我對於價值投資的認知

前幾天，有個朋友問我到底啥是價值投資。我當時沒回答，第一反應這麼簡單的問題懶得回答了。但是，坐在地鐵上回想反問自己到底什麼是價值投資，似乎一時間我也沒法給出一個準確的定義。如果只是買股票時買入價格要低於價值，那麼到底怎麼定義價值呢？不同的估值方法可能得到完全不同的價值評定。但是，這種定義似乎又流於表面。哈哈，到頭來我這自稱原生價投的居然說不清楚到底什麼是價值投資，很丟人的感覺。於是，我在記憶的皇宮裡轉了幾圈，終於把我對於價值投資的認知都蒐羅了出來，梳理一遍感覺比較完整了。

一個核心認知，是價值投資的核心標準

這個核心認知在於你憑直覺對如下問題給出的第一個答案：你在股票市場獲取的利潤到底是來自於分享公司的成長和股息還是來自於股票低買高賣的差價。對於價值投資者來說，他們信奉的投資信條是前者，既利潤的源泉來自於公司的成長和利潤分紅。對於趨勢投機者來說他們利潤的源泉來自於交易本身，來自於從其他投資者的兜裡掏出來的錢。所以，價值投資者多數都是交易厭惡型，在他們眼裡交易只是最終將價值兌現的必要手段，而平時是沒有必要進行交易的，因為每一次交易都意味著額外的摩擦成本。而投機者眼中，交易本身是利潤的源泉，所以通常投機者非常熱衷於交易。最終，投資者的特點是交易頻度很低，比如：我的主倉已經有半年沒有發生任何一筆交易了。而投機者的特點是交易頻度非常高，月換手百分之幾百，甚至百分之幾千都是很常見的。

一個投資原則，是買入價格必須低於公司價值

我們都知道在經濟學中價格的決定因素包括價值和供求關係。長期來看，價格是圍繞價值波動的。對於價值投資者來說，雖然其利潤來源於公司的成長，但是最終兌現價值的時候還是需要依賴價格。所以，買入資產的價格還是需要嚴格遵守必須低於價值的原則，否則很容易被雙殺（戴維斯雙殺，殺估值殺淨利潤）。這就是俗話說的好公司還要有好價格。既然知道了投資原則是買入價格必須低於公司價值，那麼引起的問題就是如何給公司進行估值。

若干估值體系，這是價值投資最讓人迷惑的地方

因為，雖然我自稱價值投資者，但其實也無法細數所有的估值體系並給出準確的評價。因此，筆者也只能列舉一些常見的估值體系，並簡單評估使用場景。在這裡就不對每一個估值體系做詳細的說明了。實在不明白的可以自行百度。

1，自由現金流折現法（Discounted Cashflow Model，簡稱DCF模型）

現金流折現法就是把企業未來特定期間內的預期現金流按照一定的貼現率還原為當前現值。由於企業價值的真髓還是它未來盈利的能力，只有當企業具備這種能力，它的價值才會被市場認同，因此理論界通常把現金流量貼現法作為企業價值評估的首選方法，在評估實踐中也得到了大量的應用，並且已經日趨完善和成熟。但是，這種方法更適合製造業，商業等行業，不太適合金融行業。而且，這種方法給出的估值通常是非常保守的，通常只能在熊市中後期才能找到符合標準的資產。

2，股息率比值模型

這個方法其實是用公司的股息率和當前的無風險利率（通常可以取中長期付息國債的利率作為標準）。對於股息率低於無風險利率的說明公司估值偏高，反之公司估值偏低。但是，這種估值的方法侷限性較多，主要適用於派息穩定的藍籌股或現金牛股（比如：共用事業股），不適合快速成長的公司。而且，這種估值方法只有在熊市中後期才能找到合格的公司。

