路透中文新聞部 張金棟
若沒有重啟逆週期因子，人民幣或早已破七
逆週期因子過濾了大部分順週期影響，緩和匯價跌勢
逆週期因子發揮更大作用還需看外部環境
監管亦應借勢提高匯率彈性，配合逆週期分化預期
監管層8月宣佈重啟人民幣匯率中間價逆週期因子，但隨後人民幣仍跌跌不休，一改首次啟用時橫掃空頭的霸氣，不少市場人士質疑，此次逆週期因子沒發揮出應有作用，但若從中間價運行機制看，其實逆週期過濾了大部分順週期影響，明顯緩和了匯價跌勢。
中間價定價機制從兩因素模型回到三因素模型，其中籃子貨幣變動的影響也隨之上升，但受順週期情緒影響，市場的購匯意願高於結匯意願，美元短期調整時人民幣反彈力度不足，而美元上行時人民幣承壓下跌，最終呈現的結果就是易跌難升，走勢和實際情況相符。
由此可見逆週期因子要發揮更大的作用，還有賴於外部環境的配合，否則化解單邊預期仍存較大困難；另也不能指望一個政策就能抑制貶值預期，還需要其他政策的配合，包括抑制購匯端的需求，如之前出臺的調升遠購風險準備金率，即屬於抑制購匯端需求的政策。
除此之外，還需要加大結匯端的供給，包括直接向市場提供美元流動性，但監管若只是適度提供美元流動性，那麼人民幣的波動率也會被壓低，貶值趨勢不會改變，從近期期權隱含波動率微笑曲線可以看出，市場對人民幣貶值的單邊押注在增加。
既然監管不得不出手，除了提供必要流動性之外，亦因借勢提高波動率，分化市場單邊預期，這也可以減輕後續的維穩壓力。因為高彈性是化解單邊預期的較好方式，因為高彈性意味著高投機成本，高成本自然會減少單邊投機。
本週四人民幣大幅反彈，一方面有做空人民幣交易過度擁擠導致機構踩踏因素，若監管層亦借力順勢打擊空頭，可謂事半功倍。週四人民幣兌美元即期大幅反彈，盤中最大升幅超過500點。
**逆週期還是有點用**
“收盤價+一籃子貨幣變動”是雙因素定價模型由於無法過濾單邊預期形成的螺旋升貶值問題；今年6月中旬之前，由於市場缺乏明顯的升貶值預期，根據收盤價繼續的供求關係沒有明顯的單邊走勢，這種情況下雙因素模型可以運行的很好。
但6月中旬之後，由於中美貿易戰快速升級，且中美貨幣政策分化，當日收盤價連續出現低於當日中間價的情況，根據定價機制，供求部分持續超貶值方向運行，不斷拉低下日中間價。
根據測算，從6月15開始至10月31日之間的92個交易日中，人民幣收盤價低於中間價的交易日達72個，這些交易日供求關係累計貢獻了近12,600點的負反饋，而20個交易日收盤價高於中間價的交易中，供求關係累計貢獻不過2,600點的正反饋。
即便從8月6日(逆週期因子重啟日期)至10月31日這57個交易日計算，仍有45個交易日收盤價低於中間價，這些交易日貢獻了5,755點的負反饋，12個交易日收盤價高於中間價的交易中，供求關係累計貢獻了1,145點的正反饋。
扣除美元上漲的因素，逆週期因子起碼每天過濾掉80點左右的順週期影響，很好的穩定了匯率走勢；如果沒有逆週期過濾掉這部分負反饋，即便不計算負反饋的累計影響，人民幣恐怕也早就跌破7元關口。
除了供求關係的影響之外，“一籃子貨幣變動”的影響也不容忽視，會看2017年逆週期因子能激發威力，一個很重要的情況是，外部環境明顯有利於人民幣扭轉貶值預期：當時美元指數處於明顯下行走勢中，一方面逆週期過濾掉供求關係中的順週期行為，另外籃子部分由於美元偏弱，這亦助力中間價上行，最終實現預期逆轉。
但今年內逆週期重啟之後，雖然供求部分的順週期行為被過濾，但外部美元仍處於偏強走勢，這會導致籃子部分變動不利於中間價轉強，也不利於分化市場對人民幣的貶值預期，貶值預期又作用於供求關係，最終市場呈現出來的走勢就是易跌難升。
中國外匯交易中心8月24日晚間公告稱，近期受美指走強和貿易摩擦等因素影響，外匯市場出現了一些順週期行為。基於自身對市場情況的判斷，8月份以來人民幣對美元匯率中間價報價行陸續主動調整了“逆週期系數”，以適度對沖貶值方向的順週期情緒。 （完）
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