一、直面二月數據亂流，還原實體經濟真相
作為宏觀經濟研究最為基礎的材料，宏觀經濟數據的準確性直接左右了研究的質量。但是，不幸的是，二月末以來，各項宏觀經濟數據均出現了較大波動，且更令人疑惑的是，數據的變動方向也出現了嚴重的背離。PMI創下自2012年5月以來最大單月跌幅，出口金額當月同比卻處於2015年初以來最好水平，同時地產投資、工業增加值等數據亦較去年年末出現大幅跳升。我們認為，在對二季度進行展望前，我們有必要溯清近期數據存在的各項擾動，以更好的還原經濟真相。
1.1、從PMI超預期下跌說起
二月份PMI數據出現了較大幅度的下行，引發了市場對於目前實體經濟的擔憂。單純以PMI指標自身縱向比較而言，我們總結了2010年以來PMI數據的波動情況。由於每年農曆春節日期不一，我們直接採用1/2月份PMI均值，並將其與上年末數據比較。比較結果表明，在春節假期的作用之下，PMI數值往往出現較大幅度的回落，平均看回落幅度達到了0.7，而今年1/2月份均值較上年末回落0.8個百分點，整體看似乎仍處於可接受水平。
另一方面，我們也使用了一些高頻經濟數據，試圖對PMI數值進行橫向比較。從一些常用的經濟高頻數據上看，發電集團耗煤量、30大中城市銷售情況和全社會鋼材總庫存等幾個指標均能夠在一定程度上反映實體經濟的活躍程度，從數據對比上看，也與PMI的走勢具有較強的相關性。我們也使用這三個指標對PMI的解釋力進行了一點簡單的數據檢驗。就回歸結果而言，以上三個指標均對PMI走勢具有較高的迴歸顯著性，我們使用高頻數據擬合得到的PMI數值與PMI實際值之間的歷史走勢也頗為接近。
事實上，若以迴歸結果來看，2月份PMI擬合值僅比1月份下滑0.1個百分點，這表明實體經濟高頻數據並不支持二月份PMI數據大幅度的下行。同時，作為官方PMI的一個重要替代指標，財新PMI指數甚至給出了二月份PMI指數上行的數據。
1.2、電力熱力拉動工業增加值
另一方面，工業增加值數據上行至7.2%的高位水平，增速較上年12月加快1個百分點。其中，電力燃氣行業增加值上升最為明顯，增速由8.3%大幅上升至13.1%。但是，電力行業此次大幅度度抬升一定程度上受到了氣候因素的影響，我們看到，今冬嚴寒天氣一定程度上造成了取暖用地需求大幅上升，對我們分析實體經濟基本面造成了一定干擾。
我們也對工業增加值三大分項佔比進行了一點簡單的拆解，拆解結果表明電力、燃氣及水的生產供應行業在工業增加值中佔比約為10.83%。而將這部分增加值剔除後，我們重新構建了僅包含製造業和採礦業的工業增加值增速，計算結果表明，工業增加值僅由去年年末6.5%的水平上升至6.6%，整體仍處於大致平穩狀態，並未出現明顯跳升。
1.3、統計錯位導致地產投資抬升
新公佈的地產投資數據亦大幅度超出了市場的預期水平，其9.9%的增速也直接創下了自2015年以來的最高水平。另一方面，在地產投資總量攀高的同時，新開工面積、施工面積、建安投資等大部分主要數據卻仍維持平緩下行趨勢，令市場感到頗為費解。
從細項數據來看，本月地產投資大幅超出預期唯一的分項因素在於其他費用項，主要是土地購置部分。1-2月，計入其他費用項目金額較去年同期大幅上升36.4%，為6年來最高增速，大大超出了去年其他費用項目19.6%的水平。土地購置高增速，一方面固然與去年以來土地市場熱度居高不下，地產企業積極拿地有關，但另一方面，我們需要注意到，實際上以百大城市土地成交總價情況看，今年1-2月企業拿地水平已經明顯放緩，我們認為，本期其他費用項目超預期，很大程度上也與地產企業土地購置費延期支付有關。在土地出讓金高增長的背景下，地方政府提前完成2017年財政收入目標，同時18年資金緊張的預期始終存在，造成了本次統計錯位。
我們也嘗試進行對這一統計錯位因素進行調整，如果剔除其他費用部分僅計算建安投資及設備工器具購置費，則地產投資水平在今年年初大致保持了平穩，沒有出現明顯的波動趨勢。同時，在民間投資走高的支撐下，固定資產投資完成額同比仍然保持了一定的增速上行。
1.4、出口數據可信度相對較高
