伴隨10月12日晚證監會“滬倫通”監管規定的正式發佈，歷時3年的“滬倫通”籌備工作業已近尾聲。隨後，上交所就“滬倫通”業務細則向市場公開徵求意見，通過“一個辦法、三個指引”的規則體系對“滬倫通”各項業務環節作出明確安排。作為我國資本市場堅定不移推進對外開放的重大舉措，“滬倫通”的啟動不僅拓展了資本市場的雙向開放渠道，而且將對我國資本市場的未來發展和制度改革具有重大意義。
製圖：金融時報 韓昊
創新市場互聯互通機制
“滬倫通”起航之日漸近
本報見習記者 餘幼婷
作為與發達資本市場的深度合作和制度創新，旨在推動中英兩地資本市場互聯互通的“滬倫通”推進工作備受關注。近日，證監會正式發佈《關於上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通存託憑證業務的監管規定（試行）》（以下簡稱《滬倫通監管規定》）。隨後，上交所在同日制定《上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通存託憑證上市交易暫行辦法（徵求意見稿）》等配套業務規則，並公開徵求意見。
“滬倫通”的實施由此正式進入最後準備階段。業內人士表示，從“滬深港通”到“滬倫通”的演變，互聯互通機制已成功將“投資者跨境”模式轉換成“證券產品跨境”模式，進一步豐富了我國資本市場對外開放的創新渠道。
規則兼具綜合性與特殊性
“滬倫通”業務規則體現全面性和綜合性，既包括東向中國存託憑證業務（CDR），也包括西向全球存託憑證業務(GDR)；既涉及上市和信息披露監管，也涉及交易和跨境轉換監管。
根據證監會發布的《滬倫通監管規定》，上交所制定了“一個辦法、三個指引”的“滬倫通”配套業務規則，包括《上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通存託憑證上市交易暫行辦法（徵求意見稿）》（以下簡稱《暫行辦法》）和《上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通中國存託憑證上市預審核業務指引（徵求意見稿）》（以下簡稱《預審核指引》）《上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通存託憑證跨境轉換業務指引（徵求意見稿）》（以下簡稱《跨境轉換指引》）《上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通中國存託憑證做市業務指引（徵求意見稿）》（以下簡稱《做市指引》）。
本次徵求意見的業務規則涉及發行、上市、交易、跨境轉換、持續監管等諸多環節以及境內、境外不同市場主體，帶有一定的特殊性和複雜性。上交所方面表示，將根據市場各方意見，對“滬倫通”相關業務規則進行修改完善，履行相關決策和審批程序後正式向市場發佈。
《暫行辦法》是上交所專門規範“滬倫通”業務的基本業務規則。在具體制度設計上，一方面充分吸收了創新企業試點中已在境外上市紅籌企業到境內發行上市存託憑證的相關制度安排；另一方面也充分考慮了“滬倫通”的特殊性，如發行人為倫交所境外高級上市公司，中國存託憑證初期不融資，有跨境轉換機制，投資者有準入條件等，做了相應的針對性、適應性安排。
業內專家分析指出，《暫行辦法》的亮點有兩項。一是境外企業申請在上交所發行存託憑證的需滿足“發行申請日前120個交易日按基礎股票收盤價計算的境外發行人平均市值不低於人民幣200億元，在倫交所上市滿3年且在高級板上市滿1年以及申請上市的CDR數量不少於5000萬份且市值不少於人民幣5億元”；二是個人投資者參與CDR的交易門檻設置為“前20個交易日證券賬戶及資金賬戶內的資產日均不低於人民幣300萬元”。
多項配套指引細化規則
為配合《暫行辦法》的實施，上交所制定了相關配套業務指引，對上市預審核、做市商、跨境轉換等機制分別作出細化規定。
首先，“滬倫通”機制下，境外發行人發行中國存託憑證實行上市預審核制度，上交所對中國存託憑證是否符合上市條件、信息披露是否符合要求等進行預審核並出具意見。
在上市預審核程序設計中，上交所充分借鑑了向合格投資者公開發行的公司債券上市預審核的經驗，重點考慮了“滬倫通”業務的特殊性和市場主體便利性。同時，為確保上市預審核工作公平公正，上交所作出了通過迴避制度防範利益衝突，通過雙人雙審強化權力制衡等一系列具體制度安排。
