報告概要
2018年以來，建築施工行業整體延續增長態勢，其國民經濟支柱產業的地位穩固。但作為強週期行業，持續下行的固定資產投資增速給該行業的增長帶來壓力。兩大下游產業中房地產行業整體增速維持在較高水平，但銷售乏力扔給投資高增速的可持續性帶來壓力；基建投資增速下滑明顯。
企業層面，2018年前三季度，行業內發債企業整體經營業績保持增長。央企及大型國企憑藉其資質全、管理及技術水平高、融資能力強等多方面的優勢，在規模、項目承接和盈利方面等方面與中小型建築施工企業進一步分化。PPP項目的參與在給企業帶來業務增長空間的同時，也對企業資金週轉、債務期限調整形成挑戰。
“穩增長、防風險”仍為未來幾年經濟工作首要任務。雖固定資產投資增速持續回落、房地產行業下行壓力加大，但西部基建“補短板”、“鄉村振興戰略”等政策的出臺，配合積極的財政政策，給建築業增長帶來空間。短期內，固定資產投資增速的趨勢性放緩給行業增長帶來壓力，加之建築施工行業舉債經營的特性，資金週轉壓力加大。從中長期看，隨著“一帶一路”、“穩投資”等利好政策的逐步落實以及PPP項目的規範化，基建作為政府刺激經濟增長的重要手段仍將發揮作用，建築業下游需求量在中長期內仍將保持穩定。
一、行業發展現狀
1. 行業運行概況
建築業總產值增速延續增長態勢，支柱產業地位穩固
2018年前三季度，建築業實現總產值152326.24億元，同比增長9.38%，延續了之前較快增長的態勢，同比增速較上年下滑1.33個百分點。自2009年以來，建築業增加值佔國內生產總值的比例始終保持在6.00%以上，2018年6月底為6.01%，同比有所增長，建築業國民經濟支柱產業的地位穩固。
建築企業新籤合同額及在手合同額保持增長，但增速承壓
2018年前三季度，全國建築業新籤合同額同比增長7.46%至179288.69億元，增速同比下滑14.54個百分點；在手合同額同比增長14.10%至401382.19億元，增速同比下滑5.08個百分點。受到資金面及基建進度放緩等因素影響，新項目的開拓和存量項目的推進都有所放慢。
負增長區域有所擴大，蘇浙兩省建築業總產值繼續領跑全國，但增速有所放緩
2018年上半年，建築業產值在各省間的分佈沒有明顯變化，江蘇和浙江的產值規模依然領跑全國，兩省共佔全國建築業總產值的24.8%。除浙江、江蘇兩省外，總產值超過4000億元的還有湖北、廣東、四川、山東、福建、河南和北京共7個地區，上述9省市完成的建築業總產值佔全國建築業總產值的63.41%。
從增長情況來看，依然有8個地區的建築業總產值出現負增長（2016及2017年分別有2個和7個區域出現負增長），但整體降幅較2017年全年有所擴大，其中天津、新疆和黑龍江分別下滑24.18%、21.49%和21.11%。在實現正增長的地區中，除西藏外同比增速均在20%以下，增速較去年同期有所放緩。
PPP項目開始進入規範化增長的新階段，經營屬性更加凸顯。同時，隨著社會資本的持續投入，PPP有望重新成為建築行業需求增長的重要支持力量
2017年下半年以來，PPP相關政策出現了明顯的調整。為了防止地方隱性債務以PPP的名義繼續野蠻增長，財政部從2017年11月開始對PPP項目庫進行了集中清理。根據財政部的統計，截至2018年6月底，累計出庫項目總投達3.80萬億，佔到清理前入庫項目總投的21.59%。
2018年9月份，財政部印發了《關於規範推進政府與社會資本合作（PPP）工作的實施意見（徵求意見稿）》（以下簡稱“徵求意見稿”），明確了規範的PPP項目形成中長期財政支出事項不屬於地方政府隱形債務，在當年及中長期財政預算中安排列支，並提出原則上不再開展完全由政府付費的項目。在防範地方債務風險的大背景下，上述意見的出臺將使PPP項目將回歸“公私合作”的本源，更加突出經營屬性；更重要的是對社會資本方的利益形成有效保障。此外，徵求意見稿還要求各地加快項目落地，體現了政府推廣PPP項目初衷不改，隨著後續PPP實施細則條例的大概率出臺， PPP項目開始進入規範化增長的新階段。
