10月11日，樸新教育盤中出現其上市以來的股價最低點：7.06美元/股。相比於股價峰值35.00美元/股，在不足四個月的時間內暴跌近80%。
上市之時被整個教育市場寄予厚望的樸新教育，為何會在短短四個月時間內就走到了如此境地?藍鯨教育發現，樸新自上市之日起，或許就錯過了最為寶貴的“天時”;而對以併購為先導的樸新而言，失去“天時”對其造成的打擊，或遠遠超出我們的想象。
從樸新上市之日起，中國教育市場歷經渾水做空好未來、新民促法送審稿出臺、《關於規範校外培訓機構發展的意見》面世、上證指數出現52周內最低的2564.74點等一系列大事件。無論在港還是赴美上市，教育公司股價受市場大環境影響可謂跌宕起伏。藍鯨教育整理15支今年6月時已上市的在美教育中概股股價變化，如下圖所示。
大部分在美教育中概股於近四個月時間內，股價皆有不同程度的下跌，但樸新教育是15支股票中跌幅最大的一家公司，達到了驚人的76.17%。這種巨大的落差，應是當年對樸新教育寄予厚望的投資者始料未及的。
業務經營和資本運作，樸新皆在蹣跚前行
樸新教育股價為何走到了今天這一步，我們可從業務經營和資本運作兩個角度出發思考該問題。
從業務經營角度出發，目前樸新旗下至少有留學語培、K12輔導、早教、幼教、藝術教育等品類。它在做“樂視型”的全產業鏈發展，不過是通過併購手段發展壯大。但教育併購的問題在於，很難在短期內形成規模效應。
尤其對標的學校而言，本身在全國各地有不同的教學理念。如今集團化辦學後雖由中央輸送先進的教學理念，但各地統一需很長時間——中國教育市場最大的問題就是各地資源分配不均，通過理念輸送來實現協同效應，需要充足的時間才有成功的可能。
8月23日，樸新披露上市後的第一份財報——2018年第二季報。財報顯示雖然其營收同比增長逾100%，但淨虧損也擴大了300%;尤其是成本項中的銷售費用大增近200%——整合的“後遺症”已初現端倪。
從資本層面的角度出發，有三個細節需注意。
第一，樸新2018年二季度報顯示，截至6月30日樸新教育現金及現金等價物總額為9.41億元(合1.42億美元)，但樸新教育在上市時融了1.44億美元。也就是說，扣掉融資部分，樸新教育截至2018年上半年其現金及等價物基本為負。
第二，據財報顯示，樸新教育截至2016年12月31日，其資產負債率為86.08%;截至2017年12月31日，資產負債率升至107.61%;截至2018年3月31日，其資產負債率高達117.37%。
第三，相關報道指出，2017年樸新與江陰華中投資管理有限公司達成可轉債投資協議，共計約1.9億元。其年化利率要達到12%，退出年化收益也要有18%保底，若未能達成，則沙雲龍和Puxin Education將予以補足;當年9月，其又與中金甲子簽下約1.5億元可轉債投資協議。中金甲子要求上市後
退出年化收益甚至要不低於25%，否則沙雲龍也需予以補齊。焦桐(上海)共享金融研究院籌備組負責人左劍明對藍鯨教育指出，公司選擇利用高利率資金加槓桿做規模擴張，無外乎四種原因。
第一是“拿到錢就沒準備還”。不少快速發展的公司資金緊張，又急需資金驅使公司快速發展，“只要給錢，那任何協議都可以籤”，簽完之後想辦法讓資金方成為自己的股東，“大家都在一條船上，就無需關注資金的價格”。
