中國併購大亨們該向巴菲特學習的“併購秘訣”
俞鐵成
凱石資本管理合夥人
上海交大海外教育學院國際併購研究中心主任
過去一年，中國的併購大亨們接連出事，日子不好過。
前10年狂飆猛進的一些大型併購集團在各因素交織下要麼資產大甩賣，要麼資金鍊陷入困境，要麼創始人被抓甚至意外身亡……
2018年2月底，伯克希爾-哈撒韋公司公佈了2017年年報，87歲的巴菲特和94歲的老搭檔芒格再次給世人以震撼。到2017年底公司盈利650億美元，淨資產增加到3480億美元！集團擁有37萬名員工但是總部只有26名員工！1965到2017年以每股淨資產計算的綜合年化收益率高達19.1%！
2017年的公司年報與以前年報相比有個很大的亮點，巴菲特第一次系統性的把其併購核心理念披露了出來。
筆者嘗試對其中一些核心“併購秘訣”做了梳理，希望能對中國做併購的企業家們有所借鑑。
秘訣一：堅守標準
巴菲特對收購什麼樣的公司已經形成了非常成熟的標準，並讓整個團隊都能接受並執行這個併購標的標準。
2017年年報裡，巴菲特寫到，“選擇收購標的公司的標準為：
（1） 越大越好（希望單筆交易在50億到200億美金之間）
（2） 已經被證明有可持續盈利能力
（3） 人少、負債率低且盈利能力強
（4） 稱職的管理團隊（我們沒法替代）
（5） 業務簡單（如果太多高科技我們沒法理解）
（6） 價格確定且合適（當一個標的公司的出售價格還沒有確定時，我們不想浪費時間和賣方精力）”
每個企業都應該根據自己的實際情況來確定當前最適合自己併購標的篩選標準。伯克希爾公司總部人員只有26人，精力和管理能力有限但賬面常年有過千億美元的可投資現金，在這種情況下巴菲特提出的收購標準就非常契合其現狀。
中國的併購大亨們恰恰相反，不管有沒有現金和管理能力，都對併購各類當下熱門題材有極大的衝動。房地產、豪華酒店、影視、足球俱樂部、銀行、芯片、機器人、VR、新能源汽車、區塊鏈……併購大亨腦子裡的熱點轉換速度驚人。他們不管自己是否真正能理解一些熱門高科技行業的技術，也不管這些公司是否真正具有可持續盈利能力及合適的價格，當風口來臨時，腦子一熱就去併購，享受著交易完成時成為各媒體和朋友圈焦點的片刻快感。
秘訣二：厭惡槓桿
巴菲特在信中對這幾年越演越烈的槓桿收購浪潮給了當頭一棒：
“2017年債務融資極度便宜且充足，這又給收購行為火上澆油。歸根結底，只要用上了債務融資，即便是高定價的交易通常也會提振每股收益。伯克希爾的做法相反，我們是在純股權的基礎上評估收購，我們對總體債務水平的容忍很低……我們也從不考慮協同因素，經常也找不到這種因素。……在過去這麼多年裡，我們對槓桿的厭惡對回報確有影響，但我和芒格睡得安穩。我倆都相信，拿你擁有的東西和你需要的東西，去換你不需要的東西是瘋了。”
中國併購大亨們目前陷入諸多問題的根源之一就是槓桿放得太大。如果有可能，這些大亨恨不得能用1塊錢去借99塊錢來做收購。
這些大亨們會找經濟學家和投行出很厚的分析報告為每一次併購提供理論支持，這些報告會把兩個原本不相干的行業之間的併購描繪出許多“業務協同”效應並讓大亨們看了非常開心。老巴的這句“我們也從不考慮協同因素，經常也找不到這種因素”真的應該讓這些大亨們放大掛在辦公室牆上時時做個警醒。
