導讀：
三季度滬鋅一改頹勢止跌上揚，四季度漲勢能否延續？供應預期強勁，但傳導需要時間，需求亦存在變量，供需節奏又該如何把握？供應最終又能否兌現？長期“熊”市基本面夯實，但流暢性行情短期卻難以出現，究竟何時才能出現突破性進展？本期上海金屬網特邀國投安信有色金屬研究員肖靜，闡釋後市運行邏輯，解讀滬鋅交易策略。
嘉賓簡介：
肖靜，國投安信有色金屬研究員，鉛鋅品種研究員。十年以上從業經驗，在有色金屬行情分析、產業客戶保值維護方面擁有非常豐富的經驗。曾在《中國證券報》、《中國金屬通報》等媒體密集投稿，並獲上海期貨交易所2010年度/2011年度/2012年度/2013年度/2014年度優秀分析師（有色金屬、銅）獎。
核心觀點：
1. 鋅市場受金融屬性影響較小，精礦供應寬鬆並向煉廠傳導依然使鋅價處在確定性強的長期熊市裡，下行趨勢在有色板塊中最明確。
2. 今年國內鋅市“供求兩淡”，伴隨鋅價下行，加工費低迷，國內煉廠產出消極，需求疲軟，補庫情緒悲觀，現貨市場蕭條清庫，即便三季度進口盈利窗口長時間打開，補入市場，也無法改變可交割倉單“見底”的局面。
3. 四季度滬鋅期貨的每一個合約面臨著不同的基本面交易環境，預計1811合約在進入交割月前、交割時仍能隨緊張的現貨環境震盪在較高水平，交割時仍可能在23000-23500元/噸。1812合約預計很難再有效突破23000元/噸，整體震盪在21500-23000元之間。對更遠月鋅價，則已震盪下跌的態度為主。
4. 就後續供需節奏而言，需要關注，四季度國內產量的回暖程度、低庫存以及中美基建牌。對於引發短線漲跌的宏觀風險敏感點，建議關注11月10日美國中期選舉、11月30日利用G20峰會中美可能的新一輪貿易談判以及12月中下旬美聯儲議息會議。
5. 即便長期熊市基本面夯實，也只能以“守株待兔”的心態等待鋅價的流暢性行情。策略上，看好1811合約由“庫存-持倉量”支持下的偏強走勢，價格目標23500元/噸。1812合約過渡性質強，且“逼倉”風險有限，預計走勢震盪，正套空間縮窄，不建議參與。
6. 從長期熊市基本面出發，因判斷鋅價震盪下行、再次擴大跌幅的時間在12月、年底的概率大，建議空頭合約佈局遠月，重點關注1901、1902。若10月底前有再次反彈到22000元/噸以上的機會，則輕倉持有1902合約空單的優勢非常明顯。
7. 上游生產企業則可考慮遠月保值。
本次專訪實錄：
上海金屬網：年初時有觀點認為，鋅價將在明年開啟熊市邏輯，在一二季度的下跌後，三季度卻止跌上揚，原因何在？
肖靜：市場對2018年鋅精礦供應增速的強勁預期，奠定了鋅價從“牛”轉“熊”的基調，在交易上鋅被當做基本面轉變的空頭配置品種，而年中需求端在“內有環保去槓桿、外逢貿易戰變局”的雙重壓力下始終疲軟，共同推動了鋅價在精礦供應尚未傳導到冶煉端，且精礦增速預期過於樂觀的背景下，大幅持續下滑至超跌狀態。尤其三季度鋅價經歷兩輪下滑，在7月17日下滑到第一底部，又在8月17日探低到更深位置，9月17日中美貿易戰規模暫時止步後，鋅價出現快速反彈，滬鋅指數及LME三月期鋅開始收回跌幅。以8月中下旬內外盤鋅價跌出的19520、2283低點看，LME三月期鋅較去年底收盤最大下跌31.15%，滬鋅指數最大下滑24.09%。
不過，實際上，今年國內鋅市“供求兩淡”，伴隨鋅價下行，加工費低迷，國內煉廠產出消極，需求疲軟，補庫情緒悲觀，現貨市場蕭條清庫，即便三季度進口盈利窗口長時間打開，補入市場，也無法改變可交割倉單“見底”的局面。從1809合約開始，滬鋅延續“軟逼倉”，價差排列顯著地近強遠弱，滬鋅近月合約率先反彈。至十一內盤休市，倫鋅交易焦點終於轉向由中國低庫存、今年鋅精礦增速無法達到預期，也並未傳導到精鋅供應的“事實性”修復行情上。10月下旬，伴隨倫鋅庫存不斷流出，最初由滬鋅帶動的反彈走勢，內強外弱的局面，已經轉變到由外盤帶動的鋅價漲勢。
