股市分析：上海家化大剖析！

一、公司基本情况

公司主要从事护肤类、洗护类、家居护理类、婴幼儿喂哺类产品的研发、生产和销售，主要品牌包括佰草集、六神、高夫、美加净、启初、家安、玉泽、双妹、汤美星等。公司以差异化的品牌定位覆盖不同年龄和消费层次的消费需求，采用线上与线下相结合的销售模式，借助持续不断的产品创新，成为国内拥有一定影响力的本土品牌公司。

公司产品的生产模式主要分为自有工厂生产和OEM/ODM 外协工厂代加工两种模式。公司拥有六个自有工厂：青浦中央工厂、青浦新建工厂（在建未投产）、海南工厂、东莞工厂及海外的摩洛哥和英国工厂，其中中央工厂拥有十四套真空均质乳化设备，十六条包装流水线，主要生产佰草集、高夫、启初、双妹、玉泽、美加净等品牌，产品类型涵盖护肤类、洗护类产品；海南工厂主要生产“六神”品牌花露水，两大工厂以品质卓越与优化成本为追求目标，满足公司的业务发展需求。东莞、摩洛哥和英国三个工厂生产汤美星产品，同时，还有约50% 的汤美星产品为委外生产。

公司与国内外数十家行业内知名的企业建立稳定的OEM/ODM 业务合作，保持公开、透明、共赢的可持续合作关系。OEM 外协供应商是对中央工厂和海南工厂在产能上的有效补充，而ODM 业务主要是作为公司产品创新能力外延及补充，推动公司新技术引进加速，助力公司各品牌业务外延式增长。

公司产品的销售模式主要为线上和线下相结合的全渠道模式，同时将合适的品牌及产品放到适合的渠道进行销售。线下渠道主要有商超、百货、化妆品专营店、母婴店等，通过经销商和自营相结合的模式进行运营。线上销售模式则是通过天猫、京东、唯品会、聚美优品、小红书等国内知名大型购物网站及美妆平台进行运营。

二、公司所处行业情况

公司所处的行业为日用化学产品行业，根据证监会《上市公司行业分类指引》，公司归属于“日用化学产品制造业”（C4370）。根据国家统计局统计，2017 年社会消费品零售总额同比增长10.2%，化妆品零售总额达2522亿元（限额以上单位商品零售），同比增长13.5%。化妆品市场规模仅次于日本与美国，预示着我国化妆品市场具有巨大的发展潜力。

1、行业发展趋势

根据欧睿、中怡康、尼尔森等第三方研究公司的预测和统计，中国日化行业整体发展呈现新常态：整体市场增速放缓且放缓态势预计将持续，欧睿2016 年底预测未来五年行业平均复合增长率约为6.7%，而根据2016 年底最新的预测行业平均复合增长率约7.9%，预计2021 年市场规模可达到4859 亿元。

中国日化市场：

2011-2016 销售额复合年均增长率=7.7%

2017-2021 销售额复合年均增长率=7.9%

其中护肤品：

2011-2016 销售额复合年均增长率=8.0%

2017-2021 销售额复合年均增长率=8.3%

彩妆：

2011-2016 销售额复合年均增长率=11.2%

2017-2021 销售额复合年均增长率=11.7%

洗浴产品：

2011-2016 销售额复合年均增长率=5.3%

2017-2021 销售额复合年均增长率=4.9%

日化行业整体集中度不高，而且前四名企业所占的市场份额有逐年降低趋势，说明整个日化行业竞争激烈，主因个人认为很可能是日化行业产品技术壁垒低，更新迭代速度快，品牌种类也多，同时由于化妆品行业整体容量大，消费者需求呈现多样性且不断变化，除了一些高端品牌的头部客户粘性大，其他大众消费者的选择焦点均在产品上，对品牌的依赖度并没有那么高，这点从日化行业高企的销售费用就可见端倪（拉芳家化三费占营收比在40%多，珀莱雅三费占营收比在50%多，家化自身三费占营收比也达到50%）。

2、行业机遇与挑战

主要机遇有：中国日化市场规模巨大且仍在不断增长，人均日化消费与发达国家相比偏低；消费升级成为市场增长的主要动因之一，品质渐成热点，消费者愿意在美丽健康、品质生活等领域增加消费，愿意为健康、安全、专业的品质和认可的价值及不同的品牌买单；数字化趋势显著，各品类线上渠道销售增速稳定，数字化营销渗透速度不断加快；多元化诉求为小众市场崛起提供机遇，品牌纷纷把握消费场合、人群和产品功能等细分领域机会丰富产品线；新品类的进入将为公司发展创造更大的空间。

主要挑战有：居民消费增速继续放缓；传统销售渠道形势严峻，如商超和传统百货渠道增长乏力；韩日产品对本土市场的冲击影响显著；市场竞争愈发激烈，外资品牌降价竞争、国内品牌不断加大营销投入、跨境电商方兴未艾。

