作者 | 溫星星
寫在前面
根據公司紀律，風雲君不炒股也不持有任何股票（創建“市值風雲”團隊之前的交易不在此承諾範圍內），所寫文章和研報亦不涉及公司二級市場股價走勢判斷及公司估值。
寫這個系列的初衷，主要想通過公司財報分析瞭解某個行業公司群的行業特徵及財務經營情況。
如果寫完第一篇大家覺得還行的話，就把這個系列寫下去。文章不會面面俱到，希望讀者能積極指正，也歡迎好的建議及有趣的交流。
一、水電行業簡析
電力是社會生產、生活的基本資料，在國民經濟中具有舉足輕重的地位。
首先，我們從消費端到生產端，對電力行業變化趨勢進行基本的瞭解。消費端我們看最近十年發的電都用到哪裡了，生產端我們主要看裝機容量及發電量的電源構成及趨勢。
由於分析對象川投能源屬水電行業，本部分突出水電行業的趨勢變化。
1、電量消費結構及電力生產業組成結構
近十年來我國發電量與用電量持續增長，但總體增速在放緩。發電量從2008年34,510.13萬千瓦增長至2017年64,179.00萬千瓦，年均複合增長率7.14%，用電量從2008年34,379.69萬千瓦增長至2017年63,077.00萬千瓦，年均複合增長率6.98%。
由於線損、自身發電也要耗電，發電量一般略大於用電量，粗略可以視同發電量約等於用電量，所以發電量、用電量增長率保持高度一致。而用電量與我國GDP增長密切相關，是用來觀察宏觀經濟變化趨勢的重要指標。
發的電流向哪裡？我們可以看下行業數據。
可以清晰看出，第二產業（即工業）一直排在用電的第一位置。
當然，近年第三產業、居民用電佔比有較快提高。根據中國電力企業聯合會《2017年全國電力工業統計快報一覽表》，2017年我國第二產業佔比70.41%，第三產業佔比13.97%，居民用電佔比13.78%，工業仍然是電量消耗大戶。
根據中國電力企業聯合會《2017年全國電力工業統計快報一覽表》，截至2017年12月31日，我國裝機容量及發電量電源構成如下表所示：
從上表可以看出，火電及水電是我國主要的電力來源，2017年火電及水電合計發電量約佔總髮電量的90%。
雖然近年來風電等新能源增長較快，但由於風電、光伏等新能源不穩定，在可預計的未來不可能成為電力來源的主流。
2、水電近10年來在行業中的變化趨勢及營收特點
（1）我國水電行業變化趨勢
我們通過下圖來觀察近10年來水電在整個電量行業的地位及變化趨勢：
（數據來源：中電聯、其中2017年數據取自中電聯《2017年全國電力工業統計快報一覽表》）
上圖可以總結以下兩點：
一、近10年來我國總裝機容量平均增速大於發電量平均增速（圖中黃色折線與橙色折線）；
二、 近10年來水電裝機容量平均增速小於行業總裝機容量平均增速，水電裝機容量佔比略有下滑，但水電發電量佔比近幾年有一定的提高（圖中深藍色條塊，說明水電發電設備平均利用小時相對來說有所提升）。
水電裝機容量在2008年為17,260.39萬千瓦，2017年增長至34,119.00萬千瓦，年均複合增長率為7.87%，水電發電量從2008年的5,655.48億千瓦時增長至2017年的11,945.00 億千瓦時，年均複合增長率為8.66%。
（2）水電最大特點——靠天吃飯
其實，水電相對於其他電力來源的特點肯定不止一個，但靠天吃飯是它一個比較顯著的特點（風電和太陽能也是，不過總體規模很小）。其餘的財務及經營特徵，會在下文有所涉及，沒提及的以後留到相關文章討論。
由於河流來水量決定了發電量，所以水電企業的營收呈明顯季節性變化。而來水量又與降水量息息相關。