出口數據方面，從歷史經驗看，由海關總署公佈的出口數據由於無法完全避免“虛假貿易”的問題而往往出現與匯率同步波動的情況，具體表現為人民幣兌美元升值時，升值預期使得跨境資金通過虛假貿易大量流入，因此出口量不降反增。但是，我們使用香港對內地進口情況作為對比，結果表明二者近期走勢是一致的。另一方面，我們也使用其他主要新興國家近期出口數據作為參照，發現大多數國家均在17年末至18年初出現了不同程度的上升，這也從側面印證了近期貿易復甦的事實。整體來看，儘管2月份出口數據同樣超出市場預期且其中也存在著季節性因素的影響，但是我們通過各類數據相互驗證，認為出口貿易的回暖大致是可信的。
總而言之，受到統計錯位、春節假期、氣溫等各方面因素的影響，近期經濟數據出現了不少極端情況，但我們認為，實體經濟既不像投資、工業增加值數據反映的如此強勢，也不像PMI數據走得如此悲觀，實體經濟仍處在平緩下行的階段。
二、資金鍊條：金融“供改”進行時
在縷清近期經濟數據的基礎上，我們認為，二季度及其後更長一段時間影響宏觀經濟走勢的兩個主要過程在於金融強監管下銀行貸款向投資的轉化及貿易復甦下出口向工業利潤的轉化。
2.1、金融強監管下資金收緊已成事實
自去年上半年金融監管加強以來，社融口徑委託貸款已經轉入負增長，表明非標業務已經受到了較明顯的限制。實際上，儘管近期公佈的數據顯示人民幣貸款仍然保持較快增速，但是其中企業短期貸款與中長期貸款均較去年同期有不同程度下滑，累計同比均已轉負，維持貸款整體保持兩位數增速的主要力量在於1-2月票據較去年多增6511億元。我們需要指出的是，票據融資增加，一方面與銀行資產轉表有關，另一方面，票據業務本身依託承兌行的同業信用，貸款風險相對較低，票據融資的大幅提升也從側面表明銀行目前貸款投放態度趨向謹慎，票據資產的配置偏好增加。
從負債端上講，自金融危機以來，銀行理財開始呈現爆發式增長。儘管在近期強力監管之下，理財產品增速已經下降至0附近，但目前仍保有接近30萬億的存量。理財餘額迅速膨脹的一個重要原因在於剛性兌付，要打斷理財——通道/委外鏈條就需要解決剛性兌付問題。我們看到，截止2017年末，保本產品的存續餘額仍有7.37 萬億元，預計未來保本型仍將繼續受到較大的監管壓力。
而從資產端看，非標資產表內部分主要體現在金融機構信貸收支表的“股權及其他投資”裡，2017年末餘額為22.86 萬億元，其中約有一半左右是非標資產。表外部分從銀行理財年度報告看，截止2017 年末，非標餘額約4.8 萬億元。由於相關報告自2016年後就不在公佈非標資產資金流向的具體行業分佈情況，我們只能根據歷史經驗做出一個大致的估測。從我們瞭解的情況看，非標資產當中地方政府融資平臺佔比在50%以上，地產佔比則在30%左右（約5萬億元）。從這一點上講，資管新規主要通過資金端施壓基建和地產投資，抑制實體加槓桿過程以實現“脫虛向實”的政策目的。
2.2、基建投資：資金來源面臨全面收緊
在不久前剛剛公佈的政府工作報告中，政府宣佈將18年財政赤字目標由去年3%下調至2.6%。在此之前，財政部50號文和87號文已經對地方融資做出了較為詳細的規範，同時財政部92號文和發改委192號文則對PPP進行了整肅，再結合去年貫穿全年的金融強監管壓力，基建投資資金來源面臨全面收緊。
按照基建投資資金來源的基本劃分，我們看到，國家預算內資金在基建資金來源中佔比約為15.89%，遠非資金來源的最大項目。另一方面，回顧歷年財政收入增長情況，其大致與名義GDP增速保持同步。而去年的赤字目標3%，赤字額度2.38萬億，根據17年名義GDP實現額，18年絕對赤字額度並未變化，仍為2.38萬億，再考慮到近年來基建投向在財政支出中的佔比由9%左右提升至接近11%，預計基建當中預算內資金仍將保持一定增速。而在國內貸款方面，儘管17年基建相關貸款遭到了較強的監管壓力，但目前為止社會融資貸款餘額仍保持13%左右的高增速，預計基建投資中國內貸款項目增速將較此前水平小幅下行至10%左右。
而作為基建最為主要的資金來源，自籌資金的項目構成極為複雜，既包括不受財政赤字限制的政府性基金，也包括城投債、專項建設債等債項融資，此外，PPP項目投資也大多計入了自籌項目。我們綜合各類公開數據，對自籌項目進行了進一步拆解。
