聯合資信評估有限公司 盧司南 付鄭兵
2017年，我國汽車金融滲透率保持上升的態勢，汽車金融公司的資產負債規模持續增長，但增速較2016年明顯放緩，這主要是受我國汽車銷量增速放緩的影響。從監管指標上來看，行業整體保持良好水平，資本充足，資產質量良好，撥備覆蓋率遠超監管要求標準；業務收入主要來源於零售貸款業務，受利差收窄等因素的影響，盈利水平有所降低；對銀行借款的依賴逐漸減少，發行資產支持證券募集資金的規模明顯提升，且已成為銀行借款以外最重要的融資渠道。
展望未來，由於我國汽車銷售金融滲透率的提升空間仍較大，汽車金融公司未來的發展潛力與成長空間巨大，發展前景良好。值得注意的是，2017年以來我國汽車銷量增速明顯放緩，對汽車金融公司的業務開展具有一定的負面影響，2018年行業已初顯“縮表”趨勢，行業盈利水平將出現一定的波動。但考慮到汽車金融公司良好的風控能力和金融滲透率持續上升的態勢，我們認為未來一年內汽車金融公司的信用風險展望為穩定。
優勢
- 我國汽車金融行業市場滲透率與發達國家相比仍存在較大差距，未來發展潛力與成長空間巨大；
- 汽車金融公司股東多為外資汽車廠商，股東實力較強，能夠在資金、技術、管理等各方面給予支持；
- 近年來，汽車金融零售貸款業務規模快速擴張，資產總額穩定增長，資產質量良好，資本充足；
- 行業整體營業收入快速增長，盈利水平不斷提升，盈利能力強。
關注
- 由於我國汽車金融公司的資本規模相對較小等原因，汽車金融公司主要依靠銀行授信獲得資金，缺乏長期穩定的融資渠道，且一般存在比較明顯的資金期限錯配現象，流動性風險管理難度較大；
- 汽車金融公司的業務開展與汽車銷量息息相關，2017年以來我國汽車銷量增速明顯放緩，對汽車金融公司業務發展將產生一定的負面影響；
- 由於我國汽車金融公司大多隸屬於各汽車集團，大部分汽車金融公司貸款投放主要是為本集團客戶服務，業務模式和業務範圍有待進一步拓寬。
一、汽車金融行業概述
我國汽車消費信貸起步於1995年，銀行、保險公司(車貸險)、汽車經銷商及生產廠家四方合作，成為推動汽車消費信貸發展的主要模式。隨著汽車價格不斷下降，加之國內徵信體系不健全，導致汽車貸款壞賬逐漸暴露，汽車貸款不良率大幅上升，保險公司逐漸從該領域退出，銀行業也收緊了汽車貸款業務。此後，我國政府開始嘗試通過大型跨國汽車公司組建汽車金融公司，引入西方國家先進的汽車消費信貸理念和運營模式，推動我國汽車金融服務行業發展。
2004年8月，在中國人民銀行與中國銀監會頒佈《汽車貸款管理辦法》的背景下，我國第一家汽車金融公司上汽通用汽車金融有限責任公司在上海成立，標誌著中國汽車金融行業開始向汽車金融服務公司主導的專業化時期轉換。此後，中國銀監會針對汽車金融公司出臺了一系列管理辦法，並專門成立中國銀行業協會汽車金融專業委員會，進一步規範汽車金融相關業務，中國汽車金融開始向專業化、規模化方向發展，並形成了銀行與汽車金融公司全面競爭格局。截至目前，中國銀監會共批准設立了25家汽車金融公司；這些汽車金融公司普遍是依靠一家汽車廠商主要出資成立，幾乎全部的合資品牌汽車廠商都將旗下汽車金融公司引入中國市場，大部分自主品牌汽車廠商也已成立或正在籌建汽車金融公司。
目前，汽車金融服務已是世界流行的汽車銷售方式，隨著八零後、九零後逐漸成為消費主力軍，按揭貸款購車的模式已逐漸在我國推廣開來。基於與廠商的天然聯繫，汽車金融公司在維護用戶關係、拓展消費者汽車信貸需求方面有著得天獨厚的優勢，同時也為經銷商、廠家的銷售提供了有效支持。便捷的汽車金融服務降低了消費者購車的難度，激發了消費慾望，反過來對我國的汽車產銷量亦產生良性效應。
截至2017年末，我國25家汽車金融公司資產總額為7447.29億元，較2016年末增長29.99%，其中零售貸款餘額5603.22億元；負債總額6404.81億元，行業資產負債率86.00%；資本充足率17.17%，流動性比例154.89%，不良貸款率0.25%，撥備覆蓋率658.61%，監管指標保持良好水平。
二、汽車行業發展概況
