导语：北美包装行业发展相对成熟，该地域龙头纸包装企业的发展路径也值得国内纸包装企业学习。今天，我们整理了3家拥有100家以上工厂的纸包装龙头企业的发展路径、产能布局、客户布局等资料，共同探究其发展之道中的秘密。
探秘：北美3大龙头纸包装企业发展路径
据中商情报网数据显示，2012-2016年全球包装行业市场规模由7412亿美元增至8693亿美元，CAGR为4.1%，纸包装份额至16年对应包装总规模近36%。其中，北美的纸包行业发展尤为成熟，2017年占比其包装市场总规模的59%。根据我们的测算，2003-2017年北美纸包市场规模从224亿美元扩至486亿美元，CAGR为5.7%，至2017年4家上市龙头纸包企业的市占率高达82%。
2006-2017年美国细分包装份额（%）
数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所
2003-2017北美纸包装市场规模（亿美元）
数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所
北美纸包装CR4市占率（亿美元、%）
注：WestRock2015年以前数据为Rock-Tenn收入
数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所
WRK：289家工厂，产能1300多万吨
Westrock成立于2015年3月6日，由美国两大包装公司Rock-Tenn（简称RKT）和MeadWestvaco（简称MWV）合并而来。公司目前拥有926万吨瓦楞包装以及417万吨消费品包装产能，是美国的第二大包装公司。生产的产品品类具体涵盖：（1）消费品包装：食品、饮料、医药健康、烟草等折叠纸盒。（2）瓦楞纸包装：纸板、箱板、瓦楞纸箱等。
WRK主要包装产品
外延并购快中有序，发展思路清晰。会计上的收购方RKT自1973年成立以来通过数十次并购整合不断发展壮大：（1）2007年以前的收购以消费品包装为主线；（2）2008年以后管理层看准美国工业包装发展潜力，先后通过收购Southern Container和Smurfit Stone两大巨头及小产能快速扩充瓦楞包装业务体量，瓦楞包装收入占比接近70%；（3）2015年以来，通过与MWV（2014年收入56.31亿美元，消费品包装占比70%）合并、收购特色消费品包装商MPS，2018年中报消费品包装业务收入占比已经提升至45%，与瓦楞包装共振驱动收入增长。
WRK发展历程（2014年以前为RKT）
业内整合驱动业绩高速增长，现金流充裕铺垫收购。2006-2017年受到外延并购增长驱动，公司营收由21.38亿美元增至148.60亿美元（CAGR为19.27%），净利润由0.29亿美元增至7.08亿美元（CAGR为33.8%），大幅领先行业。2016年公司在发生养老金风险转移费用3.7亿美元、重组费用3.66亿美元、剥离盈利能力较强的特种化学制品业务（EBIT利润率约23%）等多重因素影响下，净利润短暂出现负增长；2017年美国税改后企业税率由35%下调至21%，公司利润大幅改善。公司历年经营性现金流稳定增长、举债能力强，是业内整合的领头羊。
WRK重点财务数据一览
数据来源：Wind，公司年报，东吴证券研究所
产能布局齐全，客户分散度较高。公司的产能及生产半径随着收购进程加速扩张，截至2017年末，WRK共拥有289家工厂（自有工厂170+家、其余为租用），合计产能达1300多万吨，主要集中分布在美国东部近海地区，方便产品销往全球各地，另在巴西、加拿大、印度布局基地，以开拓南美、亚洲区业务。随着公司规模不断扩大、业务结构逐渐全球化，客户集中度逐年下降，对大客户的依赖程度降低。
WRK前十大客户收入占比
WRK工业包装产能布局
WRK消费品包装产能布局
PCA：工业包装领域有120多家工厂
美国包装公司（Packaging Corp of America）的前身CentralFiber Products初创于1867年，其后于1959年合并另两家箱板瓦楞纸箱厂American Box Board和Ohio Boxboard进行横向整合；1959-1999年，公司逐渐拓展业务至塑料包装、金属包装等，后由于经营不善，于1999年将箱板瓦楞包装业务重新独立出来，其后十余年间专营箱板瓦楞包装业务；2013年，PCA通过并购Boise，切入浆纸生产业务，产业链向上游延伸。
PCA主要产品
PCA发展史