截至2018年6月底，財政部866個落地示範項目共簽約社會資本共1516家，其中民營企業佔比39.40%，佔比同比上升2.30個百分點；民企參與的示範項目共455個，佔總數的52.50%，佔比同比上升4.00個百分點。整體來看，隨著合規項目開工率的不斷提高，以及社會資本的持續投入，PPP有望重新成為建築行業需求增長的重要支持力量。
擁有高級資質的企業市場競爭優勢依然突出
根據中國建築業協會發布的相關數據，2017年，住房和城鄉建設部彙總的7667個特、一級資質建築業企業數量佔比為8.71%，新籤工程承包合同額、建築業總產值佔全部資質以上企業同類指標的比重分別為83.99%和71.13%。2018年上半年，全國特、一級資質建築業企業數量下降至7248個，佔全國建築業企業數量的8.43%，新籤工程承包合同額、建築業總產值佔比分別為81.20%和70.50%，擁有高級資質的大型央企和地方國有企業市場地位依然突出。
2. 行業需求
建築施工行業傳統意義上的三大下游需求分別是地產、基建和工建。地產包括房建、裝飾、園林等子行業，工建主要包括化學工程、鋼結構等專業工程，基建則涵蓋路橋、軌交、水利等板塊。從投入產出關係來看，2012年地產、製造業和基建隊建築行業的中間使用比例大致為1:1:1.2，通常來說基建和地產是分析行業需求的主要觀察點。自“一帶一路”概念誕生以來，建築企業“走出去”的腳步愈來愈快，海外需求成了傳統三大需求以為的第四大需求來源。
2018年1~9月，地產投資維持較快增長，房地產開發到位資金持續改善，但銷售的乏力仍給投資高增速的可持續性帶來較大壓力。
2018年1~9月，全國房地產開發投資88665億元，同比名義增長9.9%，增速較上年同期增長1.7個百分點，增速處於2016年以來的高位。房屋新開工面積152583萬平方米，同比增長16.40%，增速同比小幅提升9.6個百分點，地產開發趕工的情況較為明顯。同期，商品房銷售面積119313萬平方米，同比增長2.90%，受棚改政策的調整和居民加槓桿能力等影響，銷售增速較去年回落7.4個百分點，給投資高增速的可持續性帶來較大壓力。
2018年前三季度房地產開發投資增速仍然較快，然而銷售端卻增長乏力，資金約束成為了近年來房地產行業面臨的重要挑戰。房地產開發資金來源主要分為國內貸款、利用外資、自籌資金和其他資金四類。2017年下半年以來，緊縮的融資環境和不斷趨嚴的監管環境使得貸款（包括銀行貸款和非金融機構貸款）對地產投資的支持力度不斷下滑，2018年1~9月房地產開發資金中的國內貸款同比下滑5.10%；自籌資金主要由自有資金、債券融資及資產證券化等組成。2018年以來，儘管非標新規出臺，部分房企債券、ABS及再融資項目中止，但總體發債及資產證券化規模依然有大幅增長，1~9月自籌資金規模4.06萬億元，同比上升11.40%；其他資金主要包括銷售定金、預付款和購房者的個人按揭貸款。2018年以來，加快開工、加快開盤、加快回款是房企普遍採取的策略，主要表現為定金及預收款同比增速的提升。總體來看，雖然房地產開發資金中國內貸款不斷下降，但受房地產週轉提速以及總體發債及資產證券化規模依然有大幅增長影響，2018年1~9月，房地產開發企業到位資金121882.17億元，同比增長7.80%，年內增速持續回升。
在資金面不斷改善以及基礎設施“補短板”力度不斷加強情況下，伴隨項目重啟、新項目開工，我國基礎設施建設投資在三季度觸底並有望在四季度有所反彈。
基建投資方面，受去槓桿以及供給側改革等影響，2018年1~9月，全國基礎設施投資（不含電力）累計同比增長3.30%，較去年同期下降16.5個百分點，增速連續9個月下滑，環比出現負增長，已經處於歷史絕對低位。其中，水利、環境和公共設施管理業同比增長2.2%，增速同比回落20.6個百分點（其中環境保護和治理業同比增長33.7個百分點）；道路運輸業同比增長8.9%，增速同比回落16個百分點；鐵路運輸業同比下滑10.50%，增速同比回落11個百分點；公共設施管理業同比增長1.70%，增速回落22個百分點。