中國併購大亨們喜歡槓桿收購的主要原因在於這樣可快速做大資產和銷售額，先成為中國500強再成為世界500強，然後獲取更多的社會榮譽、江湖地位、更多的貸款額度，在國內各地成為省長市長們的座上嘉賓，到海外小國家享受和總統元首稱兄道弟的快感……許多大亨不是不知道高負債高槓杆的危險，但是在“愛拼就會贏”“借得越多越安全”“即便日後灰飛煙滅至少我曾享受過雲端帝王般生活”等中國式野蠻生存格言的指引下自覺或不自覺的走上了不歸路。
秘訣三：善意收購
“We will not engage in unfriendlytakeovers。”
簡單的一句話但價值連城。
美國資本市場充滿了腥風血雨，敵意收購甚至就是華爾街最引以自豪的一道風景線。1989年出版美國出版商Harper&Row出版的一本《門口的野蠻人：RJR Nabisco的坍塌》（Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco）。這本書記載了上世紀八十年代美國波瀾壯闊的槓桿收購大潮中最有代表性的一場大戲，RJR Nabisco 公司的收購案。後來該書被改遍拍成電影，更加紅極一時。每年美國都有不少大型惡意收購案例上演，而近期美國芯片巨頭博通發起1400億美元的針對高通公司的的惡意收購更是舉世皆驚。
美國為何成為惡意收購的沃土？這有幾方面的原因：一是美國上市公司股權極為分散，第一大股東持股比例往往不到10%；二是美國金融體系高度發達，擁有槓桿收購最充沛的資金配套來源；三是美國有全球最頂尖的投資銀行，這些投行都把併購服務作為最核心盈利部門絞盡腦汁鼓吹和推動企業併購；四是在股東分散導致CEO實質性控制公司的情況下，這些CEO和高管們大都能秉持職業道德把公司日常經營做好，不管併購還是被併購他們都會獲得巨大交易成就和不菲業績報酬（比如公司被收購CEO離職將獲得鉅額“金色降落傘”的補償）。
為什麼巴菲特會如此討厭惡意收購？其實道理很簡單：強扭的瓜不甜。併購就是一群人對另一群人的“霸王硬上弓”式婚姻，惡意收購往往導致原有企業高管和核心管理技術骨幹大量離職帶走公司核心資源從而導致企業業績大幅下滑。美國惡意收購雖然進場發生，但成功率不到10%。巴菲特的投資風格是高度尊重並依賴被投資企業現有核心高管團隊，如果做惡意收購導致這些高管流失，總部只有26名員工的伯克希爾怎麼來接管？相由心生，老巴永遠是一幅慈眉善目樂呵呵的形象，因為他內心充滿了溫暖和善良。老天也很公平，給了善良的老巴一個非常健康的身體和年輕的心態。
中國資本市場發展30年的歷史來看，惡意收購每年都有發生，累計起來應該也有幾十起了，但我們幾乎說不出一個惡意收購成功的案例！2年前寶能發起對萬科的中國資本市場併購史上最著名的惡意收購案例最終還是以寶能黯然收場而告終。
為何中國做惡意收購這麼難成功率這麼低?第一，中國上市公司第一大股東持股比例遠高於美國，平均持股在30%以上，這導致在中國從股市上發起惡意收購成本太高；第二，中國上市公司高管往往由第一大股東全部控制，在被惡意收購的情況下，這些高管可能會被逼採取一些有利於第一大股東但不利於中小股東的反收購行為；第三，當惡意收購不可避免發生公司控制權轉移時，收購方一般會清洗明顯帶有原來第一大股東“印跡”的高管團隊導致公司管理震盪甚至混亂；第四，中國的資金成本遠高於美國，惡意收購往往導致收購方揹負鉅額高息資金成本，收購後怎麼整合都不能彌補資金利息成本。
秘訣四：從不競標
“We don't participate in auctions.”