第二是我們看不到融資協議的具體內容，“但條款中資本對公司規模擴張可能有很多訴求”。可能公司在A輪甚至更早，在融資條件中就簽訂了收入、擴張速度的要求。如果沒有達到，創始人可能失去控制權，“這可能倒逼企業想辦法加速奔跑”。雖然可能收來的資產不一定在一兩年內於體內即可孵化盈利，但公司必須把盤子做大。“即使時機還不合適，也可能進行強推”。各行各業中的很多公司，都有這種被資本驅趕的盲目動作。
第三是收購過程中可能很多買來的資產並不十分優質，但依舊會出現高溢價形式收購，“收購的意義在於靠內生增長的速度很難達到股東利益訴求，而把盤子做大，最簡單的辦法就是迅速將一大塊資產併到財務報表中，做1+1但不考慮能否大於2”。
第四就是“有更多的資本訴求，需要迅速做大講一個優秀的融資故事”。公司要找到一個方向或企業，雖然該方向或企業並不一定能給自身帶來直接的收益或化學反應，“但公司依然強行併到自己的報表中”。
結合前文提出的三個細節，從資本的角度出發，我們不難作出一種較為貼合其資金狀況的假設：樸新最急需的可能並不是將資產品牌化，而是將經濟火熱時期拿到的高成本熱錢替換掉，降低資金成本使其商業模式可持續。
問題在於，如今從市場大環境的層面出發，樸新或難將高成本熱錢替換掉。一方面，A股市場2018年持續走低。上證指數顯示自2月初出現52周最高點後，就一路下跌，甚至跌出了10月中旬的52周最低點——
A股市場2018年開年起即走向寒冬。另一方面，納斯達克指數自10月1日起，也出現了持續半個月的下跌。巧合的是，納斯達克指數近2個月來的最低點(7274.04)所出現的時間，與樸新教育股票跌成上市以來最低價(7.06)是同一天。
樸新運營成本、負債率“雙高”，現金流“一低”，結合A股/美股市場大環境趨於低迷，未來前景如何?
“靠併購壯大的公司玩資本的套路大多分為兩種”，左劍明表示，“一是債務融資擴張，二是股權融資擴張”。
“如果是債務融資模式，那公司未來所有的壓力都需老闆扛起，賺了就是暴利，虧了就是全軍覆沒。但若出現經濟下滑，全軍覆沒的可能性更大一點”，他說道。
“如果是股權融資模式，也可以分為兩種”，左劍明指出，“一是向上下游，或者同行業龍頭老大尋求股權融資，這樣未來公司不僅有了充足的子彈，更可使融來的錢與自身業務形成協同效應，保證公司的合理增長速度”。 “二是融的都是與產業鏈無密切協同效應的資本市場的錢，那錢燒沒了也就沒了。相比於債務融資會好很多，因為公司與資本方被利益捆綁到一起。所以創始人不要擔心出現太大的風險，最起碼公司不會倒掉，損失更多的也是由資本市場買單”，他表示。
投資者對風險的偏好，極大地影響樸新股價
藍鯨教育近期與數位教育行業資深投資者、審計師和證券分析師深入交流，瞭解教育市場的宏觀現狀，及高槓杆併購公司在如今的市場環境下如何發展。
焦桐(上海)共享金融研究院籌備組負責人左劍明表示，“A股靠資本運作併購的公司很多，但目前國內投資者已經不怎麼認可了”。因為在A股，靠併購往體內裝資產的上市公司做得最多的就是套利，“這種操作在2015年行業還比較信，但現在已經到2018年了”。
“真正靠併購重組形成良性發展壯大的公司，例如通用，它併購的標的永遠是行業裡數一數二的資產，而不是一堆中小標的”，他說道，
“併購中小標的的目的是什麼?可能也就是把公司迅速資本化，需求變現。這種模式在更為成熟的美股資本市場中出現的歷史更久，美國投資者看得更明白，所以這種操作模式想真正成功很難”。分享投資董事總經理丁林生對藍鯨教育指出，今年一級市場對教育標的的投資，相比去年有所減少。“並且投資機構對大部分行業的投資，相比去年都要不景氣”。在他看來，因為大盤低迷，不少上市公司股價下跌。上市公司本身也有各種借款，股價下跌對自身還債能力是一種考驗，可供調配的資金明顯減少。而投資機構的募資對象，上市公司佔相當的比重，“因此大家對外投資更加謹慎”。