面對基建投資的持續下滑，2018年7 月，中央政治局會議明確穩健貨幣、積極財政以及加大基礎設施領域補短板的力度，其後會議精神陸續得以貫徹：專項債加速發行、國務院西部開發會議強調推進西部基建補短板、軌道建設投資重啟、鐵路投資率先回調、鄉村振興戰略重磅出臺、第四次降準釋放增量資金約7500 億。
人民幣貶值利好國際工程板塊，中外合作的持續推進給部分建築企業提供一定增長空間。
現階段由於中美利差處於歷史較低水平，並在美聯儲2018年以來持續加息以及央行4次降準的大背景下，人民幣對美元持續進一步貶值。由於海外合同多以美元計價，以人民幣為記賬單位，人民幣貶值後，結轉營收相應增加，且部分成本採購源自國內，因此並不會完全衝抵收入增長，對企業毛利率起到一定的提升作用。同時，人民幣貶值使以美元計價的招投標報價降低，導致國際工程項目吸引力進一步抬升。此外，由此導致的匯兌損失的降低也回對企業業績起到一定提升作用。
與此同時，以“一帶一路”為代表的海外投資戰略仍然具有長期效應，中外合作的持續推進仍為國內建築企業提供新的發展空間。2018年1~8月，中國企業對“一帶一路”沿線新增投資95.8億美元，同比增12% ；新籤對外承包工程合同額610億美元，佔同期總額的44%；完成營業額509億美元，佔同期總額的53.6%。2018年9月召開了中非合作論壇北京峰會，中非雙方將繼續在基建領域開展合作，大型建築央企與非洲相關國家簽署了一系列重大基建項目協議。中國建築與埃及東部油氣公司簽訂的61億美元油氣項目總承包合同，中國交建則簽訂了多個合作協議及備忘錄，涉及鐵路、公路、港口等領域，金額共計約101.54億美元。
3. 上游原材料供應
鋼鐵、水泥價格維持高位，擠壓建築企業利潤空間
建築施工企業成本端受到鋼鐵、建材價格的影響較大。雖然建築行業作為帶有“加工”屬性的中游行業，具備一定的成本轉嫁能力，但受制於合同調整的靈活程度，建築施工企業仍然可能在成本上行中受損。
2018年以來，水泥行業供給端受到協同停產、錯峰生產和環保停產的影響，供給處於收縮狀態，庫容比處在絕對歷史低位。2018年前三季度，全國水泥均價基本保持在370元/噸以上，經歷了一季度的價格跳水後振盪回升，仍處在歷史高位。2018年以來，鋼材價格的整體走勢和水泥較為一致，基本面整體不弱。同樣受環境治理、鋼企錯峰生產、供需等因素綜合影響，鋼鐵行業後期或將保持供需平衡或趨緊的狀態，有望支撐鋼材價格維持高位。整體看，短期內上游原材料價格帶來的成本壓力仍然較大。
二、發債企業信用分析
1. 發債企業信用等級分佈
截至2018年9月底，建築行業有存續期債券的企業共計98家（包括銀行間及交易所市場），其中央企36家，地方國有企業31家，民企28家，外商獨資企業2家。級別分佈上，AA、AA+、AAA佔比分別為38.78%、32.65%以及25.51%。存續期內建築施工樣本企業級別分佈差異較為明顯，央企中AA+及AAA級別的佔比88.89%，地方國有企業中AA及AA+級別的佔比83.87%，民營企業主體級別主要集中在AA（佔比67.86%）。
從2017年及2018年1~9月，各家發債企業級別遷徙情況來看，樣本企業涉及級別調整企業共18家，其中級別上調企業個數17家，由AA+調至AAA企業5家，由AA調至AA+企業11家，由AA-調至AA企業1家。級別調升由主要集中在企業儲備項目合同規模擴大，收入增長明顯，業務多元化擴展等利好因素。級別調降企業1家，由AA調至AA-，主要系PPP項目快速擴張背景下，項目資金到位情況較差、項目回款滯後導致企業短期流動性風險劇增，短期償債壓力很大。
2. 建築企業表現分析
建築企業整體業績不斷增長，企業利潤率提升尚存一定空間