跨境轉換機制是國際存託憑證市場的通行慣例，也是實現“滬倫通”兩個市場互聯互通的主要方式，該機制下，存託憑證和基礎股票可以按既定比例相互轉換。業內人士表示，跨境轉換機制能夠保持存託憑證與基礎股票價格的聯動性，有利於提升存託憑證的定價效率，促進市場穩健發展。
為規範“滬倫通”存託憑證跨境轉換業務，上交所制定了《跨境轉換指引》，對跨境轉換參與主體實行備案制，並規定全球存託憑證存託人辦理全球存託憑證生成與兌回業務也僅需在上交所備案。
此外，由於“滬倫通”市場聯接倫敦與上海兩地市場，考慮到兩地交易時間差異較大以及投資者對產品熟悉度較低，上交所引入中國存託憑證做市商制度，並制定了《做市指引》。
《做市指引》採取在全面性基礎上保持適當靈活性的原則。一方面，對做市商資格管理、權利與義務、監督管理等各個環節做出整體的基礎性規定；另一方面，對做市商報價指標要求、做市商評價指標、交易費用減免等，僅做出了原則性規定。
值得注意的是，為保證做市商充分了解國際市場與國際證券業務，《做市指引》要求申請做市商的機構需具備3年以上國際證券業務經驗，並要求做市商應當推動本公司研究團隊對其做市的CDR及其基礎股票開展相關研究。
創新資本市場開放模式
“滬倫通”項目堅持引進來與走出去相結合，同時吸引境內上市公司在倫敦融資發行GDR以及倫敦上市公司在境內發行CDR，是推進金融市場全方位互聯互通的一次有益實踐。
中泰證券首席經濟學家李迅雷表示，相較於滬港通和QFII制度，“滬倫通”在三個方面取得了重大突破。首先，“滬倫通”開創了交易所產品交叉掛牌的互聯互通新模式，藉此破解了跨時區互聯互通的重大難題；其次，“滬倫通”鼓勵兩地上市公司分別在對方市場發行與基礎股票對應的存託憑證，進一步豐富了境內市場掛牌的境外證券品種；最後，“滬倫通”設置了生成與兌回機制，以實現存託憑證與基礎股票之間的轉換。
因此，“滬倫通”是一種有別於滬港通和QFII制度的資本市場對外開放創新模式，是對現有資本市場對外開放渠道的進一步豐富，有助於推動人民幣國際化進程。
財通證券分析師馬濤認為，“滬倫通”的開通實現了我國資本市場和發達資本市場的互聯互通，這對於我國資本市場的發展和制度改革具有重大意義，不僅有利於境內企業拓展融資渠道實現跨境併購，也實現了境內投資者投資境外的優質標的。
他表示，短期來看，限於倫交所制度極其嚴格規範且對違法違規行為懲處嚴厲以及A股本身估值較高等因素，A股上市公司赴倫交所上市動力或被壓制。長期來看，“滬倫通”將為境內上市公司“走出去”提供渠道，有利於A股長期資金面。
滬倫兩市以藍籌為主，外資價值投資的風格偏好或逐漸引導A股市場投資趨於價值博弈。華創證券首席策略分析師王君表示，“滬倫通”初期將以機構投資者為主，在藍籌股長期價值投資理念下，預計“滬倫通”將率先發行GDR或雙方交易所中基本面較好的藍籌股。藍籌股的擴充將為國內投資者提供更加多元化的選擇，而基本面紮實的價值藍籌將會更加受追捧，因此“滬倫通”帶來的更多的是價值博弈。
“滬倫通”落地在即
A股對外開放提速
本報見習記者 解旖媛
“對外開放”是今年資本市場的關鍵詞，也是今年下半年中國金融業改革開放的核心議題之一。在此背景下，預計年內將開通的“滬倫通”又走出了實質性的一步。
10月12日，證監會正式發佈《上海與倫敦證券市場互聯互通存託憑證業務監管規定（試行）》（以下簡稱“《滬倫通監管規定》”）。《滬倫通監管規定》共三十條，明確了“滬倫通”CDR發行審核制度和CDR跨境轉換制度安排等，並對相關核准程序、申報文件清單、保薦盡調、會計審計安排等做了更詳細的說明。
此前，證監會已多次提出將推動“滬倫通”儘快落地的準備工作，對於當前處於低迷期的資本市場來說，無疑是一個利好消息。中信建投證券分析認為，倫敦證券交易市場深度和流動性較強，可對人民幣國際化形成助推。“滬倫通”的開通進一步拓寬了外資進入A股的渠道，在市場影響力增加的同時，將進一步強化國際機構投資示範效應，深化價值投資理念。
提高我國資本市場開放程度
今年以來，我國資本市場對外開放步伐頻頻加快。2018年6月份，A股納入MSCI指數正式生效，9月27日，A股被成功納入富時羅素全球股票指數體系。早先開通的滬港通和深港通也在不斷深化發展，吸引外資持續流入。