上海金屬網：有觀點認為，雖然鋅價已經得到了一輪釋放，但依舊被低估，四季度第一個目標位就將至24000一線，對此您怎麼看？
肖靜：滬鋅1810合約臨近交割前曾觸及24815元/噸水平，從現貨擠倉角度，我們認為已經得到了釋放。四季度滬鋅期貨的每一個合約面臨著不同的基本面交易環境。
客觀看，11月合約的擠倉氛圍不如10月。與當時不同的是，在前期進口長時間盈利背景下，保稅區庫存已經流入國內，上週上期所鋅錠庫存快速回升到53479噸，某機構統計的鋅錠庫存分別上漲到16.6萬噸、15.66萬噸；經計算的倉量庫存比較上月明顯下滑，滬鋅近強遠弱的價差也出現了快速收斂。
另外，市場對增值稅四季度下調的預期減淡，貿易鏈的流轉會較10月同期更加順暢，且不存在雙節補庫預期。
因此，客觀比較，1811合約的擠倉風險已經降溫，價格的上漲幅度、價差擴大的程度，取決於雙方持倉量的縮減以及最重要的可交割庫存。預計1811合約在進入交割月前、交割時仍能隨緊張的現貨環境震盪在較高水平，交割時仍可能在23000-23500元/噸。
對於1812合約我們認為，補庫的速度不會太快，價格已區間震盪為主，但預計很難再有效突破23000元/噸，整體震盪在21500-23000元之間。對更遠月鋅價，則已震盪下跌的態度為主。
上海金屬網：基本面上，雖然供應預期強勁，但真正傳導至市場似乎仍需時間，同時需求上似乎仍存亮點，基於此，後續供需的節奏性該如何把握？
肖靜：鋅市場受金融屬性影響較小，精礦供應寬鬆並向煉廠傳導依然使鋅價處在確定性強的長期熊市裡，下行趨勢在有色板塊中最明確。只不過四季度由於需求上的適度保證，以及從極低位庫存開始的補庫，預計鋅價有些類似今年上半年震盪下行的節奏，在多數時間裡反覆震盪，有效跌幅不大，比較強調持倉價位以及開倉時機。預計臨近年底、跨年前後鋅價再下一個臺階、走出新低的概率很大。
目前看，明年精礦供應強勁，長期熊市確定性強。全球鋅資源儲量開採潛力大，因礦產週期多集中在3-5年，且開採門檻小、上游分散，由價格主導的礦業週期更易使鋅價出現快速的暴漲暴跌。
每一次由上游鋅精礦供應強勁帶動的產出增加，都會拖累鋅價步入確定性強的長期熊市。倘若疊加到主要經濟體的經濟週期，往往會在礦產端跌破成本。
長期看，ILZSG給出的2019年全球鋅精礦供應增速預期高達6.4%，通過大礦項目跟蹤，我們認為4-5%的年度增速是很可能實現的。該機構認為2019年中國鋅精礦供應將會回暖增長2%，已經持續了四年的精礦供應短缺將要結束，加工費繼續上行的趨勢得到鞏固。伴隨新增供應逐漸入市，下半年進口TC跳漲的速度非常驚人，鋅價在7月及8月中下旬的兩次加速下滑都與TC報價跳漲有關，當前現貨TC報價已經躥升到100-130美元/噸。
因此，2019年鋅市場延續熊市，鋅易做空頭配置，長期確定的供應寬鬆將在現貨、近月合約結束反彈後，重新引導鋅價震盪下行。
上海金屬網：對於後市，您認為有哪些因素將會對行情造成影響需要持續去關注？
肖靜：就後續供需節奏而言，我們認為需要關注，四季度國內產量的回暖程度、低庫存以及中美基建牌。
當前，國產礦加工費、進口TC走高以及反彈的鋅價支持煉廠積極生產，較7、8月觸及單月產量低位後，9月產出已經回暖。統計局數據顯示，中國9月鋅產量為45.6萬噸，較上年同期減少10.1%；1-9月鋅產量同比減少2.6%至414.6萬噸，與前期安泰科統計口徑所呈現出的趨勢一致，顯示四季度鋅產量延續環比上升的趨勢。