2015~2017年，樣本企業營業收入呈現逐年上升態勢，年均複合增長18.39%。2018年上半年，全國建築業新籤合同額同比增長9.64%至117401.92億元，增速同比下滑12.25個百分點；在手合同額同比增長16.18%至335377.82億元，增速同比下滑3.00個百分點。總體看，2018年上半年新籤合同額增長加速回落，且持續低於在手合同額增速，但隨著“穩投資”政策滲透以及下半年基建“補短板”政策惠及，預計未來樣本企業業務規模仍將保持一定規模增幅。
2015~2017年，樣本企業利潤總額年均複合增長23.17%，增速高於營業收入增速，主要系企業利潤率提升所致（2017年營業利潤率同比增加5.75個百分點，主要受建築企業推進經營模式轉型，部分企業向行業上下游延伸，同時企業參與高毛利率PPP項目規模增大影響）。未來考慮到財稅改革逐步進行、稅費下降等多方因素，建築發債企業未來毛利率增長空間仍存在。
行業分化趨勢明顯，央企規模競爭優勢進一步擴大
從樣本企業財務指標來看，2017年及2018年1~6月，建築施工發債企業資產及權益規模整體呈增長趨勢。其中，AAA級企業資產均值分別為3444.53億元和3788.85億元，分別高於AA級企業3240.84億元和3576.55億元；AAA級企業所有者權益均值分別為746.15億元和813.22億元，分別高於AA級企業685.52億元和750.19億元，高信用級別企業規模優勢進一步擴大。
AAA的企業均為建築施工行業全國性龍頭企業，包括中國中鐵、中國交建、中國建築、中國電建等。2017年八大建築央企新簽訂單合計約7.52萬億元，同比增長21%，連續四年保持兩位數以上的增長，增速高於行業同期新籤合同額增速；2017年八大建築央企營業收入超3.58萬億元，歸母淨利潤1053億元，同比增長16.5%，增速高於全資質或高級資質企業。總體看，高信用級別企業具有較強的項目承接和盈利能力，規模競爭優勢進一步擴大。
建築施工企業上下游信用敞口收窄，企業資金週轉壓力進一步加大
2015~2018年6月，樣本企業收現比分別為90.53%、95.87%、97.74%和101.01%，付現比分別為89.23%、92.55%、99.65%和102.79%，收現比和付現比呈現出一定的聯動性。信用敞口（收現比-付現比）分別為1.30%、3.32%、-1.91%和-1.78%，其中2017年來信用敞口由正轉負，主要繫上遊鋼鐵、水泥等行業近年來在供給側改革、行業自律等多方面因素共同作用下，其議價能力有所增強，壓縮下游建築施工行業對資金的佔用規模，一定程度上體現出建築施工企業在整個產業鏈中資金佔用能力的減弱，進而對建築施工企業資金週轉帶來更大壓力。
高槓杆運行，受項目週期延長、企業偏好中長期資金影響，債務整體期限拉長
2015~2017年，樣本企業負債水平有所波動；資產負債率均值分別為72.10%、70.71%和72.46%，全部債務資本化比率均值分別為51.36%、49.38%和51.86%；全部債務/EBITDA的平均倍數增長至9.28倍。2018年6月底，企業負債水平較2017年底保持穩定，但整體負擔有所上升。
總體看，高信用級別企業得益於較低的融資成本以及有利的融資環境，更傾向於通過舉債擴大資產規模，故其資產負債率及整體債務資本化比率水平整體高於低級別企業。企業性質方面，在當前偏緊的貨幣政策環境及投資者風險偏好因素影響下，國有企業較民營企業具備融資優勢，使得同一級別的國有企業負債水平和債務負擔明顯高於民營企業（2018年6月底，國有企業資產負債率和全部債務資本化比率分別為77.10%和58.38%，高於同期民營企業的60.91%和42.90%）。
2017年及2018年6月底，短期債務/全部債務均值分別為40.26%和41.07%，主要系隨著建築施工企業PPP項目承接量的增加，為匹配相應週期偏長的建設期，企業對中長期資金需求有所增長。
受墊資情況加劇影響，經營性現金流有所惡化；PPP項目持續投入進一步加大企業資金壓力