同時，今年6月，人民銀行、外匯局發佈新規，取消了QFII資金匯出20%比例要求，取消QFII、RQFII（合格境外投資機構投資者）本金鎖定期要求，允許QFII、RQFII開展外匯套期保值，對沖境內投資的匯率風險。9月份，國家外匯管理局發佈的《2018年上半年中國國際收支報告》顯示，今年上半年，我國國際收支中證券投資項目由上年同期逆差195億美元，轉為順差713億美元。
而“滬倫通”的開通，為我國投資者開闢了新的投資渠道，可以分享境外發達市場的投資收益。“滬倫通”使我國在實現股票跨市場交易的方式上實現了從“投資者跨境”到“證券產品跨境”的轉變。對於投資者而言，DR（存託憑證）的發行降低了投資的相關壁壘，投資者不用在境外開戶就能對境外上市公司的優質標的物進行交易。對於資本市場和監管機構而言，雙方市場不需要為境外股票制定新的規則和制度就能達到資本市場的對外開放，便捷有效地為中英兩國資本市場創造出新的生態環境。
“滬倫通”的開通也將給國內券商提供“走出去”的機會，提升其國際化水平。9月25日晚，華泰證券發佈公告，擬發行GDR(全球存託憑證)並在倫敦證券交易所上市，華泰證券由此成為首家公告擬發行GDR的A股上市公司。
提振A股市場的新動能
今年以來，我國資本市場在底部徘徊多時，並且受外圍市場的影響大，多手段提振A股市場勢在必行。有市場人士認為，在市場跌無可跌的背景下，一旦有一些實質性的刺激政策，股票市場很容易被激活起來。
2014年11月，滬港通正式通車後，A股市場開啟了一輪快速上漲行情，從當年2500點附近的起漲點啟動，到了2015年6月，A股市場錄得了翻倍的漲幅。近年來，英國股市走勢良好，藍籌公司的投資回報較為穩健。有業內人士預計，“滬倫通”帶來的增量資金將遠遠超過滬港通，給A股帶來的利好值得期待。
而對於個人投資者來說，“滬倫通”帶來的跨市場組合投資的機會可降低單一市場投資的風險，帶來更多的投資回報。武漢科技大學金融證券研究所所長董登新教授認為，我國投資者在A股市場將能直接投資境外優秀企業發行的CDR，分享一流跨國企業投資紅利，這對於具有不同牛熊週期的多個市場來講，有利於對沖、平滑單個市場週期波動，進而讓投資者獲得穩定的組合投資收益，這將是A股投資者的重要福利。
董登新又表示，境內市場持股數量大，流動性強，有利於強化A股的定價權和防範境外市場的衝擊。即使在類似英國脫歐的極端情形下，A股定價權和跨境轉換機制也可使GDR價格跟隨A股價格波動，基本不會出現GDR價格單邊下跌拖累A股股價的情況，數量有限的GDR發行人也難以影響有上千只股票的整體資本市場。
同時，隨著中國國力增強，龍頭企業國際競爭力提升，“滬倫通”也為歐洲投資者提供了通過倫敦投資中國優質資產的契機。業內人士分析認為，滬倫兩所股票總體以大盤藍籌股為主，中國與英國各自產業結構、成熟度不同而各自具備不同的行業特點，不同行業公司的估值各有吸引力，具有估值優勢的真價值藍籌都將長期受益。
引導A股市場長期向好發展
“滬倫通”給A股市場帶來中長期利好更值得關注。華創證券首席策略分析師王君認為，外資價值投資的風格偏好或逐漸引導A股市場投資趨於價值博弈。同時，海外投資者，尤其是以長期投資為導向的機構投資者深度參與，可能將降低個人投資者群體的市場影響，從而抑制市場波動，有利於中國資本市場的長期發展。
據瞭解，倫交所個人投資者持有市值比例較低。在2010年至2016年4個統計年度中，其個人投資者持有市值比例總體保持在12.5%以下，而機構投資者所持市值比例約為個人投資者的3倍，機構投資者數量佔據明顯優勢。而A股目前個人投資者較多，機構投資者在數量和持有市值上都稍顯不足，個人投資者專業素養較機構更低，由個人投資者主導的股票市場總體更容易出現波動。證監會對CDR的投資者設置准入門檻，也將加大對新型資本市場互聯互通項目的監管力度，降低投資者非理性投資行為和各類投機行為，長期來看將會引導價值投資理念。
“滬倫通”也將成為滬市上市公司的“試金石”。瑞銀資產管理表示，隨著海外投資者更積極地參與A股市場，內地上市公司將面臨更嚴格的監管，必須將信息披露和治理實踐與國際標準接軌。這有助於倒逼A股進一步提升市場機制、監管制度和上市公司的治理能力，以提升國際投資者對中國資本市場的認可度和參與度，有利於A股長期健康規範發展。
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