与美元实际利率负相关，通胀预期提升将推升黄金价格。2010 年以来，黄金价 格与美元实际利率呈显著的负相关关系。国际油价屡创新高带动大宗商品价格反弹，全球通胀 预期回升。通胀将压低美元的实际利率，并刺激黄金价格上涨，弱化美联储加息对黄金价格的 压制。此外，当前国际地缘冲突频发，避险需求不断升温，也将利好黄金。因此，预计金价将 出现上涨行情。
原油价格上涨背景下，农产品价格有望上涨。历史上，国际玉米、大豆等农产品价格与 原油价格具有显著的正相关性。其原因在于原油是农机燃料、化肥、农药等农作物主要生产资 料的上游原材料，油价上涨的成本压力将推升农产品价格。而玉米作为生物燃料，也是汽油的 替代品，从而导致玉米价格与油价相关性更强。未来原油价格仍有较大概率上涨的背景下，农 产品价格也有上升空间。
三、滞胀环境下，周期性行业是 A 股上涨阻力最小的板块
建议关注 A 股周期性行业。在中国 2000 年以来三次滞胀周期中的两次，A 股估值与业绩 双双由前期底部回升后再次下降，后形成新的估值与业绩底。当前市场依然不具备整体反弹的 基础，从基本面、政策催化、外部环境相关性、仓位阻力等方面综合判断，周期股是反弹阻力 最小的方向。建议关注石化、煤炭、化工、有色、钢铁等行业结构性机会。
(一)、宏观滞胀预期下，股市的结构性机会
中国 3 次滞胀周期中，A 股主要股指业绩与估值存在滞后性。在我国历史上的三次 滞胀周期中，2003-04 周期估值与净利增速呈现单项、大幅下滑，上证综指归母净利从 2003年一季度的 102.9%迅速下滑至 2004 年三季度的 47.1%，同时市盈率由 47.4%下滑至 18.8%， 估值与业绩双降。其余两次滞胀周期中，估值与业绩则双双由前期底部回升后再次下降， 后形成新的估值与业绩底，表明宏观经济的滞胀对 A 股业绩与估值的影响存在一定滞后性。
(二)、建议关注周期性行业
【石化】油价有继续上行动力，关注上游资源及油服板块投资机会。今年年初到现 在石化板块是中信一级 29 个行业中唯一一个上涨的板块，石化板块上涨主要得益于国际 油价的超预期大涨。十一期间布伦特油价高点突破 86 美元/桶，创造四年高点。自 8 月中旬以来，国际油价已上涨了接近 20%。我们判断四季度油价继续走高，年底有望到 90 美 元/桶，明年上半年到 100 美元/桶。近期油价大涨主要因素就是预期供给端的减少，而需 求端继续保持增长。当前全球原油库存持续下降，已经降至 5 年低位，美国的原油库存也 处于 2015 年以来的低点，说明原油供需目前已经是一个供不应求的局面。叠加 11 月美国 中期选举结束，对伊朗新一轮制裁开始，我们预计本轮制裁将是历史上最严厉的一次。伊 朗的石油和凝析油一共有接近 300 万桶/天的出口，如果下降至 100 万桶，减少 200 万桶 的供给量，就足以把油价推向 100 美元/桶。如果伊朗采取反制措施，封锁霍尔木兹海峡， 这将影响全球近三分之二的原油运输，刺激油价大涨。现阶段全球处于地缘政治事件高发 期。而从历史上看导致国际油价大涨的最主要因素就是地缘政治事件驱动。所以我们判断 国际油价有望继续上行。油价上涨我们优先推荐拥有油气资源的上游板块，以及受益油价 上涨，资本开支增加的油服类公司。
【煤炭】油、煤具有相互替代性，板块估值底部，临近需求旺季催化。目前秦皇岛 及钢厂煤炭库存均处在相对低位，产地煤炭价格以稳为主，动力煤即将进入冬季采暖季储 煤旺季，未来价格有望抬升;焦煤作为稀缺煤种，新增产能十分有限，受钢焦价格影响， 也有望保持高景气，煤炭作为石油的替代品种，也将受益于油价上涨。板块经过前期的调 整，估值已处在历史低位，三季度业绩高位确定性强。
【化工】油价上涨利好煤化工板块，重点关注煤化工产业链。煤头化工作为油头化 工的替代选项将极大受益于油价上涨。我国资源禀赋特点是富煤少油贫气，煤是相对容易 获得的资源，成本也相对低廉。在油价上涨周期，我国煤头化工产品在成本将会极大低于 油头化工品。尿素，醋酸及新投产的 MEG 目前来看价格都还有上涨空间。至 2020 年都是 醋酸产能投放空窗期，开工率近期有所下滑至 82%，行业装置频繁检修难以维持高开工率， 供给端难有较大的增量。需求端下游开工率持续提升，当前开工率 PTA、醋酸乙酯、醋酸 丁酯，较 9 月下旬月份均有提升;下游 PTA 的盈利虽然较上个月下滑较多，但涤纶长丝盈 利已经有所修复，聚酯开工率较高，拉动 PTA 与醋酸需求，醋酸需求仍能相对稳定。随着 油价继续走高，煤头尿素，醋酸，乙二醇的成本优势愈加明显。
【有色】全球通胀背景下，重点推荐黄金等抗通胀板块。行业整体受目前原油价格 的上涨，带动大宗商品价格反弹。此外在交易层面看，行业当前估值较低，下探空间有限 且板块持仓低，抛盘压力小。我们看好当前黄金股反弹，主要是由于内外宏观不确定因素 增加，国内系统性避险情绪升温，黄金股票配置价值凸显。此外，国际油价屡创新高带动 大宗商品价格反弹及通胀预期回升，当下全球各主要经济体通胀仍呈温和扩张态势，近期 国际油价频创新高更进一步强化了通胀预期，利多黄金股。
【钢铁】限产放松预期或有修复，假期前后的建筑建材成交持续放量。供应端限产 放松预期或有修复，今日唐山古冶 山西 长三角发布政策，古冶限产比例按不低于 50% 执 行，从 10 月 11 日起执行，山西高炉限产比例按 50%执行，长三角要求 2017 年 PM2.5 超 过 70 微克/标立的城市进行错峰限产。从文件要求来看，限产依旧严格，供应端将持续受 限，预期将得到修复。在需求端假期前后的建筑建材成交持续放量，水泥价格也持续上涨， 需求端微观表现强势，虽然房地产近期销售有所转弱，但是按照历史经验传导到新开工会 滞后半年左右，而短期高周转仍然存在，基建端显著好转，我们检测的基建招标数据，8月环比增速 16%，未来需求可能存在一定的预期差。总体来说，钢价上涨伴随着业绩预增 以及环保限产，10 月是做多钢铁板块的较好的投资机会，个股方面建议关注:柳钢、新 钢、韶钢、华菱、南钢、宝钢、鞍钢。
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