所以，如果某家水電上市公司在河流枯水期能請來東海老龍王下幾場傾盆大雨，或者能把現代雨神蕭敬騰先生請來人工降雨，上市公司在一年中的業績波動就會小很多，盈利能力及業績穩定性也將大大提高。
二、A股主要水電上市公司
這裡指的是以水力發電為主營的A股上市公司，目前choice按中信行業分類共計有10家水電上市公司，剔除主營中包括製造業及學歷教育的梅雁吉祥（600868.SH）及2017年電力營收佔比不到總營收50%的閩東電力（000993），補充上國投電力（600886.SH），主要水力發電上市公司整理如下（還有一些售電收入大於水力發電的公司未收錄在下表）：
三、川投能源
1、股權結構
前面花了較大篇幅介紹了行業情況。下面開始解讀川投能源公司。
川投能源以水電經營為主業，據年報介紹，截至2018年6月底擁有13家投資企業，其中控、參股5家水電企業。
全資及控股企業5家：田灣河公司（旗下有仁宗海公司、景達公司、旅遊開發公司）、川投電力、天彭電力、嘉陽電力、交大光芒；參股企業有雅礱江公司、國電大渡河、國電大崗山、長飛四川公司、川投售電公司、中德阿維斯公司、中德西拉子環保公司等。
風雲君按川投能源股權結構畫了個簡圖，方便閱讀，數據截至2018年9月底。如果要看詳細的歷史沿革可參看川投能源公司年報，這裡不佔用版面了。
下圖中雅礱江水電是需要重點介紹的。2009年的時候川投能源母公司四川省投資集團有限責任公司注入此部分資產，就是現在的雅礱江流域水電開發有限公司（簡稱雅礱江水電）
簡單說明：本來計劃將公司涉及的股權投資都畫在上圖中，包括長期股權投資及可供出售金融資產，後面畫的時候發現可供出售金融資產投資涉及公司太多，所以只把相對重要的參股公司畫上，川投能源通過長投核算的所有公司都畫上了。
川投能源的業務分為水電、火電、售電及其他。火電業務在子公司嘉陽電力中，從2017年停產至今且無恢復生產計劃（裝機容量11萬千瓦，為關停小火電）。
2、水電業務資產及裝機容量
公司最主要的水電業務集中在這幾個參控股公司中：雅礱江水電（48%）、田灣河（80%）、川投電力（100%）、天彭電力（直接95%+間接5%）、大渡河水電（10%，在可供出售金融資產按成本核算）。
截至2017年年報披露時，公司參控股總裝機容量2825萬千瓦，權益裝機容量906萬千瓦。
下表主要統計了截至2017年底水電業務主要資產（參控股公司）及裝機容量。
如下表：
（注：總裝機容量據《川投能源2013年公司債券2018年跟蹤信用評級報告》及國投電力年報，權益裝機容量按公司及其參、控股的已運行電廠的裝機容量乘以持股比例後的總和計算）
四、營收、淨利潤及投資收益
1、營收及淨利潤
下圖為公司自2010年以來的營收、淨利潤及增長變化情況：
水電行業是很明顯的重資產行業，在公司盈利前提下，淨利潤平均增速明顯快於營收增速。
一個有趣的現象是，從2013年開始，公司的淨利潤開始超過營收，2014年淨利潤為35.21億元，營收卻只有區區11.03億元，淨利潤與營收保持了超過20億元的差額，這種情況持續至今。
很奇怪很可疑吧？看到公司的投資收益就能撥雲見霧了。
2、投資收益撐起公司業績
眾多水電上市公司中，川投能源長期股權投資與投資收益項目對公司的重要性（包括對公司經營業績、盈利等）絕對沒有第二家同行公司可以比肩。
只要是發電企業，要問資產負債表什麼項目佔比最大，風雲君絕對脫口而出回答是固定資產（在建工程），而放到川投能源這裡，可就要被啪啪啪打臉了：截至2018年6月底，公司合併報表總資產312.27億元，固定資產佔總資產的10.23%，長期股權投資佔總資產的67.62%，長期股權投資賬面價值為211.15億元。