而併購的話可能風險更多，“一般來說併購會有整合，因為在併購時收購方往往是以現金+股權的方式操作。而併購方上市後股價若一跌再跌，那原標的所有者手裡的錢也一直在縮水”，丁林生表示。此類情況的出現，對收購方整合進程的配合度會產生較明顯的影響。
普華永道合夥人莫斌則對藍鯨教育表示，“對樸新這樣的公司而言，不僅是經濟下行和槓桿的風險”。在她看來，當年併購第一股安博上市後，美股大環境並未出現疲軟，但其個股表現依舊難看。因此相比於大盤對樸新的影響，其自身發展狀況更需重視。
“如果選擇的模式發展欠佳，即使大盤向上，個股股價依然有下滑風險;股價一旦下滑，其操作的槓桿就很難去掉”。併購上市依靠槓桿的話，“公司上市後股價表現十分重要，在大盤不好的趨勢中，公司的經營風險可能被放大”。對樸新來說，今年不僅是大盤低迷，還有數個法律法規出臺。無論是宏觀經濟形勢還是政策，對其股價都有一定影響。在自身發展模式、市場和政策三方因素推動下，“樸新的股價短期內很難實現市場對其期望的價值”。
另有一位教育行業資深證券分析師，對藍鯨教育更為詳細地闡述了當前經濟環境對樸新發展的影響。“跟樸新未來發展優劣相關性較強的，更多來自於經濟環境變化後的風險偏好”，他說道。宏觀市場向好時，投資者風險偏好上升，反之下降。投資者對併購的認同度一般跟風險有關，“牛市時槓桿大、風險大、增長空間也大，此環境下投資者青睞此類上市公司;但牛轉熊時，投資者轉為風險厭惡者，更趨向於投資穩健的、現金流更好的公司”。
“這種情況在A股尤為明顯。歷史上併購類教育股曾有過80-100倍的驚人PE，但目前併購類教育股的PE大多也就是十數倍”，在他看來市場低迷的現階段，較純粹的教育股更受投資者青睞，“不靠併購、資本結構相對簡單的教育上市公司估值能撐住，例如中公教育借殼的亞夏汽車”。
而在美股市場中，由於前一段時間美股整體表現尚佳，因此樸新的股價下滑不能說主要由市場因素導致。“美國市場現在還不像A股一樣處於風險偏好很低的狀態，雖然其現在有下行趨勢，但它之前漲勢不錯，處於歷史上估值較高的點位”，因此投資者對樸新的看法，並不是對在美教育中概股板塊的看法，“樸新更多地是要從投資者對其自身模式的看法，考量未來的發展”。
在這位分析師看來，經過最近三年上市公司併購教育標的的成效看，對教育行業而言併購並不是那麼適合的發展手段，“故投資者逐漸開始不信任倚靠併購發展的公司”。而且在美中概股更多地是國內資金參與，投資者以國人為主，對併購模式的信任度更為缺乏。
他指出在下行週期中，隨著投資者風險偏好的下降，靠併購發展的公司估值會隨之下降，尤其如果上市公司採用的是高槓杆併購，那對股價的影響會更大，有可能出現負向的連鎖反應。
“因為併購一般靠融資支撐，而融資難易與公司股價高低關係很大。股價上漲估值才能成立，否則越融資股權稀釋得越厲害;況且股價下跌本身就很難融到錢”。公司在市場好的時候利用高槓杆高質押率，通過融資迅速擴張，前提是公司股價能持續上升。“如果股價持續下跌，其估值就不再成立。若前期公司又把槓桿加得過高，那資金鍊怕是容易出問題”，該分析師表示。
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