美元低迷金价走跌时，黄金期货该如何操作？

2.黄金价格核心影响因素依然是美债实际利率

黄金本身不创造价值，黄金的成本主要是持有中长期美债实际利率的机会成本。因此，分析黄金未来价格走势，主要是分析未来中长期美国国债利率走势，美债实际利率等于美债名义利率减去通货膨胀预期，美债名义利率一方面受美联储货币政策影响，另一方面也受通货膨胀预期影响，中长期美债则因为期限较长，更受美国经济增长预期影响，高增长环境中，持有债券机会成本较高，投资者对债券需求较低，债券利率上涨，反之，则下跌。

图表2黄金价格核心决定因素是中长期美债实际收益率

3.美联储收缩政策对提高美债名义利率作用有限

美联储目前货币政策主要由加息和资产负债表收缩组合而成。

从加息政策看，债券利率未来上涨空间有限。观察美国历次加息周期，每轮国债利率最高点和美联储政策利率顶点位置在同一水平，假如美联储本轮加息能够顺利按照联储所预期的一样，2018年12月还有一次加息，2019年加息3次，2020年加息1次，最终基准利率将达到3.25~3.5%水平，十年期国债未来利率空间也相对有限，一旦未来加息节奏受经济变动影响，那么政策利率顶还会相应降低。

图表3美联储基准利率顶点决定10年美债利率顶点

缩表可能并不一定大幅拉升国债利率。目前市场很多人在担心，同时也持一种观点，就是美联储缩表是目前美债利率上涨的主要推手，未来随着美联储缩表继续，国债利率将持续上涨。那么观察美联储资产负债表规模和10年期美国国债利率走势，在2010年到2011年QE阶段，美债利率和美联储资产负债表规模是负向关系，美债利率整体走势随着美联储扩表而下降。但是观察第三轮QE时期，美联储资产负债表规模和国债利率同向运行，并没有反向的相关性。所以美联储缩表可以影响市场流动性，从而影响国债利率，但是对国债利率的影响力可能并不是如市场所担心的会大幅提高债券利率。

图表4美联储资产负债表规模变化和美债利率水平并没有严格相关性

4.美国经济继续提升空间有限

中期选举后，川普推出新一轮刺激经济难度降低，未来增长速度继续提升空间不大。美国立法权掌握在国会手中，立法一般需要国会多数通过，两党分立的国会将给总统颁布国内新法案带来很大阻碍。民主党重掌参议院，特朗普推行内部刺激政策面临很大阻力，2019年美国经济可能面临增速放缓，而两党对外政策观点相对统一，贸易、外交和军事也属于总统权力，未来全球经济依然受特朗普反全球化的影响。

图表5民意调查民主党和共和党选民对不同政策看法

议题

共和党

民主党

移民、难民

拒绝难民和打击非法移民

多数赞成放松移民、接收难民

全球化、贸易

反对全球化，贸易保护

部分反对全球化，贸易保护

能源

传统能源政策支持者

支持发展新能源

减税

减税政策以减少公众福利为代价

偏好福利政策

数据来源：华尔街日报，鸿网大宗数据库

OECD领先指标、密歇根大学消费者信心指数及Sentix投资者信心指数等经济领先指标均已脱离年内高点。领先指标拐点出现，往往预示着经济后续也将出现拐点，观察OECD和美国经济数据历史，OECD数据拐头后1~3个季度经济增长也将拐头。

图表6 OECD领先指标已拐头

图表7密歇根大学消费者信心指数

图表8Sentix投资信心指数

从美国经济扩张时间跨度看，美国经济很可能接近尾声。美国本轮经济持续复苏已经持续112个月，根据美国经济研究局统计，本来复苏持续时间长度仅次于20世纪90年代的美国经济大繁荣，当时复苏持续120个月。从复苏周期时间跨度看，美国经济很可能接近尾声，后续继续持续扩张可能性也在降低。

图表9美国经济历次扩张持续月数.