政府性基金方面，其資金來源受到地方政府供地的較大影響，自2017年以來，隨著土地市場的持續火熱，其最低增速亦達到了27.5%的水平，我們按照財政部公開的細項估算其中約有40%-42%的比例投向了基建投資。此外18年度地方專項債安排發行額度1.35萬億元，比去年目標大幅增加5500億元，這部分資金也將計入政府性基金。從這一點上看，18年基建投資中來自於政府性基金的部分大概率將保持一定的增速。
城投債方面，一方面，財政部早在14年就已經對城投債做出了嚴格規定，禁止了地方政府對城投公司進行直接或間接擔保。隨著17年以來監管壓力越來越大，“城投信仰”逐步消退，城投債發行規模較16年明顯縮減。另一方面，18年城投債總到期額高達1.4萬億，面臨較大的置換壓力，這也將削弱城投債部分的融資功能，預計這部分資金將在17年的基礎上繼續萎縮。
而PPP大概率仍將對基建投資形成較強的託底作用。儘管17年年末集中退庫導致PPP項目總數和投資總額增速出現了明顯的下降，但是我們也需要看到，PPP項目退庫部分有77%左右處於識別階段，集中清理退庫對實際投資額影響有限。另一個角度看，PPP項目平均投資建設週期約為3年左右，考慮到16-17年度PPP項目一直維持較高增速，則18年PPP實際投資額度出現明顯下滑的可能性亦不高，預計PPP部分資金來源至少將維持30%的增速。
綜合以上各方面情況看，儘管18年基建投資面臨著赤字率下調、地方政府債和城投債融資受限等一系列壓力，但政府性基金和PPP項目仍將繼續保持較高增速，我們也以各部分佔比加權的方法粗略估算了18年基建投資增速，預計其增速大致12%-13%的水平，較17年全年14.94%的水平有一定下滑。
2.3、地產投資：資金來源面臨全面收緊
從地產資金來源構成看，地產銷售帶來的其他資金項目仍是地產資金的最大來源，在地產投資全部資金來源中佔比過半。而最新一期公佈的相關數據顯示，地產銷售額在今年1-2月達到15.3%的水平，這已經是該數據連續第四個月回升。儘管存在著地產銷售面積增速向下而銷售金額向上的背離，但我們認為二者的背離很大程度上源自於本輪銷售週期各線城市之間不同步的事實。目前儘管一線二線城市房價增速的高峰已經過去，但三線城市則仍維持在相對高位水平。往後看，今年1-2月間PSL投放力度大幅超出市場預期，棚改貨幣化率或將高出此前60%的水平，進一步為三四線城市銷售韌性提供支撐。
此外，從去年下半年開始，租賃市場發展逐步提上政策制定的議事日程。觀察已經開展租賃市場的部分城市情況，其在供地方面往往存在80%左右極為優惠的地價折扣條件，租賃市場或將在壓低土地購置費的同時，提升新開工面積表現，從而為地產投資整體表現提供支撐。當然，租賃市場的發展進度和力度都還有待進一步觀察。
實際上，站在目前時點看，地產行業內三四線城市低庫存的背景仍然沒有發生變化，同時從財務情況看，17年地產企業自由現金流情況改善較為顯著，以上情況均表明地產投資至少在短時間不太可能出現跳水式的下滑。總而言之，地產投資資金來源相對於基建投資而言其彈性空間更多一些，預計地產投資水平下行過程將較為平緩。
2.4、製造業投資：開啟尚需時日
從領先指標情況看，17年全年企業工業用地量大增，邏輯上看，製造業投資存在有在下半年逐步開啟的可能性。但是，另一方面，從近期各個行業製造業的走勢情況分析，部分新興行業製造業投資情況出現了較大幅度的下滑，這或許意味著資金面收緊已經影響到這些行業的擴張過程，後續不排除央行繼續採用類似定向降準的政策等予以支撐的可能性。
三、出口鏈條：為實體經濟提供韌性
3.1、海外：風險點還是超預期？
從17年末以來，美國各項經濟數據走強，美聯儲貨幣正常化不斷推進，美債迅速上行，但美元指數卻一路走弱至90一下水平。我們認為，利差因素對於美元指數的解釋力已經減弱，實際上，從格蘭傑因果性檢驗的結果看，名義利差因素從17年中開始就已經不是美元指數的格蘭傑原因。
