12月6日的4+7集中採購招標結果陸續公佈，部分產品降價幅度較大，引起了醫藥板塊連續兩天劇烈波動。此次招標對於行業發展以及估值體系將產生深遠的影響，但我們認為不宜過分悲觀，因為醫保支出依然會逐步增長，醫保的轉移支付帶來了行業的危機與重構，依然看好有研發和產品線厚度的頭部企業。
降價幅度超預期 盈利不確定性增強
截止12月7日，官網上依然沒有掛出最終的中標價格，我們只能根據媒體流轉的信息來進行初步的判斷。
可以說，這次招標的降價幅度大幅超出市場的預期。之前市場普遍預期降幅在40%左右，超過40%可能會引起相關企業股價調整。從12月6日媒體流出的信息，以及部分公司的公告來看，部分大品種如阿託伐他汀、恩替卡韋降幅超過80%，氯吡格雷降幅超過60%，這也引起了市場的恐慌，導致股價下跌。
對醫藥企業而言，報表短期不會有太大壓力，以中國生物製藥為例，以公司公告的降價幅度進行測算，恩替卡韋分散片和氟比洛芬酯注射液中標降幅分別達93%和65%，4+7城市銷售額佔比分別是10%和20%左右，對於2019年這兩個品種大約會減少5-6億的銷售規模，對應1億多的淨利潤（佔比2019年的盈利預測約3%左右）。但後續如果價格體系進行全國推廣，則不確定性較大，因此2020年醫藥企業的盈利預測現在具有較大不確定性，要視全國推廣的價格和條件而定。另外也有部分品種例如科倫的西酞普蘭用了17%的降幅中標，這對於企業的盈利是有增厚效應的，後續招標的過程中需要具體品種具體分析。
對於仿製藥而言，利潤率可能會維持在合理水平，現在市場給出的悲觀預期覺得仿製藥淨利潤率可能會降到10%以內，實際上不必如此悲觀。以大輸液為例，在過去七年量價齊跌的背景下，毛利率能夠維持在50%左右，淨利潤依然接近20%，並且採用的是充分競爭的掛網模式。在市場份額高度集中，費用率大幅削減的情況下，利潤率是能夠維持在15%左右合理水平的。
醫藥板塊短期承壓 長期不悲觀
對醫藥板塊而言，短期來看，一方面，未來價格快速向全國推廣可能導致整個價格體系下降，招標覆蓋範圍快速擴大，所有仿製藥品種短期均面臨極大價格壓力；但另一方面，費用率有望快速下降，回款速度也會加快，新藥納入醫保提速，入院時間變短。就目前溝通情況來看，市場情緒較為悲觀，對於估值的理解已經開始反映所有仿製藥招標全國推廣後的情況，而對於費用率的下降，新藥納入醫保等增量利好因素暫時沒有考慮，需要等待時間來逐步驗證。我們測算如果降幅在60%以內，期間費用率若能完全節省下來，淨利潤是不會受太大影響的。預期的修正需要時間來驗證，但面對實實在在的降價，市場選擇了最為悲觀的理解方式。我們認為在明年4+7具體執行的過程中，預期是有改善可能性的。
長期來看，仿製藥品種的生命週期大幅縮短，單品種的風險在加大，企業只能依靠加大研發進行產品線的快速迭代，來維持盈利水平。另外，行業去產能的速度會加快，行業集中度快速提升，仿製藥的規模效應加強。最後，醫保轉移支付，仿製藥節省的錢會加速轉移到新藥，進一步鼓勵有研發線的企業。
進一步來看，此次政府選定最低價中標的形式，很大程度上是為了測試市場底線在哪裡，作為行政手段，只能通過獨家中標的極端形式才能夠進行充分的壓力測試。在摸索清楚合理的醫保支付價以後，未來是有可能採用掛網形式進行採購（參考大輸液），單一品種在合理利潤率水平內，也可能會有多家供應商。但是具體執行的過程中，醫院、醫生以及企業的態度較為重要，這也就形成了前面說得預期修正的基礎。醫保的真實目的不是為了無限制的壓縮企業利潤，而是通過行政手段來摸索合理的支付價格，並且只能通過獨家中標的形式才能夠得出最終答案。
總體而言，看單品種會覺得前景在惡化，但如果算大帳，我們對行業不悲觀，因為即使未來帶量採購全國推廣，醫保的支出依然會逐步增長，本質上是醫保的轉移支付帶來了行業格局的重構。只要蛋糕還在變大，增量部分就會被大企業拿過去，只是通過加大研發投入的方式，用新品種來繼續增加自身的市場份額。此次招標對於行業發展以及估值體系影響都是深遠的，醫保的轉移支付帶來行業的危機與重構，我們依然看好有研發和產品線厚度的頭部企業。
風險提示：以上觀點僅供參考，不構成投資建議，市場有風險，投資需謹慎。
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