数据来源：美国经济分析局，鸿网大宗数据库

历史低位的失业率预示未来经济继续扩张空间有限。最新美国2018年9月失业率为3.7%，创造近几十年最低点，次贷危机前的经济复苏期失业率最低点是2007年创造的4.4%，上世纪90年代经济繁荣时期创造的失业率最低点是2000年四季度的3.9%，均高于最近几个月失业率。从失业率角度看，历史低位的失业率很难有太多的下跌空间，而失业率的的逆转上升，从历史角度看，对应着的都是经济增速的下滑，因此，历史低位的失业率也预示着未来经济增速继续上升空间有限。

图表10失业率最低点往往是经济周期最高点

美国国债期现利差接近倒挂，预示本轮经济复苏也可能接近顶端。本轮美国国债10年期和2年期利差最低点在20bp以下，长短期债券利差倒挂只有很短的一段距离，而每次国债长短期利差倒挂往往意味着一轮经济复苏周期走完，经济增长下滑，观察上两轮经济周期，国债期限利差在接近低于零附近位置时，经济繁荣周期也往往结束，经济增速开始逆转往下。

图表11国债期现利差倒挂意味着经济周期走到最高点

5.通货膨胀上涨，实际利率向下

分析美国通胀指标，主要由四个部分组成：服务、商品、食品和能源。根据美国劳工部数据，服务项通胀权重占比大概接近60%，商品项通胀占比接近20%，食品项通胀占比13%左右，能源权重最低，不到8%。服务业主要受人员工资影响，人员工资和就业率息息相关；美国商品主要依赖进口，中国商品价格影响美国商品通胀分项；食品价格可以通过观察CRB食品价格；能源价格主要受原油价格影响。

图表 12美国CPI分项权重（2018年3月）

分项

权重（%）

服务性通胀

59.11

商品性通胀

19.90

食品

13.30

能源

7.69

数据来源：美国劳工部，鸿网大宗数据库

失业率历史低位，推升服务分项通胀。最新的2018年9月和10月美国失业率连续保持3.7%的极低水平，甚至低于上世纪90年代美国经济大繁荣时候创造的最低失业率。观察失业率和美国服务通胀分项关系，可以明显看出，失业率领先服务通胀，较低的失业率推升工资上涨，从而推高服务通胀项的上升，最新10月非农工资同比增长3.14%，创最近8年来最高增速，历史低位的失业率在工资端慢慢体现，美国服务通胀提升。未来低位的失业率将继续推升非农工资增长，服务业成本提高，服务分项通胀增速将继续反弹。

图表13失业率和服务分项通胀紧密相关

商品项通胀未来偏弱。商品项通胀主要受中国PPI影响，在四季度宏观经济展望中已经分析，国内经济后续下滑压力偏大，投资弱于预期，PPI受商品价格走弱和高基数影响，未来大概率继续走弱，影响美国商品分项通胀走弱。

贸易战也会对商品价格产生影响。美国对中国已经发起两轮加征关税贸易措施，第一轮500亿加征25%的关税，第二轮2000亿加征10%的关税，明年很可能增加到25%。税率的提高必然对中国出口美国商品价格产生影响，也会相应部分提升中国商品价格。

总的来说，美国进口中国商品价格走势取决于未来中国PPI走势。中国PPI走弱影响中国商品价格走弱，关税增加中国商品价格，人民币贬值影响中国商品价格下降。目前关税主要针对第一轮500亿商品加征25%关税税率，第二轮2000亿加征10%关税，未来很可能增长到25%，两轮商品总量占中国对美国出口商品总额的50%左右，但是观察细分名单，生活必需品占比较少，对未来通胀推升作用可能有限。

图表14中国PPI领先美国商品分项通胀

CRB食品价格指数对未来食品项通货膨胀作用偏中性。观察CRB食品指数和CPI食品分项，可以看到CRB食品价格指数领先食品分项CPI，目前CRB食品价格增速在0附近来回震荡，对未来食品项CPI没有明显的拉动方向。

图表15CRB食品指数领先食品分项通胀

原油价格影响能源项通胀。美国是原油消费占能源消费比重较高的国家，观察美国CPI能源分项和WTI原油价格，可以明显看出两者有很高的相关性。目前原油价格受伊朗被制裁事件影响，保持在相对较高的位置，沙特记者被杀也影响着原油价格波动，原油价格目前更受供给层面影响，未来供应不突然出现大幅变动情况下，原油价格很难出现大幅波动，对能源项CPI波动也相应较低，叠加能源项CPI占比只有不到8%，对未来通胀影响相对有限。

图表16能源分项通胀由原油价格决定

总结通胀四分项，服务型通胀因为失业率低面临向上压力，商品项通胀因为中国商品价格下降而可能下降，食品分项和能源分项目前没有明显趋势，总体通胀面临向上压力，未来实际利率有向下趋势。