再回看公司自2010年以來投資收益佔利潤總額比例：
可以很清晰的看到，2010年至今，公司投資收益佔利潤總額的比重非常高，2016年、2017年投資收益佔利潤總額分別為102.09%、101.64%。
如果沒有投資收益，公司這兩年的主營業務利潤是虧損的。
公司每年最主要的投資收益主要來自於權益法核算的長期股權投資，而長期股權投資最主要的一項明細資產就是公司參股48%的雅礱江水電。
截至2017年底，公司對雅礱江水電的長期股權投資賬面價值為218.30億元，佔長期股權投資總賬面價值的99.41%。
投資收益為公司帶來了良好的現金分紅。
2016年，雅礱江水電奉獻投資收益35.18億元，為公司帶來30.24億元現金分紅，2017年，公司對雅礱江水電的投資收益為33.04億元，相應收到現金分紅28.32億元。
所以，研究川投能源，必須好好研究雅礱江水電。
五、雅礱江水電
1、基本情況
上市公司國投電力持有雅礱江水電52%的股權，川投能源持股比為48%，雅礱江水電並表於國投電力財務報表中。
比較有意思的是，研究雅礱江水電還必須得看國投電力的財報。
估計大家看到這裡已經覺得枯燥無味。所以，風雲君在網上找來了我國十三大水電基地之一的雅礱江水電風光，看完風景再繼續談雅礱江水電。
雅礱江水電原名為二灘水電開發公司，毫不誇張的說，她是川投能源和國投電力這兩個公司的業績命脈。雅礱江水電目前已投產水電站5個,在建水電站2個。雅礱江水電是雅礱江流域唯一水電開發主體。
在這裡說明下，水電站因地理條件具有超然的排他性，也即水電站的所謂資源稀缺性，不像肯德基，旁邊一般會來個金拱門競爭。
截至2017年末，雅礱江流域可開發裝機容量約3,000萬千瓦，下游電站已開發完畢（上游及中游目前無投產電站）。中游的楊房溝、兩河口兩座水電站仍處於在建狀態，預計2021年投產。
川投能源2018年9月1日公告的《關於四川川投能源股份有限公司公開發行可轉換公司債券申請文件反饋意見的回覆》披露了雅礱江水電擬建設的各水電站情況：
下面兩個表格為據川投能源及國投電力相關公告整理的截至2017年底雅礱江水電已投產電站及在建電站具體明細，就是這7個電站影響著川投能源的業績。
據國投電力披露，在建的兩河口水庫總庫容107.67億立方米，調節庫容65.6億立方米,具有多年調節能力，調節能力影響發電量，這是後續值得持續關注的一個電站。
如果能有雅礱江公司5個已投產發電站歷年各自的收入、貸款及利息支出、折舊信息，公司的業績分析就清晰多了。
但是，遺憾的是，這些明細數據沒有找到。
這裡找到二灘電站的一些信息：
從1996年8月1日二灘電站開始進行安裝，第一臺機組（6#機）於1998年8月18日正式投產發電；
第二臺機組（5#機）於1998 年11月21日正式投產發電；後四臺機組（4#、3#、2#、1#機組）分別在1999年3月、6月、9月和12月正式投產發電。
國投電力建築物按20至50年的期限計提折舊，所以可以知道最早竣工投產的二灘電站是沒有折舊完的。餘下4個投產電站也在折舊期內。
從國投電力2017年年報摘錄了雅礱江水電兩個在建項目的一些介紹：兩河口和楊房溝水電項目均系國投電力目前重點開發的雅礱江中游水電項目。
兩河口水電站設計裝機容量300萬千瓦，年設計發電量為110億千瓦時；
楊房溝水電站設計裝機容量150萬千瓦，單獨運行時年均設計發電量59.623億千瓦時，與已核准建設的上游兩河口水庫電站聯合運行時年均設計發電量68.557億千瓦時。