汽車金融公司的業務發展與汽車行業發展息息相關。在2015年底推出的汽車購置稅優惠政策的激勵下，2016年國內汽車消費市場蓬勃發展。2017年，受購置稅優惠幅度減小、新能源汽車政策調整等因素的影響，我國汽車行業面臨一定的壓力；汽車產銷量分別完成2901.54萬輛和2887.89萬輛，同比分別增長3.19%和3.04%，增速分別比2016年同期回落11.27個百分點和10.61個百分點；其中乘用車產銷分別完成2480.67萬輛和2471.83萬輛，同比分別增長1.58%和1.40%。整體而言，2017年我國乘用車產銷增速明顯放緩，是2008年以來年度最低增長水平。
2018年以來，我國汽車銷售的頹勢進一步加劇，這一方面是由於我國之前年度車市持續快速增長帶來的高基數所導致的增長壓力；另一方面，汽車消費與經濟週期關聯密切，宏觀經濟下行、居民消費慾望降低無疑都會對汽車銷量產生不小的負面影響。我國汽車銷量向來有“金九銀十”的說法，然而2018年9月狹義乘用車銷量190.45萬輛，同比下降13.2%，整個三季度的汽車銷量都是負增長的；2018年10月，狹義乘用車銷量195.3萬輛，同比下降13.1%；至此，“金九銀十”全部失靈。整體而言，2018年我國汽車銷量出現負增長几成定局，未來低增長率恐成為發展常態。
值得注意的是，受中美貿易戰等因素的影響，2018年以來，美系車在我國的市場份額明顯下降，日系、德系車市場佔有率則有所回升。未來我國進口汽車關稅下調是大勢所趨，2018年7月我國進口整車關稅就從25%降至15%，進口車國內售價下調8%，這會加劇進口車與合資車之間的競爭程度，合資車的競爭力或被削弱，弱勢合資車企可能將被淘汰，對相關汽車金融公司的影響需要關注。
三、行業監管與行業政策回顧
目前，我國汽車金融公司主要受中國銀行保險監督管理委員會監管，汽車金融公司的設立、變更及終止，業務範圍以及相關監管辦法主要由中國銀行保險監督管理委員會以及中國人民銀行進行規範。中國銀行保險監督管理委員會對汽車金融公司的資本充足率、貸款集中度、關聯交易授信餘額等做了嚴格規定，並要求汽車金融公司實行信用風險資產五級分類制度，及時足額計提資產減值準備。汽車金融公司需定期向中國銀行保險監督管理委員會報送相應的財務報表及監管數據。此外，中國銀行保險監督管理委員會及其派出機構在必要時有權對汽車金融公司進行現場檢查。
2017年10月13日，中國人民銀行、銀監會（現中國銀行保險監督管理委員會）發佈《汽車貸款管理辦法》（2017年修訂）（以下簡稱“新管理辦法”），自2018年1月1日起實施，同時廢止2004年發佈的《汽車貸款管理辦法》。新管理辦法對汽車貸款的相關政策做出調整：貸款發放單位門檻降低，把農信社列入了可發放的範疇；只要持有營業執照或其他證明主體資格文件的，例如個體工商戶、企業分公司，均可以申請汽車貸款，這使得汽車金融機構的客戶類型和來源得到了擴展；允許審慎引入外部信用評級，特別是對於信用良好、確能償還貸款的借款人，可以不提供擔保；規定貸款人應直接或委託指定經銷商受理汽車貸款申請，明確了委託經銷商受理汽車貸款申請的合法性；二手車定義從“到規定報廢年限一年以前”變更為“達到國家強制報廢標準之前”，預期未來新能源汽車和二手車金融會迎來利好；另外，將不再直接規定汽車貸款最高發放比例，由監管機構視實際情況另行規定。
2017年11月8日，中國人民銀行和銀監會（現中國銀行保險監督管理委員會）聯合發佈《關於調整汽車貸款有關政策的通知》（以下簡稱“《通知》”），落實國務院調整經濟結構的政策，釋放多元化消費潛力，推動綠色環保產業經濟發展，以提升汽車消費信貸市場供給。《通知》對汽車貸款政策做出了進一步調整：自用傳統動力汽車貸款最高發放比例為80%，商用傳統動力汽車貸款最高發放比例為70%；自用新能源汽車貸款最高發放比例為85%，商用新能源汽車貸款最高發放比例為75%；二手車貸款最高發放比例為70%。總體而言，新管理辦法和《通知》的實施將進一步釋放汽車貸款動能，促進國內汽車消費，促進汽車金融的良性發展。