3，市盈率估值模型市盈率就是用總市值/淨利潤或者用股價/每股淨利潤

通常市盈率是比較直觀衡量企業估值高低的常見指標。跟據國內外長期跟蹤獲得的平均收益率看，上市公司的平均業績增速在8-12%，那麼對應的市盈率是8-12倍。如果高於或者低於這個市盈率就代表股價跟歷史均值比偏高或者偏低。但是，市盈率在使用的時候行業差異很大。有些輕資產行業，比如電商，科技公司等，市盈率會高於平均值。所以，市盈率的評估是相對的，主觀因素干擾較多的。另外，需要注意的是強週期個股不適合用市盈率估值模型。

4，市淨率估值模型市淨率估值就是用總市值/淨資產

只要公司財務不造假，市淨率低於1絕對是低估的。因為，這意味著如果馬上破產清算，股東分到的資產價值是高於當前價格的。這種估值方式非常適合重資產的強週期性公司的估值，破淨通常出現在熊市的中後期。但是這種方法不適合成長股和輕資產個股的估值，也不適合在牛市開啟後尋找低谷的個股。

5，PEG估值模型

PEG指標(市盈率相對盈利增長比率)是用公司的市盈率除以公司的盈利增長速度。PEG指標(市盈率相對盈利增長比率)是Jim Slater發明的一個股票估值指標，是在PE（市盈率）估值的基礎上發展起來的，它彌補了PE對企業動態成長性估計的不足。但是，PEG是我列舉的所有估值體系同最容易被誤用的。也是研究員忽悠投資者最常用的一個畫大餅估值體系。個人認為，在使用PEG的時候首先要有幾個前提條件：1，不能用於強週期個股；2，盈利增長率不能單看1年，而要看3年的複合增長率；3，公司的盈利增長率要高於市場長期平均盈利水平。

看完了估值體系，最後說一說常見的偽價值投資現象吧。前面說過了，我認為價值投資的要素包括：一個核心認知，一個投資原則和若干估值體系。這3點缺少了任何一點，都不能視為價值投資。所以，用這些標準衡量過以後，很多所謂的價值投資其實都是在打擦邊球或者誤導投資人。我在這裡舉一些例子：

例子1：買行業中估值最低的公司這個是大眾對價值投資最常見的誤解，很多人認為價值投資就是單純地買估值最低的公司。其實，這是對價值投資的誤解。前面說到了，價值投資體系包括了：一個核心認知，一個投資原則，若干估值體系。而只買估值最低的這種投資方式顯然關注了投資原則和估值體系。但是卻完全忽略了價值投資最本質的核心認知——利潤的來源是分享公司的成長。正是由於這個核心認知，所以價值投資者最重要的關注點應該是關注公司的成長和分紅能力，而不是後面要提到的價格是否低於價值。只有不斷成長的公司才是最核心的東西。過度強調估值而忽略了公司的質地本身就是和價值投資背道而馳。

例子2：好的公司不論什麼價格都可以買買買這個是對價投誤解的另一個極端，而且這種情況在白馬股投資中是非常常見的。比如：在08年曾經有個知名的博主居然在中石油30元以上時說出買了中石油存起來給孫子這種蠢話。還有不少人在08年高點買了中信證券，招商銀行，結果一套就是6，7年。這就是單方面強調公司質地而不考慮估值的後果。

例子3：使用錯誤的估值體系這個例子也發生在07年，當時我曾經看到一片券商的分析報告說鋼鐵股的PEG只有0.47遠遠低於1的均值，所以鋼鐵股是遠遠低估的，未來股價還有一倍的漲幅之類的屁話。居然用給成長股和弱週期股估值的PEG體系去給強週期股估值，我也是醉了！

例子4：網格交易和搬磚這個例子出現在2012年後的銀行股之間，盛行於2012-2014年，很多人對此趨之若鶩。姑且不論這種體系的理論基礎（標的之間的同質化和估值持續穩定）是否正確。但是，其本質上是通過交易而獲取超額利潤。這個本身就和價值投資的核心認知不吻合。其結果就是搬磚搬磚，搬到最後手裡都是磚。

所以，最後回看一下，我們很多人犯下的錯誤都源於對問題本源的認知是否偏離了本質的問題：你在股票市場獲取的利潤到底是來自於分享公司的成長和股息還是來自於股票低買高賣的差價。

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關鍵字: 中信證券 價值 投資