文： 李一民、李華磊
結論或投資建議：
2018年2月1日美國10年期國債收益率上行至2.78%，連續4日突破2.7%大關；2月2日非農數據薪資增長明顯，振奮消費活動，更進一步推升美債上行至2.84%，單日漲幅0.6個百分點。美國經濟運行在潛在增長率以上、就業良好、通脹上行是推升美債長端利率的主要原因，基於TIPS計算的通脹預期也佐證了這一判斷。展望2018年-2019年（加息週期末期），我們估計美國長端利率或將升至4%以上。以下是主要邏輯：
通脹預期抬升為美國長端利率上行提供支撐。1）短端利率基本由基準利率主導。從利率結構看，2000年之後美國1年期國債收益率與聯邦基金目標利率高度正相關，短端利率變化由加息節奏主導，最近一次FOMC會議後3月加息預期迅速升高。2）短端長端利率傳導仍不通暢。理論上，短端利率可以通過銀行信貸等途徑對長端利率產生影響，但影響的程度較小且有一定的滯後期，而且長短端利率的這種因果關係或者聯動邏輯往往不被觀測數據支持。3）長端利率更多地由通脹預期、經濟增速、配置行為等因素影響。2017年以來，全球經濟全面復甦，美國經濟增長預期樂觀，銅油價聯動，通脹預期上行推升長端利率是近期美債利率變動的基本邏輯。
美聯儲縮表推升長端利率，市場預期迅速糾正。1）歷史上減持國債的縮表大多能推升長端利率，且短端向長端的利率傳導機制也較為通暢。例如，戰後初期（1947年-1951年）、石油危機期間（1978年-1979年），美聯儲短期國債規模快速縮減，長端利率大幅上行。2）在基本面趨好背景下，本輪美聯儲縮表糾正長期扭曲的長短端利差結構。金融危機以來，美聯儲資產規模及其國債配置的變動對長端利率的影響存在明顯的時滯，原因是通脹預期等基本面因素短期內對長端利率的作用效果要強於美聯儲資產端變動的影響。2017年10月美聯儲開啟新一輪縮表操作之後，美債長端利率與之幾乎保持同步上行態勢。3）加息以及美債避險資產屬性弱化也對長端利率有一定支撐。
總體而言，通脹預期升溫以及美聯儲縮表的AOT效應，引致利率曲線陡峭化，這一趨勢仍將延續。我們認為2018年美聯儲將加息3至4次，短端利率相應上調至2.25%~2.5%；通脹預期與美聯儲縮表主要作用於長端。至本輪加息週期末期，這種AOT效應或將引致10年期利率上升至4%以上。參照名義GDP法，也可印證這一水平，目前長端利率水平明顯落後於經濟與通脹數據。市場預期的快速糾正，將導致利率結構陡峭化趨勢漸顯，收益率曲線將呈現出平-陡峭-平的三級演變。
1 2018年美國長端利率趨勢上行
2016年以來美國經濟復甦趨勢明顯，美聯儲超寬鬆的貨幣政策逐漸迴歸正常化。2015年12月份美聯儲開啟新一輪加息週期，至今累計加息5次，基準利率由0.25%提升至1.5%，預計2018年還將加息3至4次。與此同時，2017年10月份美聯儲實施縮表計劃，每季度增加縮減規模，直到每月縮減300億國債和200億MBS。總體上，美聯儲加息縮表旨在防止經濟過熱，抑制資產泡沫，維持經濟復甦的良好勢頭。
2018年2月1日美國10年期國債收益率上行至2.78%，連續4日突破2.7%大關；2月2日更進一步上行至2.84%，單日漲幅0.6個百分點，延續年初以來的大幅上漲態勢。美國經濟強勁復甦、以及通脹上行是推升美債長端利率的主要原因，基於TIPS計算的通脹預期也佐證了這一判斷。
我們認為，2018年美國長端利率將繼續上行態勢。首先，美國經濟強勁復甦，溫和通脹預期為長端利率上行提供基礎支撐；其次，美聯儲的資產端結構主要以中長期國債、MBS為主，縮表能調整美國債市的供需關係；再者，全球經濟全面復甦，美債避險資產屬性弱化；最後，加息週期，短端向長端的利率傳導也將部分改善。下文進行具體闡述。
2 邏輯：利率與期限利差的決定因素
2.1 從利率結構看，短端利率變化由基準利率主導，長端利率則更多受基本面影響
從數據看，2000年之後美國1年期國債收益率與聯邦基金目標利率高度正相關，短端利率變化由基準利率主導。理論上，短端利率還可以通過銀行信貸等途徑對長端利率產生影響。但是，影響的程度較小且有一定的滯後期，而且長短端利率的這種因果關係或者聯動邏輯往往不被觀測數據支持。原因是短端向長端的利率傳導機制受阻，且長端利率更多地由通脹、經濟增速、預期等因素影響。尤其是金融危機之後，市場對美國與全球經濟增長前景的擔憂情緒不斷髮酵，避險資產配置需求升溫，導致美國長期國債收益率持續震盪下跌。