四、行業內競爭情況
目前，市場上從事汽車消費信貸業務的機構主要包括銀行、汽車金融公司、汽車企業集團財務公司和融資租賃公司，同時隨著汽車金融行業的發展，消費金融公司、互聯網金融公司以及小貸公司也逐漸開始介入，加劇了行業的競爭。2017年，汽車金融公司佔我國汽車金融市場份額的52%，銀行的市場份額為34%。
由於汽車金融公司大多隸屬於各汽車集團，大多數汽車金融公司貸款投放主要是為本集團客戶服務，面臨的市場競爭主要是各汽車品牌之間的競爭。上汽通用汽車金融有限責任公司目前是市場份額最大的汽車金融公司；豐田汽車(中國)有限公司、大眾汽車金融(中國)有限公司、寶馬汽車金融(中國)有限公司、福特汽車金融(中國)有限公司等外資金融公司佔據一定規模的市場份額；中資汽車金融公司起步較晚，規模不大。
商業銀行依託於其雄厚的資金實力，幾乎涉足了汽車行業全產業鏈的金融服務領域，是汽車金融公司最大的競爭對手。但由於汽車金融服務較傳統信貸業務來講比較零散，因此並未吸引國有大型銀行過多介入。銀行在汽車信貸業務中最大的競爭優勢，在於其憑藉自身雄厚的資金實力，能夠降低資金成本，最大程度地攫取利差空間。但銀行的劣勢在於，發放貸款時對抵押物和擔保的要求較嚴格，且對於車輛的風險評估和處置變現相對經驗不足；相比之下，汽車金融公司具有較強的專業性、高效的審批流程和優質的服務態度，因此在市場佔有率上有明顯提升的同時還能保持較低的不良貸款率，顯示出其較強的風險控制能力。現在監管政策放鬆了對抵押物的要求，汽車金融公司可以憑藉自身的風控能力，針對信用良好的客戶開發相應的無抵押擔保貸款產品，在開發市場的同時，有能力繼續保持較低的壞賬水平，這是汽車金融公司最大的優勢所在。
五、汽車金融公司經營分析
汽車金融公司主營業務以庫存融資和零售貸款為主，融資租賃規模較小，但發展空間較大。近年來，隨著汽車金融行業的快速發展，汽車金融公司資產規模逐年增長，零售貸款佔比較高且逐年提升，成為汽車金融公司最主要的利息收入來源。
1、2017年資產增速回落，零售貸款在資產中佔比持續提升，是最主要的收入來源。
近年來，汽車金融公司的資產規模穩定增長。但值得注意的是，汽車金融公司資產增速在2016年明顯上升，在2017年卻有所下降（見圖1），這主要是由於：2015年10月，國務院對1.6升及1.6升以下排量乘用車推出購置稅減半優惠政策，計劃到2016年底恢復10%稅率徵收，受此政策影響，我國汽車銷量在2016年得以明顯增長，2017年則明顯回落。汽車金融公司的資產端以汽車貸款為主，此類資產規模與汽車銷量息息相關。
汽車金融公司提供的主要金融產品包括庫存融資、零售貸款和融資租賃等。庫存融資即為經銷商建立車輛庫存提供資金支持，而零售貸款則為終端零售客戶提供融資支持，目前零售貸款在汽車金融公司業務中占主導地位，經銷商貸款在汽車金融行業中佔比整體呈下降趨勢，融資租賃目前規模仍較小。
汽車金融公司在成立初期一般靠經銷商貸款業務提升市場佔有率，零售貸款業務在該時期處於搭建市場基礎的階段。從圖2中可看出，汽車金融公司的業務構成變化巨大，零售貸款業務佔比迅速擴張，並逐漸佔據絕對主要地位。
2、滲透率保持上升態勢，汽車金融公司業務發展與汽車消費相輔相成
2017年，汽車金融公司零售貸款車輛574.7萬輛，經銷商貸款車輛507.3萬輛，分別佔我國全年汽車銷量的19.90%和17.57%，合計佔比接近40%，說明我國汽車金融滲透率近年來明顯提升（見圖3），但與歐美國家的滲透率水平仍有較大差距，因此我國汽車金融市場未來幾年仍存在較大的發展空間。
2016年，在汽車購置稅的政策刺激下，我國汽車銷量顯著提升，但購置稅政策在2016年透支了部分2017年的汽車銷量，因此我國2017年汽車銷量增速明顯放緩。在此背景下，汽車金融公司的滲透率仍保持了良好的增長態勢，這說明我國居民的汽車消費習慣已逐漸發生改變，未來汽車金融有望成為我國居民購置汽車的主流方式。
3、盈利水平迴歸理性：一切都源於汽車銷量
