（本文是2018年10月20日在上海高級金融學院金融沙龍暨2018年第三季度宏觀經濟形勢分析會上發言的記錄稿）
金融的問題是順週期性。順週期性來自兩點，信心波動和槓桿。沒有槓桿，僅僅是信心下降，影響沒有那麼大。2015年股市下跌受場外配資的影響，這次股市下跌的一個技術因素就是股權質押融資逼近平倉線的影響。
信用的順週期性
從更廣的金融角度來講，槓桿來自什麼？信貸是怎麼擴張的？槓桿來自房地產作為信貸的抵押品。所以，很多國家的經驗顯示宏觀槓桿率的上升都是和地產泡沫聯繫在一起的。我在過去這幾年一直在講金融週期，其實就是信貸（槓桿）和地產相互促進、相輔相成帶來的順週期性：好的時候特別好，壞的時候也很難改變方向。信心和槓桿在同一個方向相互促進，相互影響。
從金融週期來看，中美目前處在分化發展的階段。金融危機後美國經過了幾年的痛苦調整，去槓桿和房價下跌，在2013-14年見底後進入新一輪的金融週期上升期，美國目前在加槓桿和信用擴張階段。中國金融週期拐點已經發生，在下行調整階段，也就是去槓桿。我想強調的是，我們最近講加強金融監管帶來融資緊縮，其實更重要的金融的順週期性的影響，加強監管是一個觸發因素，而方向一旦確立，市場本身自發信用緊縮的動能，不容易改變。
外生（基礎）貨幣增長是應對信用緊縮的關鍵
去槓桿帶來信用貨幣緊縮，導致金融風險的暴露和經濟增長下行壓力，這個時候應該怎麼辦？廣義貨幣的擴張有兩個來源：一個是銀行信貸；另一個是中央銀行發行的基礎貨幣，取決於央行的操作方式，後者既可以通過促進前者的擴張也可以獨立帶來廣義貨幣的增長。現實中這兩個方式往往有此消彼長的關係。首先看一下美國。危機之後美國商業銀行縮表，商業銀行總資產對GDP的比例下降，作為對沖，美聯儲擴表，而且美聯儲是通過在公開市場購買長期國債和按揭支持債券投放基礎貨幣，帶來的是基礎貨幣和廣義貨幣同時增加，也就是外生貨幣擴張對沖內生貨幣緊縮。近年來美國商業銀行擴表，信用擴張，但是中央銀行在縮表，美聯儲在緊縮貨幣政策，外生貨幣（基礎貨幣）緊縮在對沖內生貨幣（信用）擴張。
中國商業銀行總資產是過去十幾年來於2017年第一次出現縮表，總資產/GDP比例下降，這是我們講的緊信用。但是我們的中央銀行還在繼續縮表，央行總資產/GDP還在下降，最近外匯佔款下降就是中央銀行縮表的一個來源。所以，我們現在的問題是什麼？就是在私人部門、包括影子銀行的銀行信用緊縮的大環境下，基礎貨幣的量也在緊縮。當然，在降低存款準備金率的作用下，基礎貨幣的價格（利率）下降了，但在基礎貨幣量沒有擴張的情況下，利率下降雖然有助於降低存量債務的利息成本，其促進廣義貨幣增量還是得通過信貸擴張。在目前的環境下，中央銀行縮表和整體金融的緊縮的影響可能還不是那麼大，但是我們要前瞻性的看，隨著金融週期下半場調整的深化，比如房價明顯下跌，商業銀行和央行同時縮表未來可能是一個比較大的問題。
一個相關的問題是財政。把地方政府的土地財政算進去，這兩年的財政赤字不算小，按照IMF的口徑在6%GDP左右，但其中超過2個百分點來自土地出讓金（所謂土地財政）。土地財政和房地產市場聯繫在一起，和銀行包括影子銀行的信用連在一起，其天然的順週期性和一般財政的逆週期操作相反。隨著金融週期下半場深化，需要加大政府發債支持的正規財政擴張，來對沖土地財政的順週期緊縮。我們已經看到地方政府專項債發行增加，但這可能是不夠的。
另一個相關問題是經常項目順差下降，國際收支約束開始顯現。在2008年受到外部重大沖擊的時候，我們為什麼有那麼大的能力來擴大內部需求？因為那時候經常項目順差佔GDP的比例在10%左右。今年上半年經常項目順差對GDP比例已經降到1%以內。現在以刺激內部需求對沖外部需求下降，可能馬上帶來經常項目逆差。我們可能看到國際收支雙逆差，這在過去是很少見的。除非接受匯率貶值或外匯儲備下降，這是對擴大內需政策的一個制約。
宏觀政策需要超常規思維
總而言之，我們現在的問題是，在微觀層面要面對金融的順週期性帶來的信用緊縮包括債務違約和重組。由此在宏觀層面理想的金融環境是“緊信用、松貨幣、寬財政”。我們現在雖然利率是下降了，但是中央銀行和商業銀行都在縮表，財政也是緊的。
需要強調一點，對於緊信用，除了內部金融週期調整的因素，美聯儲緊縮貨幣政策導致全球信用緊縮。美聯儲是全球的中央銀行，一旦緊縮貨幣，對其他國家的影響主要是緊縮信用。同時，貿易摩擦加大了國際收支的約束，也起到一個緊信用的作用，尤其人民幣匯率貶值，讓欠了美元債務的企業信用緊縮。從大的方向看，我們說要疏通貨幣政策傳導機制，最大的問題就是銀行體系（包括影子銀行）的信用在緊縮。
在這樣的內外大環境之下，宏觀政策需要超常規的思維。超常規的思維體現在兩個方面，第一是財政政策，我們到底要平衡財政還是功能財政？所謂功能財政就是財政不應該只追求自身的平衡，財政應該服務宏觀經濟平衡的大目標。我們需要大幅增加財政赤字，而且是政府債券發行支持的赤字，不應該受所謂3%GDP的限制。同時，赤字增加應該主要落實在減稅而不是增加政府支出。以政府支出促進內部需求來對沖外部需求下降，可能很快導致經常項目逆差，國際收支的約束就會顯現。減稅則降低供給端的成本，有利於出口行業在國際市場的競爭力，可以說，減稅的力度越大，穩定總需求所帶來的匯率貶值壓力就越小。
第二，在信用緊縮的情況下，央行怎麼投放基礎貨幣，怎麼擴表來對沖商業銀行信用緊縮？基於以上討論，在“緊信用”的環境下，“松貨幣”首先應該通過支持“寬財政”來發力。看看其他國家的經驗，美聯儲當初做了什麼？實施量化寬鬆，購買長期國債，購買按揭支持債券，也就是通過央行擴表支持財政擴張和直接融資市場，繞過了傳統的商業銀行信用。日本央行在購買長期國債之外，更是購買日經225指數，既增加了基礎貨幣投放也支持了資產價格。這些在中國未來會不會發生？我覺得我們不要受傳統觀念的約束，我們需要未雨綢繆，超越常規來思考新形勢下宏觀政策框架和操作工具。
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