兩個項目規模較大，建設期較長，投入資金亦較大。截至2017年末，按照計劃總投資金額，兩河口和楊房溝水電項目尚需分別投入409.24億元和151.73億元。
2017年11 月，公司發佈配股預案募集資金總額不超過人民幣70億元（含70億元）用於上述兩個項目建設，該預案已於2018 年2 月獲得國務院國資委批准。
2、營收及成長性
國投電力的裝機容量一直在增長，近年來總體趨勢符合本文一開始在行業介紹中指出的一個規律：總裝機容量平均增速大於發電量（售電量）平均增速。有興趣的讀者可以驗證下。
我們統計了2014年以來雅礱江水電的營收及相關生產數據，簡單分析其營收增長及成長性。
上表說明雅礱江水電增電量不增營收：近幾年雅礱江水電發電量、上網電量都保持了穩定增長，但近三年營收持續下降。當然，下降幅度不大。
從2014年至2017年，雅礱江水電上網電量年均複合增長率為6.57%，營收年均複合增長率僅為1.49%。2017年，雅礱江水電營業收入同比下降0.73%。
以上變化的主要原因是，近年來雅礱江水電平均上網電價持續下降。
另外，相對平均上網電價的下降，國投電力控股水電平均利用小時沒有出現較大變化，說明國投電力水電業務經營效率相對穩定。
3、盈利水平
由於無法取得雅礱江水電各電站的營收、淨利潤數據，我們這裡只粗略看雅礱江水電的綜合銷售淨利率指標。
如下圖所示：
（數據來源：川投能源年報、choice）
從上圖看到，雅礱江水電近三年綜合銷售淨利率有一定的下降，2015年銷售淨利率為46.51%，2017年下降至42.30%，盈利水平出現下降。
在2017年雅礱江水電營收及淨利潤同比都有所下降的情況下，反映在川投能源的投資收益上，也是同比出現下降，投資收益從35.18億元下降至33.04億元。
4、資產負債情況
雅礱江水電資產負債率如下圖所示：
雅礱江水電的資產負債率近年有所下降。
具體分析資產負債情況：截至2017年底，雅礱江水電總負債956.20億元，其中長期負債759.23億元，總資產1,399.95億元。
雅礱江水電的總資產從2014年的1,233.85億元增長至2017年的1,399.95億元。
雅礱江水電歷年折舊攤銷公開資料未見到，而這是水電站最大的資產減項，在負債有所下降、總資產保持較大增長的情況下，從資產負債變化情況側面反映出雅礱江水電相關的工程項目（在建工程）增長較快，資本開支較大。
六、如何正確看待投資收益
川投能源對雅礱江水電的長期股權投資為公司優質資產，對投資收益未來預期的確定性較大，從過去財報看雅礱江水電對股東也是持續分紅的。
當然，雅礱江水電未來資本開支肯定還會比較大，項目在建期間會影響公司業績。
所以，看川投能源的業績，要看雅礱江水電，而要有前瞻性的瞭解雅礱江水電的業績需要對自然條件的來水量變化、電力細分行業的趨勢變化、雅礱江水電資本開支、折舊、貸款、利息等相關信息有一定判斷。
雅礱江水電從2009年注入川投能源，因此取得的投資收益一直是公司盈利能力及經營業績的最關鍵項目，撐起了公司的經營業績和幾百億市值。
在財報上，對雅礱江水電的投資收益列示為經常性損益項目——實際上跳出財務思維完全可以理解為公司的主營利潤。
所以，不要一看到某家公司投資收益佔利潤總額比例超過100%就認為該公司沒有主業聚焦，還需要具體情況具體分析。
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