在國外，一個企業如果要出售，標準的操作模式就是聘請一個賣方投行，制訂出售標書，對外發布收購招標信息。大部分企業出售項目都是按照這個模式來操作的。
為何巴菲特不參加這種競標式的收購呢？參考前文所述老巴對併購標的選擇標準就知道答案了：老巴喜歡合適的併購價格——說白了就是喜歡價格便宜低估的資產。比如2008年金融危機時，在金融股暴跌全世界一片恐慌之際，巴菲特果斷出手花65億美金買進高盛股票，在2017年公司年報裡我們看到這筆投資的市價已經漲到290億美金。而競標式收購最大的弊端就在於買家互相PK導致收購成本大幅上升。
中國的併購大亨們可不這麼想。前幾年，我們常常看到，當一箇中國甚至世界知名企業要出售，一堆中國大亨都會熱血沸騰參與投標報價。國外企業現在出售時最喜歡看到幾個中國買家爭的頭破血流。古人云，“人爭一口氣佛受一炷香”，當這個競標信息被媒體一報道變成焦點時，大部分參與競標的大亨都為了“面子”咬牙挺住，最終付出高昂的併購成本和慘痛代價。
2011年11月初，剛剛上任不久的加拿大自然資源部部長喬·奧利弗到訪中國，拜會了中石油、中石化、中海油的董事長。知情人士告訴記者，在這些會面中，奧利弗邀約中國的石油企業去加拿大投資，其中加拿大第十四大石油公司尼克森公司是重點推薦的項目之一。中國三大巨頭都對尼克森產生了收購興趣，於是在中國三桶油之間就開始了明爭暗鬥，收購價格不斷上升，2013年2月，中海油按照比市價溢價61%的每股27.5億美元價格出資151億美元收購尼克森，同時還有承擔尼克森43億美元的債務。中海油為這一高溢價收購付出了昂貴的學費。2016年上半年中海油虧損77億，虧損的罪魁禍首正是尼克森資產減值近百億！
秘訣五：保持冷靜
“回顧2017，各種表現尚可但遠稱不上極佳的企業，要價都衝上了史上新高。而實際情況也是如此，樂觀的收購者太多，價格似乎變得不重要了。
為什麼收購這麼瘋狂？部分是因為CEO這項工作本身的性質是“能做事”類型的。華爾街的分析師或董事若是敦促CEO考慮收購，就好比是叮囑本就血脈僨張的青少年要有正常的性生活。
一旦某個CEO渴望達成交易，他或她就不會缺乏用來強調收購正確的預測數字。下級也會歡呼雀躍，憧憬擴大市場，而且期盼薪酬水平按照常理隨著企業規模的擴大而提高。嗅到大筆手續費的投行人士也會擊掌相慶。如果收購目標的歷史業績不足以證明收購的合理性，就會有人預測出一大堆“協同效應”，數據表從不會令人失望。”
巴菲特在信裡這樣警告那些聽投行或分析師們建議去收購的企業家們：“永遠不要去問理髮師自己該不該理髮”。
“The less the prudencewith which others conduct their affairs, the greater the prudence with which wemust conduct our own.”
2017年，手握千億美金以上可投資資金的伯克希爾主要只買了一個PFJ公司38.6%的股權。若是中國的併購大亨控制了伯克希爾，估計2017年至少要做幾千億美元的併購。
巴菲特堅持把伯克希爾總部放在一個不到40萬人口的內陸小縣城奧馬哈，住在一個美國鄉間最普通的兩層小屋，辦公室也只有十幾平方，過著極為簡單樸素的生活。或許正是這種簡樸的工作和生活環境讓老巴及其團隊遠離喧囂的硅谷和浮華的紐約，長期保持淡定冷靜投資心態。
反觀中國的併購富豪們，相繼成為香港山頂頂級豪宅鄰居，坐著私人飛機滿世界尋找併購標的，經常在國內外各大頂尖論壇上發表高論指點江山……不要說冷靜，就是保持一顆平常心也不容易了。
中國正處於一個國家強盛資本過剩的時代，在未來相當長的時間內，各種併購依舊會不斷在中國經濟發展大河中翻起巨大浪花。中國的併購大亨將一代代的興起、封王或崩塌。
希望中國的併購大亨們能有空靜下心來，找個遠離塵囂之所，精心研習巴菲特的投資併購技術，更重要的是向老巴學習如何長保樸素之心!
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