在上文中我們已經分析指出，汽車金融公司的資產端以汽車貸款為主，此類資產規模與汽車銷量息息相關，加之貸款利息收入是汽車金融公司的收入來源，因此可以認為汽車銷量直接影響該行業的盈利水平。
以上觀點也可以從數據中得以佐證（見圖4），汽車金融公司的資產增速、淨利潤增速趨勢均與我國汽車銷量增速趨勢一致，上述指標均在2016年達到高值，隨後在2017年迴歸理性。此外，受2017年資金市場利率上行的影響，汽車金融公司的行業利差水平有所收窄，9家發行過金融債券的公司資產收益率由2016年的2.39%下降至2017年的2.16%，但考慮到2017年銀行業的資產收益率為0.92%，汽車金融公司行業的整體盈利能力仍較強。
我們在前文中已分析過，汽車金融公司得益於母公司的信用背書，取得銀行借款成本相對較低，所以母公司相關汽車廠商的市場表現容易影響到汽車金融公司的資金成本。2018年以來，隨著汽車銷量增速的放緩，經銷商的庫存量持續升高，汽車集團或促使旗下的汽車金融公司加大貼息力度，導致貸款資產收益率下降，進而影響其盈利水平。因此，未來汽車金融公司的盈利能力，或基於其所服務的汽車品牌市場表現力和股東實力而出現較大分化。
4、對銀行借款的依賴度明顯下降，發行資產支持證券、金融債券的力度持續上升
汽車金融公司是典型的資本密集型行業，業務發展促使公司融資需求不斷攀升，推動近年來行業負債規模持續上升，負債增速與資產增速保持一致趨勢（見圖5）。
近年來行業資產負債率始終保持在80%以上，考慮到部分汽車金融公司對其所發行的資產支持證券進行了出表的會計處理，實際的債務負擔更重，整體行業財務槓桿水平高。股東對汽車金融公司的資金支持以關聯方存款或實收資本的方式體現，近年來，上述兩類資金在公司資金端的佔比較為穩定。總體而言，目前行業融資渠道仍主要是銀行借款，在母公司的信用背書前提下，汽車金融公司取得銀行借款的成本相對較低；但隨著我國金融去槓桿的推進，銀行收緊了對外的資金合作，汽車金融公司只好進一步加大發行金融債券、資產支持證券的力度，應付債券（發行金融債券和資產支持證券餘額）在資金端的佔比逐年提升（見圖6），對銀行借款的依賴度明顯下降。
總體而言，汽車金融公司目前的融資端對於其業務發展仍是一個不利的存在，雖然近年來其發行金融債券和資產支持證券的規模明顯提升，但無論是依靠銀行借款還是依靠發行債券，其資金成本都容易受到政策環境和利率水平波動的影響；更何況銀行給汽車金融公司的貸款，是期限主要集中在1年以內的非承諾性借款，這一方面會加劇資產負債的期限錯配，提高流動性風險，另一方面也進一步加大了此類公司融資端的不確定性，融資困境始終存在。
5、風控能力強，資產質量保持良好水平
中國銀保監會要求汽車金融公司實行信用風險資產五級分類制度，並及時足額計提資產減值準備。一方面，汽車金融公司的貸款資產一直以來以車輛作為抵押物，風險緩釋措施較為完善，有助於信用風險的控制；另一方面，汽車消費貸款有小額分散的特點，能夠有效降低信用風險集中暴露的可能。此外，汽車金融公司對逾期貸款的核銷政策較為嚴格，一般在逾期180天時系統將對該筆貸款自動核銷，因此行業整體資產質量的偏離度要遠低於銀行業的水平。2017年末，汽車金融公司不良貸款總額16.89億元，行業平均不良貸款率0.25%，較之前年度有所下降（見圖7），而同期銀行業的平均不良貸款率為1.74%。
但值得注意的是，近年來，隨著零售信貸業務的迅猛發展，汽車金融公司表現出較強的盈利能力，因此能夠支撐自身對逾期貸款的及時核銷，也有能力計提超額撥備，維持超高的撥備覆蓋率水平（見圖8）。然而，隨著我國汽車銷量增速的放緩，汽車金融公司的盈利能力未來或將產生一定的波動，屆時是否還能維持良好的資產質量，這需要我們持續關注。
6、資本充足率水平與資產規模增速趨勢相反，整體保持較高水平