3、公司行业地位

公司旗下各大品牌，包括佰草集、六神、美加净、高夫、启初均是其细分市场的领导者。

新常态下的中国日化行业各销售渠道呈现不同的发展态势：百货（护肤+ 彩妆）2017 年增速为13.99%，增长引擎主要为超高端奢侈品牌及彩妆品类；2017 年，个人洗护品在大卖场及超市渠道分别增长0.4%、7.2%；护肤品在大卖场渠道下跌2.5%，护肤品在超市渠道增长3.1%；新兴渠道如化妆品专营店、电商取得较快增速：护肤品在化妆品专营店同比增长13.0%，BTC 电商渠道的美妆、母婴、个护、家居清洁市场整体增速为45%。（注：数据分别来源于中怡康市场研究公司、尼尔森市场研究公司、北京维恩咨询有限公司)。

根据尼尔森市场研究公司的线下零售渠道数据，六神品牌在多个品类占据市场领先地位, 且市场份额同比均有不同程度的增长：六神是花露水品类的绝对市场领导者，2017 年市场金额份额为73.5%，同比增加0.2 个百分点；六神是沐浴露品类唯一进入前五的国产品牌，2017 年市场金额份额为7.1%，位列第四位；六神是香皂品类唯一进入前三的国产品牌，2017 年市场份额为4.6%；六神洗手液2017 年市场份额为3.3%，同比增加1.1 个百分点，位居第五。

根据中怡康市场研究公司数据，佰草集品牌在2017 年护肤彩妆百货渠道主要品牌市场份额排名第12 位，市场份额为2.4%。本报告期佰草集销售重新回归增长。

根据尼尔森市场研究公司的线下零售渠道数据，美加净品牌是大众手霜品类的领导者，2017 年市场金额份额达到13.1%，位居第一。

根据尼尔森市场研究公司的线下零售渠道数据，高夫品牌是男性护肤市场的领导者，在洁面和面霜品类均占据第4 位，2017 年市场份额分别为5.6%、6.3%。

根据尼尔森市场研究公司的线下零售渠道数据，公司的新兴品牌启初已在婴儿护肤市场占据重要地位，分别在婴儿面霜和婴儿沐浴露中均占据第2 位，2017 年市场份额分别为11.8% 和4.7%，分别增长3.6 个百分点和2.1 个百分点。同时，在婴儿沐浴露线下零售渠道中，六神品牌和启初品牌合计占有市场份额6.0%，厂家排名第二位。

公司新收购的品牌Tommee Tippee 汤美星是英国和澳大利亚市占第一、北美增长最快的喂哺品牌，同时也是全球五大婴儿必需品品牌之一。在喂哺、卫生和安慰产品方面都曾获殊荣，并已进入全球超过70 个国家。汤美星在英国市占率约为40%；澳大利亚市占第一约为38%，且在三年内增长一倍；汤美星目前占据北美4% 的市占率，但由于北美市场分散，汤美星仍有较大机会；由于中国市场非常大并且在中高端市场预计有15% 的复合增长率，中国是汤美星最大的增长引擎。

（注：线下零售渠道：指尼尔森公司对其数据统计渠道范围的定义，包括大卖场、超市、小型超市、便利店、食杂店、日用品商店、化妆品商店、饮料雪糕专卖店，不包括百货及线上零售渠道。每年尼尔森会根据当年普查结果对其样本库进行调整）。

三、公司核心竞争力

1、公司为国内首家自带基础与应用研发的行业领先公司，拥有完善的研发系统和实力。

家化技术研发中心是国家级科研中心、国家级工业设计中心和博士后科研工作站。技术中心囊括配方开发、配方研究、应用基础研究、中医中药研究、包装创意设计和开发、消费者研究等五十多个内部实验室，并与国内知名大学和专业研究机构建立了多个联合实验室，将高等院校研究中领先的科研技术实际应用到产品研发中。

目前技术中心汇集了各学科人才，涵盖包括消费者研究、中国美学研究、皮肤学、药理学、植物学、中草药技术、微生物学、无机化学、有机化学、包装工程、色彩学、艺术工业设计等多种学科领域。技术中心从基础研究、配方及包装开发、测试方法建立等方面全方位提升研发能力；近年来技术中心整合、优化配方技术平台，搭建完成几大基础配方平台和功效测试平台；利用高新科技对传统中医中草药技术进行深化和拓展，形成了家化独特的中医中草药添加剂库；储备了一批高新技术，为家化拓展新品类领域打下技术基础；深化拥有公司知识产权的基础护肤技术，形成了高功效、肤感好的药妆产品；建立专家感官评估小组平台等几大感官测试平台，积极打造科学、全面的360度产品验证平台。

2、公司拥有源远流长的品牌资产，有效地运用中国文化元素。

作为一家拥有悠久历史的本土化妆品公司，旗下众多品牌均具有源远流长的品牌资产，公司以中医中草药研究为基础，结合品牌定位、产品研发、包装设计，将中国文化元素贯彻始终，多年来一直位居国内领先水平。