我們認為，名義利差水平對美元指數解釋力削弱很大程度上在於海外市場主導邏輯的轉變。站在交易層面，儘管名義利差抬升提高了投資吸引力，但是對外國投資者而言，通脹水平的輕微波動就有可能把利差全部吃掉。隨著美國通脹率水平不斷向政策目標靠攏，市場已經開始由此前促增長邏輯逐漸轉向了防通脹邏輯。我們也檢驗了美國通脹率水平與名義利差-美元指數相關係數的走勢對比，事實證明，名義利差-美元指數相關係數的拐點往往伴隨著通脹率拐點的出現。
展望未來，美國政府大規模擴張型財政政策或將進一步抬升通脹中樞，從而進一步拉大美歐兩方通脹差。實際上，在2017年美國勞動力市場時薪維持低位的情況一度引發了市場的廣泛討論，而從18年1月新公佈的數據情況看，目前時薪水平已經迅速提升至26.74美元，2.95%的同比增速也創下了自2009年5月以來的最高增速。隨著拖累通脹的因素逐步消退，主要通脹指標或將在本輪財政刺激中出現更為明顯的上行。從這一點上講，我們認為二季度美元指數仍將維持相對弱勢。
3.2、強匯率對應弱出口？
從歷史走勢情況看，自811匯改以來，人民幣貶值壓力得到一定程度釋放，此後人民幣匯率走勢就與美元指數高度統一。事實上我們也已經看到，在近期美元指數持續弱勢的情況下，人民幣持續快速升值。在美元指數相對弱勢的情況下，我們傾向於人民幣匯率在二季度相對於全年同期處於升值水平的判斷。另一方面，不同於經典的經濟學認識，我們檢驗數據發現出口數據往往與匯率同步走強或走弱，二者呈現正向關係而非反向。從資本項目流動的情況看，這或許與匯率變動預期改變國際資本流動路徑，從而改變國內價格和投資情況，並最終引起出口層面變化有關。也基礎出口與匯率之間的數據關係，我們分情況大致估算了二季度可能的出口走勢，整體上出口仍將在二季度維持一個相對較為樂觀的水平。
3.3、PPI：除了供改，還有出口
實際上，自去年以來，PPI數據一直處於相對高位，一度升值7以上水平。我們知道，PPI作為生產者指數，其統計對象多為工業產成品等可貿易品，而CPI統計對象中則包括一些服務等非貿易項目。而自16年以來，隨著全球經濟的逐步回暖，出口情況也不斷向好。我們也不應該忽視對外貿易因素在本次價格剪刀差擴大中所起到的重要作用，例如，儘管機械設備行業受到供給側改革的影響相對較小，但也在外貿的拉動下步入一輪相對溫和的漲價週期。我們也對PPI拉動因素進行了分解，整體上看，隨著供給側改革預期逐步到位，出口因素對於PPI的拉動作用也越來越顯著。
隨著供給側改革逐步退潮，目前PPI環比水平已經轉負，PPI已經步入下行週期。但是我們也要注意到，出口的復甦對於PPI仍具有較強的支撐作用，且二季度PPI面臨高翹尾，在這種情況下，預計二季度PPI下行過程將極為緩慢，甚至不能完全排除出現階段性衝高的可能性。
再來考察企業盈利的情況。總量方面，去年以來伴隨著PPI的大幅回升，工業企業利潤總額情況也出現了明顯的好轉，增速大大加快，而在二季度PPI保持一定韌性的情況下，企業整體利潤水平不會出現太快下行的情況。結構方面，目前看以計算機、專用設備等為代表的新動能產業均保持了相對較高的增速水平且利潤有進一步提升的趨勢，這一趨勢仍可能在二季度繼續延續。
四、結論及投資建議：尋找政策扶持行業方向
總而言之，從近期公佈的統計數據看，工業增加值、投資及稍早公佈的出口數據均大幅超出市場預期水平，並與更早之前公佈的PMI數據產生了明顯的背離，這也驗證了我們對於PMI受統計擾動而嚴重失真的觀點。儘管這些數據受到了節日、氣候、統計錯位等多方面的擾動，但仍說明了目前實體經濟的一些特徵。一方面，我們要注意到，監管以擠壓的方式實現“脫虛向實”的政策目的，資金收緊的情況持續發酵，短時間內實體經濟壓力仍存，資金問題或將貫穿全年。另一方面，出口表現強勢且未來有可能繼續延續景氣，對實體經濟形成支撐，同時不能排除當部分新興行業也出現資金壓力時央行再度採用類似定向降準的政策予以對沖的可能性，可對部分新動能行業中長期情況予以適當關注。我們仍然維持此前關於實體經濟保持韌性的觀點不變，對實體經濟勿喜勿悲。
風險提示
外部市場衝擊風險
外部市場發生黑天鵝事件造成劇烈波動
價格風險
主要工業原料超預期調整
需求風險
下游需求低於預期
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