2.2 大週期看，歷史上美聯儲減持國債的縮表多數情況下推升長端利率
根據greshams-law.com披露的資料，戰後初期（1947年-1951年）美聯儲國債持有量顯著下滑，長端利率持續走高；石油危機期間（1978年-1979年）美聯儲短期國債規模快速縮減，長端利率大幅上行。可見，在戰後至2000年之間，美聯儲減持國債的縮表操作均能提升長端利率，而且短端向長端的利率傳導機制也較為通暢。但網絡泡沫破滅時期（2000年-2001年）的縮表是例外，這主要是由於經濟、CPI下行等基本面因素和911恐怖襲擊的影響所致。
2.3 小週期看，金融危機後通脹及其預期對長端利率的衝擊短期內強於美聯儲增持國債的影響
金融危機以來，美聯儲資產規模及其國債配置的變動對長端利率的影響依循了明顯不同的邏輯。具體表現為，2009年3-9月、2010年9月-2011年7月、2013年1月-2014年年10月等三個時期，美聯儲三次大規模擴表，中長期國債配置顯著擴張，但是長端利率均呈現“先大幅上衝後小幅下滑”的罕見特徵。美聯儲擴表對長端利率的下壓作用存在明顯的時滯（大體為3至6個月）：在擴表期，長端利率中樞實際上行；待到資產端規模相對穩定後，長端利率及其中樞才進入穩步下行通道。
通過梳理數據發現，基於10年期TIPS計算的通脹預期與前兩次擴表時的長端利率中樞上行保持同步，CPI同比增速與第二次擴表時的長端利率中樞提升趨勢相同。這表明，在小週期中，經濟基本面因素對長端利率的影響仍佔具較大權重，這是造成美聯儲貨幣政策產生時滯的原因。而且，通脹預期對長端利率的影響要強於CPI的當期統計表現，比如在2009年中期，通脹預期與長端利率保持同步上行態勢，但CPI增速卻穩步下滑。
2013年至2014年年中長端利率上行的原因比較複雜，CPI與通脹預期都不能給出合理的解釋，美聯儲擴表似乎失效，市場對此爭論頗多。我們推測，這與該時期美國兩黨圍繞財政問題的激烈博弈有關，經濟復甦的不確定性增大，市場存在悲觀預期。
3 判斷：本輪加息週期末期，長端利率將升至4%以上
基於上文邏輯，我們認為，隨著美聯儲加息縮表的實施，疊加全球經濟全面復甦背景下溫和通脹預期的影響，2018年美國長端利率將趨勢上行。
第一，2017年美國經濟強勁復甦，疊加美國稅改影響，企業利潤與居民收入增加可期，總需求提升支撐溫和通脹預期，為美國長端利率趨勢上行提供基礎支撐。近期的市場數據也印證了這一判斷：本週國際原油價格持續走高，10年TIPS通脹預期也穩步上漲，通脹及其預期將是推動2018年長端利率上行的主要因素。
第二，美聯儲縮表降低中長期國債需求，支撐長端利率上行。首先，歷史上美聯儲減持國債的縮表多數情況下能提升長端利率；其次，雖然金融危機之後美聯儲資產端變動對長端利率的影響有大約3至6個月的作用時滯，但2017年10月美聯儲開啟新一輪縮表操作之後，美債長端利率幾乎保持同步上行態勢。我們認為，時滯的縮短主要是基本面因素（通脹、預期等）和美聯儲縮表均是長端利率的上行推動因素所致，兩者並不衝突。此外，美聯儲加息也會部分傳導至長端。
第三，從資產配置角度看，2017年美國與全球經濟全面復甦，市場情緒樂觀，投資機會增多，美債的避險資產屬性有所弱化，對長端利率有一定抬升作用。尤其是2016年中期以來，雖然長端利率中樞短期跳漲之後又出現小幅下滑的趨勢，但是2017年9月以來美國長端利率中樞已經呈現明確的上行趨勢。同期，中國長端利率中樞上行仍在持續；隨著歐洲央行、英國央行、日本央行等貨幣政策逐步迴歸正常化，全球其他主要經濟體的長端利率預計也將大概率提升。
綜上，2018年美債長端利率上行是大趨勢，由於IMF等機構不斷上調美國增速預測，市場預期樂觀；在全球經濟量價正循環模式的影響下，通脹預期大概率持續升溫，至（18-19年）本輪加息週期末期，美債長端利率或將攀升至4%以上。此外，由於短端利率基本上由基準利率主導，通脹預期升溫以及美聯儲縮表的AOT效應對長端利率有更大的推動，有助於糾正利率結構扭曲問題，利率曲線陡峭化趨勢漸顯。
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