品牌是公司发展的核心，公司会加大力度持续进行品牌建设，并根据不同的品牌做出不同的战略战术，以驱动渠道布局，加强与消费者的有效沟通，不断提升品牌资产和价值。

3、公司拥有完善的渠道覆盖和强大的客户资源。

上海家化的渠道战略是全渠道、全覆盖，线上与线下相融合，渠道与品牌相匹配共同发展。公司八大渠道包括：线下销售为经销商分销、直营KA、母婴、化妆品专营店、百货、海外；线上销售为电商、特渠。

17年，公司持续推进门店拓展。截止年底，

4、公司拥有一流的生产能力和供应链管理能力。

为适应和支持公司未来发展，以更高的效率和更快速的响应提供给客户更高质量的产品，公司在青浦工业园区新建了占地面积约209.5 亩，建筑面积约10 万平米的全新制造工厂，新工厂目前正在调试生产中，整个厂区由膏霜车间、液洗车间、中草药提取车间、综合楼、污水处理站等建筑单体组成，生产能力达到6 亿件/ 年，是原有中央工厂产能的5 倍。新工厂在设计阶段引入绿色建筑标准，并取得美国绿色建筑协会颁发的LEED 金奖；采用了先进的MES 系统，并结合SAP 系统，引进国际先进的自动化生产线和现代化的物流仓储设施；设定了关键工序智能化，关键岗位机器化，生产过程信息化。突出数字化和数据化管理，提升劳动生产率和降低产品生产周期；结合清洁生产，水循环利用，太阳能项目，降低污染物排放；通过标准化和规范化生产，提供高质量的产品，让质量保证体系贯穿到整个工厂。新跨越工厂目标是建设成为国内领先的日化产品生产基地，成为行业的标杆，让上海家化制造成为公司的品牌、上海制造及中国制造的品牌。新工厂将秉承精益生产、智能制造和绿色环保三大理念，成为工业4.0 的先驱及中国制造2025 的践行者。

17年，公司对电商进行了优化，将京东和天猫超市两大平台从经销模式转变到直营模式，提升了平台控制力，可更直接地收集消费者数据，为将来的精准传播打下基础；与其它各个平台的合作更加紧密，更精准地推送适合各平台销售的产品；引入电商行业内的优秀机构、人才及经验，提升渠道运作能力，同时更加注重消费者体验和感知，提升店铺转化率、运营能力和费用效率。特殊渠道实质上是公司的一个公开的多用途电商平台，公司可以通过该平台进行新品推广、试用测试，并作为企业福利和团购平台，进一步拓展消费体验。

通过员工专业技能及产销协同效率的提升继续提高计划的精准度与灵活性，实现了在产成品库存大幅优化的同时对市场变化的快速响应及产品供应服务的提升。供应链还在采购管理、物流运营、产品技术、生产自动化等各方面开展了持续的全方位优化，形成了公司统一的采购部门集中管理间接采购与直接采购业务，提升了采购管理效率与质量；结合公司渠道管理变革整合了公司所有的物流管理部门，形成了统一集中的物流运营管理，

四、公司经营情况

从公司基本盈利情况指标表中可以看出，公司近10年的平均数据是非常不错的，毛利率为58.39%，净利率为13.1%，ROE（平均）达21.69%，应该说历史上是一家底子很不错的公司，不过从近两年的数据来看，由于三费费用大幅增长，致使盈利能力大幅下降，公司经营明显遇到了困境。

根据财报说明，近两年净利润大幅下滑的主因有两点：一是2016年为公司代理花王业务接近尾声，造成收入大幅下降，净利润大幅减少；二是公司2017 年度完成对婴幼儿喂哺类产品品牌商Cayman A2, Ltd.（拥有Tommee Tippee 等国际知名品牌）的100% 股权和相关股东债权的收购，因该公司盈利能力较低，造成公司整体盈利水平下滑（2017 年度该公司实现营业收入14.47 亿元，实现净利润3707 万元，净利率仅为2.6%。）；三是近两年公司国内市场增加品牌传播投入以提升品牌的长期竞争力而使得营销类费用同比增加。

五、公司估值

鉴于公司所处行业容量大，整个行业集中度不高，因此作为一个拥有120年历史，且历史经营数据还不错的国产日化龙头企业，个人认为公司未来困境反转的概率还是很大的。

如果按照公司近10年的平均经营数据，毛估估未来三年营收复合增速为10%，净利率水平提升到13%，则到2020年，公司净利润有望达11亿左右，年复合净利润增速可达40%，再根据近10年21.69%的ROE水平，毛估估给予25倍PE估值，则公司2020年的合理市值在275亿左右，以现在170亿左右的市值计算，对应年化收益率在17%左右。（作者：清风若逸）

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