稳健成长的细分赛道龙头。公司是北美第四大工业品包装、第三大非涂布浆纸生产商。目前PCA合计拥有包装纸板产能达411.1万吨，浆纸产能达99万吨。2006-2017年公司专攻工业品包装，业务扩展情况良好，营业收入由21.87亿美元增至64.45亿美元（CAGR为10.32%），净利润由1.25亿美元增至6.63亿美元（CAGR为16.38%）；2013年PCA收购Boise扩大箱板产能的同时纵向切入浆纸业务。发展过程中公司管理精细、负债率控制在合理区间，ROE维持在20%上下的较高水平。
PCA重点财务数据一览
数据来源：Wind，公司年报，东吴证券研究所
横向积累扩张版图，纵向延伸夯实经营。发展初期公司大举横向收购，吸收产能的同时使得客户版图得到有效扩张。截至2017年末，公司在纸包装及上游原纸环节均已拥有分散且稳定的客户源：（1）工业包装领域，PCA合计共拥有120余家工厂（含1家箱纸板、9家造纸、以及94家纸箱产品生产工厂）及设计中心，客户数量从2010年的9200家增至18000家，并通过全国化产能布局对下游客户进行快速有效的服务反馈；（2）纸品销售环节，公司2013年收购Boise后确立集中服务大客户的经营策略，13-17年公司纸品板块的第一大客户欧迪贡献纸品业务收入占比由38%升至43%。
PCA产能布局一览
包装和纸品客户及地区开拓
国际纸业：213家纸箱厂，22家纸厂
国际纸业成立于1898年，最初由美国东北部的17家纸浆造纸公司合并而成，随后扩张业务范围至工业和消费品包装、纤维素纤维及打印纸生产。自2014年起由于公司的消费品包装经营承压，公司于2017年将该部分业务进行剥离，聚焦造纸及工业品包装的一体化经营。截至2017年年末，公司合计拥有工业品包装产能1390万吨、纤维素纤维产能400万吨、打印纸产能400万吨，是全球最大的造纸及工业品包装企业，业务布局覆盖20余国。
工业包装部分包装产品示意图
国际纸业发展历程
外延高举高进，完善产业链配套一体化经营。IP在发展的过程中资产负债率始终处于较高水平，持续通过大幅举债外延扩张，除了产业横向整合，还对多个领域进行了充分布局。从历史财务表现来看，公司的收入整体在2013年达到了290亿美金规模的顶点（2013年同期的净利润也增至14亿美金），此后公司逐渐对旗下的不良资产进行剥离（具体包括对XPEDX分销业务拆分重组、关闭部分乔治亚州亏损的造纸工厂、剥离消费品包装等）。
2017年，国际纸业的总营收达到217.43亿美元，受税改影响净利润达21.44亿美元，净利率达9.86%。国际纸业重点财务数据一览
注：纸浆销量按80%折算单价
数据来源：Wind，公司年报，东吴证券研究所
聚焦核心主营，工业包装王者。箱板生产及工业包装是IP的核心主营，至2017年收入占比达到近70%。回归造纸包装产业链一体化经营后，公司对产业上下游加速布局，分别于2008年收购Wayerhaeuser箱板业务，利用其在西部地区的资源及销售渠道实现全美覆盖；于2012年收购瓦楞纸和建筑包装材料制造商Temple-Inland，同年工业包装规模增长27.3%；其后公司于2016年收购Wayerhaeuser纸浆业务，产业链充分配套。
1991-2018年国际纸业股价走势复盘
数据来源：Wind，公司年报，东吴证券研究所
产能全国化分布，沿海布局利于全球化运输。截至2017年末，公司在全美合计拥有瓦楞纸箱厂172家、纸厂（含牛皮纸）16家，并在海外设有纸箱厂41家、纸厂6家。为了方便运输，公司的工厂多布局在美国的东部及沿海地区，其中80%的纸板在国内加工成纸箱，其余部分通过航运等方式运输至国外销售。
国际纸业瓦楞纸箱厂布局一览
国内企业可以借鉴国际龙头纸包装企业什么经验？
通过国际优秀纸包企业的发展路径来看，规模扩张依赖于持续的客户开拓，几点共性主要包括：
（1）依赖原始资本积累，大举进行横向整合，通过外延扩大服务范围；
（2）上下游纵向延伸，实现配套产业链的一体化布局，增加对上游成本波动的抵御能力；
（3）完成生产和运输的全球化布局，压缩物流成本；
（4）持续升级整体方案模式，提供高附加值的配套服务。
和北美纸包产业的阶段对比，我国纸包产业还处于成长初期，发展表现波动、议价能力不强且资本积累相对薄弱，因而开辟贴合公司实际情况的成长模式。借鉴北美龙头发展经验，提供一体化服务、增强产品设计能力、贴近式产能布局是提高包装企业客户开拓能力的三大要素。
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