從圖9中可看出，汽車金融公司的資本充足率水平基本與資產規模增速呈反向變化趨勢，由於其資產端主要由貸款構成，可以認為汽車金融公司的信貸業務發展對資本的消耗明顯。目前汽車金融公司主要通過股東增資以及利潤留存的方式補充資本；2016年，隨著業務的快速發展，汽車金融公司風險加權資產規模不斷攀升，資本消耗加快，資本充足率迅速下降。2017年以來，隨著業務增速的放緩，行業資本充足率水平整體有所回升。總體而言，近年來汽車金融公司的資本充足率保持較高水平，這主要是得益於其較強的盈利水平以及股東支持力度。截至2017年末，汽車金融公司平均資本充足率17.17%。
六、融資現狀及行業內發行人信用狀況
自2010年汽車金融公司開始發行金融債券以來，截至目前，共有9家汽車金融公司發行過金融債券。從企業性質看，目前發債的汽車金融公司以中外合資和外商獨資企業居多，內資汽車金融公司發債的目前只有1家（見表1）。從信用等級看，發債的汽車金融公司信用級別整體較高，主體長期信用等級均在AA+級及以上，AAA級的發行人全部為市場份額相對靠前的外商投資或獨資企業。
目前，汽車金融公司發行的金融債券期限主要為3年期，雖然發行規模相較銀行借款、資產支持證券而言是較少的，但是其最主要的作用在於能夠有效改善發行人資金端和資產端的期限匹配水平，有效降低汽車金融公司的流動性風險。從數據上來看，近年來，汽車金融公司依靠發行金融債、資產支持證券等方式有效降低了對銀行借款的依賴，上述兩種融資方式分別從增加長期資金、盤活資產的角度一定程度上支持了其自身信貸業務的發展。
2015年4月，央行發文推行信貸資產支持證券發行註冊制，隨後汽車金融公司發行資產支持證券的規模大幅增長，2016年~2018年10月，共有13家汽車金融公司發行了22單資產支持證券，發行規模總計2115.85億元（見表1）；從募集資金的規模來看，發行資產支持證券在汽車金融公司的融資方式中，重要性僅次於銀行借款。
資產證券化是將未來可帶來現金流入、但缺乏流動性的資產進行結構性重組，然後通過證券發行的方式出售給投資者；汽車金融公司的貸款資產一般具有小額分散、期限較短的特點，有助於分散信用風險，截至2017年末，汽車金融公司的平均不良貸款率為0.25%，遠低於同時期銀行金融機構的不良貸款率；因此，底層資產良好的信用水平、高分散性和標準化使得此類資產支持證券在投資者中更受歡迎。
相比之下，近年來僅有9家汽車金融公司發行過金融債券，發行人數量少於資產支持證券，發行規模也相對較低（見圖10）；這一方面是由於汽車金融公司在資產支持證券方面更具有優勢（前文已講）；另一方面，監管部門對於公開市場發行債券的規定較多，目前發行過金融債券的汽車金融公司主體級別集中在AA+及以上，部分主體級別較低的發行人在考慮了資金成本等因素後，放棄了該融資渠道。
從信用等級遷移情況來看，出於對汽車金融行業的看好以及對其相關股東背景因素的考量，2017年國內評級機構將寶馬、豐田、大眾、福特、東風日產5家汽車金融公司的信用等級由AA+上調至AAA。2018年，汽車金融公司信用級別整體保持穩定，僅聯合資信將大眾汽車金融主體級別由AA+上調至AAA、上海新世紀將奇瑞徽銀汽車金融主體級別由AA上調至AA+。
七、展望
目前，汽車銷量增速減緩對汽車金融公司業務發展已產生了一定的負面影響。根據少數汽車金融公司已經公佈的2018年最新一期數據，我們在對數據進行整理和分析後發現，汽車金融公司的資產負債表已經初顯“縮表”趨勢，資產規模較年初有所減少。
銀行業的“縮表”是金融去槓桿、擠掉資金端同業負債的“水分”所致，部分銀行由於資產端的非標投資規模較大，投資期限長且難以壓降，“剛性負債”特徵明顯，迫於監管政策的壓力，被動調整資產負債結構。相比之下，汽車金融公司的“縮表”原因則有所不同，其資產總規模的下降主要就是由於貸款淨額負增長引起的，進而降低資金端的融資力度。因此，汽車金融公司對於資產負債結構的調整是主動的，靈活性高。考慮到我國汽車金融滲透率持續上升的態勢、之前年度汽車金融公司良好的資產質量水平和盈利能力，以及汽車金融公司的股東資金實力，我們認為未來一年內汽車金融公司的信用風險展望為穩定。
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