現金流方面，整體來看，受下游房地產企業普遍資金偏緊，項目結算支付週期遞延，疊加2017年基建行業清理PPP項目，規範地方政府融資行為等因素影響，基建下游行業整體融資環境收緊，建築施工企業墊資情況加劇；因此，樣本企業呈現2017年經營性現金流有所惡化的趨勢，其中AA+和AA企業經營性淨現金流由正轉負。2018年上半年，由於建築施工行業現金流存在季節性特徵，樣本企業經營性淨現金流均為負。
2015~2017年，受PPP項目持續投入以及項目自身融資需求較大影響，樣本企業投資性淨現金流表現為大額淨流出且規模持續擴大；同時，疊加樣本企業經營性現金流有所惡化，迫使企業擴大融資方式緩解資金壓力，2018年上半年樣本企業籌資性淨現金流平均值為52.30億元，為2017年全年的120.45%。
總體看，受政策支持基建補短板、拉動基建投資等因素的推動，預計近期建築企業業績保持增長。同時，受PPP項目的持續深入推進，以及上游供給側改革等多方面因素共同作用，建築施工企業整體資金週轉壓力將進一步加大。考慮到建築施工企業現金流多於四季度回籠，預計年底經營性淨現金流將有所好轉。
三、建築企業信用風險關注
固定資產投資增速下行，關注下游需求增長壓力對企業造成的業務拓展及現金迴流風險。
在當前國內固定資產投資下行背景下，建築行業需求增速面臨放緩。目前建築施工企業業務承接主要來自房建和基建領域。地產方面，受政府對房地產市場調控常態化影響，一、二、三線城市房地產投資增速分化明顯，直接影響不同區域性建築施工企業業務承攬情況；基建方面，面對基建投資增速的持續下滑，雖然2018年下半年基建需求有望見底回升，但基建“補短板”政策落地仍尚需時日，建築企業短期在基建領域方面業務拓展空間有限，同時，考慮到基建業主方多為區域城投企業，在當前城投企業融資環境持續收縮的背景下，需關注部分建築施工企業在基建項目中面臨的區域現金迴流風險。
PPP項目後期運營風險以及自身合規性將給企業未來項目盈利帶來不確定性。
近年來，PPP項目已成為部分建築企業重要的業績增長點，但PPP項目前期墊資規模大，項目回款週期性長等特徵會對企業（尤其資金實力相對較弱的民營企業）債務結構提出更高要求。另一方面，隨著PPP項目迴歸“公私合作”的本源，更加突出經營屬性，PPP項目後期運營風險以及自身合規性將給企業未來項目盈利及資金迴流帶來不確定性。
上游原材料價格持續走高進一步擠壓建築企業利潤空間
目前，水泥和鋼鐵行業整體處於供給趨緊狀態，其價格處於歷史高位。短期看，受環保要求以及錯峰生產等因素綜合影響，水泥和鋼鐵價格有望持續走高。建築施工企業成本端的重要構成部分，持續走高的價格將對建築施工企業利潤空間形成擠壓。
民營企業融資難問題短期內難以得到緩解，其資金面臨的流動性風險進一步增加，關注民營企業短期償債壓力。
2018年以來，國家出臺向專業機構提供資金支持委託其為經營性正常以及流動性遇暫時困難的民企發債提供增信等多項政策支持民營企業穩定發展，但由於相關政策細節尚未落地（如資金支持具體規模等），短期內民營企業融資仍面臨一定困難，短期流動性風險將持續增加，企業將面臨一定短期償債壓力。
四、行業展望
從短期看，固定資產投資增速的趨勢性放緩給行業增長帶來壓力；原材料價格維持高位等因素對建築施工企業業績增長存在較大影響。同時，金融強監管、信用政策收緊，加之建築施工企業自身普遍舉債經營的特性，短期內建築施工企業面臨較大的資金週轉壓力。聯合資信對行業整體信用風險保持相對謹慎態度。
中長期來看，建築施工行業產值仍存在一定上升空間，其行業增長結構將有所調整。受房地產市場持續承壓投資增速放緩影響，房屋建築工程業務下行壓力加大，與此同時，在中央政治局“補短板”及“穩投資”會議精神的指引下，促進基建投資將作為政府刺激經濟增長的最重要著力點，未來鐵路、軌道、新農村以及脫貧攻堅等為主的基建項目有望加速推進。此外，在“一帶一路”的戰略佈局推動下，國際工程所形成的產值有望為建築施工行業產值增長帶來一定空間。
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