不過，我們認為，在傳統生產旺季，雖不排除個別煉廠擇機抓產、追平年度目標，但年底除正常檢修安排外，四季度國內鋅錠單月產量仍無法達到往年峰值高位，這會使可交割鋅錠庫存的補庫速度偏慢，庫存保持較低水平運行，支持鋅價在一定水平保持震盪。
基建方面，中美都有這張牌。美國，基建是特朗普的競選牌，今年春季美國政府立足大規模減稅後，下一張基建牌被安排到中期選舉之後，也不排除用作競選宣言。美國地質勘探局精鋅消費表觀數據低點是2016年79.2萬噸，而去年消費87萬噸精鋅，2010-2015年平均年消費量93.1萬噸，消費峰值是1999年的143 萬噸。
ILZSG預計今年美國鋅表觀消費增長2.1%，對2019年的預測模型是增長0.9%。在初始補庫期，美國基建投入的具體措施對邊際供求平衡的影響較大，將緩和由長期供應週期主導的鋅價震盪下行的斜率。不過，四季度到明年一季度，這張牌還是不會有實際的消費增量，因此美國基建對鋅價的作用侷限在短線漲跌。
不同於美國“喊口號”，中國基建的迫切性很大。 “內憂外困”的宏觀形勢，房地產投資必將下行的風險，無疑需要基建投資再發力。前8個月國內基礎設施投資建設的累計增速持續下降到4.2%，預計四季度基建投資大概率觸底轉升。
四季度預計國內精鋅消費延續“文火”。一方面，“環保一刀切”已經叫停，對下游鋅消費的負面影響降低；另一方面，除基建政策發力外，對鋅需求支持更大的一系列立足提振消費的政策組合拳可能在四季度出臺，包括增值稅的進一步降低，以及新一輪家電優惠政策。
綜上，從四季度階段性供求看，供應與需求都有適度回暖的可能，補庫的速度會放慢，支持鋅價震盪，受長期精礦供應形勢吸引的遠月空單佈局不能著急。
對於引發短線漲跌的宏觀風險敏感點，建議關注11月10日美國中期選舉、11月30日利用G20峰會中美可能的新一輪貿易談判以及12月中下旬美聯儲議息會議。因2000億美元貿易摩擦關稅明年還可能按美方聲明提高到25%，12月外圍風險重，交易氛圍可能為鋅價的下行提供動力。
上海金屬網：您表示鋅價或將在明年延續熊市，那短中長來看，您認為滬鋅後續走勢將會如何？盤面操作上，您又有什麼建議可以與我們分享？
肖靜：預計四季度多數時間精鋅市場的整體供求都要略好於三季度，在國內外各類庫存較低的背景下，即便長期熊市基本面夯實，也只能以“守株待兔”的心態等待鋅價的流暢性行情。
策略上，我們繼續看好1811合約由“庫存-持倉量”支持下的偏強走勢。此合約的關鍵時點是10月底進入交割月前的減倉以及下月交割前，價格目標23500元/噸。1812合約過渡性質強，且“逼倉”風險有限，預計走勢震盪，正套空間縮窄，不建議參與。
從長期熊市基本面出發，因判斷鋅價震盪下行、再次擴大跌幅的時間在12月、年底的概率大，建議空頭合約佈局遠月，重點關注1901、1902。以1902合約為例，如果10月底前有再次反彈到22000元/噸以上的機會，輕倉持有空單的優勢非常明顯。
上游生產企業則可考慮遠月保值。
眼下鋅價仍在反彈，滬鋅1811合約繼續上漲的空間基本封在2.35-2.4萬間。外盤對基本面的超跌修正後知後覺，繼續反彈的幅度與強度短線層面要強於內盤，技術高點預計在2750-2800美元間。
對四季度鋅價行情的趨勢性下跌目標，年底預計LME三月期鋅在2000美元；滬鋅指數預計18500元。
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