雖然最近帶量採購的黑天鵝事件，導致醫藥板塊指數連續暴跌了三天，但是短期的陣痛，依然不影響中長期的投資邏輯。
經過陣痛出清之後，未來醫藥股的投資範圍將從現在的300多隻縮窄到近50只，市場會聚焦頭部醫藥公司，資源將向優質的公司集中，醫藥品種豐富的公司將更容易獲得投資人青睞。
隨著2018年的即將過去，本文將對明年醫藥行業的發展進行深度梳理，同時對7大細分領域進行未來展望，並分享了相關的核心標的，以供大家參考。
醫藥結構性牛市仍處上半場
1、從野蠻擴張進入到結構優化時代
2018年是2016年以來啟動的這輪醫藥新政全面落地之年，各項重要政策全面鋪開實施：各省招標集採工作基本完成，兩票制在全國全面推開，抗癌藥進口關稅取消、增值稅大幅降至3%，優先審評、一致性評價持續推進，通過醫保談判動態納入創新藥。
醫藥監管機構也發生重大調整變革，成立新的藥品監督管理總局和衛健委，尤其是史上最強國家醫保局的組建，預示著醫藥費用的“買單人”將強勢介入招標、議價、支付環節，看緊醫保基金的錢袋子，從而切實發揮醫保控費作用。
最近的4+7城市藥品帶量採購結果就讓人們看到了醫保局的“砍價”威力，預計帶量採購模式將逐步向全國推廣，未來對仿製藥行業發展格局將產生深遠影響，這個賽道不好跑了，行政化去產能已經開始，長期趨勢必然是寡頭格局剩者為王。
但我們認為這輪醫藥新政的目標並不是全面打壓，而是醫藥行業的供給側改革，希望通過一系列政策促進行業健康發展成長，推動產業結構優化轉型升級，由低質量增長跨入到高質量增長階段，實現良幣驅逐劣幣而最終形成一個健康的醫藥生態。
因此，從野蠻擴張進入到結構優化是未來幾年內最重要的產業發展趨勢，行業增速的改善空間已不大，但是行業增長質量持續優化，細分領域依然精彩紛呈。
2、行業整體業績仍穩健增長但內部分化
2018上半年醫藥板塊整體收入增速23.02%，相比2017年上半年同期增速提高5.6個百分點；扣非淨利增速21.1%，同比提高2個百分點。整體毛利率35.1%，同比提升2.1個百分點。2018年前三季度醫藥行業整體實現的收入、歸母淨利潤、扣非歸母淨利潤增速分別為20.88%、19.09%、20.15%。
醫藥板塊2018前三季度收入和扣非淨利增速同比有所提升，但相比二季度略有放緩。受醫保採購政策變化、長生疫苗事件、原料藥價格回落等因素影響，三季度醫藥行業增速較上半年有所放緩，但對比2017年同期仍呈加速趨勢。
總體上看，在今年去槓桿和MY戰等不確定性的宏觀環境下，醫藥行業整體仍保持了穩健增長，良好的體現了避風港屬性，相較其他行業仍有比較優勢，但內部各細分行業呈明顯分化。
2018Q1-3，化藥製劑扣非淨利增速為13.5%，器械扣非淨利增速20.2%，醫療服務延續高速增長（36.9%），醫藥流通（10.2%）繼續調整但連鎖藥店表現優秀（28.7%）。
3、醫藥板塊整體估值仍處於歷史相對低位
當前醫藥行業估值仍處於相對低位，2018年預測PE26倍，2019年預測PE 21倍，仍處於歷史相對低位。行業估值溢價率方面，目前醫藥股的估值溢價率較歷史平均水平高3.06個百分點。當前值為98.03%，歷史均值為94.98%。
如果剔除銀行股，再考慮醫藥股的估值溢價情況，則當前醫藥股的估值溢價率較歷史平均水平高3.46個百分點，當前值為53.46%，歷史均值為50.01%。
子行業估值方面，各子板塊估值的差異基本與其增速相稱，處於合理或低估水平，具體表現如下：
醫療服務子行業市盈率高居榜首，為52倍；
生物製藥子行業PE估值主要受疫苗股帶動，與醫療器械板塊均為32倍；
化藥製劑板塊26倍；
醫藥流通和中藥板塊的估值最低，僅16倍和19倍。
4、基金持倉：Q3基金持倉回落近年平均
2018 Q3基金重倉持股中醫藥比重與2018 H1相比有明顯下降，回落近年平均水平。據東興證券測算，截至2018年10月26日，基於基金2018 Q3重倉股（前十）信息，全基金醫藥股重倉比例為11.39%，較2018年 H1下降1.93 pp，持倉比例回落近年平均水平。
逐個剔除醫療醫藥健康基金後主動型非債券基金中醫藥股重倉持股比重為9.42%，較2018年H1下降1.63 pp，回落近年平均水平，後期仍有較大加倉空間。
綜合以上對政策方向、產業趨勢、行業業績、估值和基金倉位的多維度分析，我們堅信醫藥板塊未來幾年的結構性牛市趨勢已在途中，所以必須甄選符合產業趨勢、有增量機會的優質賽道，自上而下的精選優勢個股。
中長期看好的細分領域
01、CRO
1、核心驅動邏輯
（1）作為藥物研發領域社會分工專業化、風險平均化的產物，經過幾十年的發展，CRO的服務範圍基本覆蓋了藥物研發的各個階段與領域，成為全球製藥企業降低藥物研發成本、縮短藥物研發週期、實現藥物快速上市的重要途徑；
（2）受益於全球醫藥支出持續增長、藥物研發投入不斷加大和CRO市場佔藥物研發費用比重的穩步提升，全球CRO市場以10%左右增速穩定增長，行業景氣度高；
（3）受益於醫藥內生需求逐步釋放，醫藥創新政策不斷催化、一致性評價快速推進、全球CRO市場向新興市場逐步轉移，國內CRO市場騰飛在即，有望保持20%以上增速高速增長。
2、發展趨勢
國內CRO行業集中度低，“強化實力+併購整合”大勢所趨。不同於全球CRO的成熟市場環境，國內CRO市場規模相對較小，行業集中度相對較低。
長期來看，透視全球CRO巨頭的發展路徑，加速國內外公司收購併購，實現縱向業務一體化、橫向業務國際化，是未來國內CRO公司向全球CRO巨頭髮起衝擊的必經之路；
短期來看，國內CRO市場進入高速發展階段，國內CRO公司有望通過提高人均單產等方式強化自身實力，提高現有業務核心競爭力，擴大品牌口碑影響力，在即將爆發的國內CRO市場中分享鉅額收益。建議關注藥明康德、昭衍新藥、泰格醫藥。
02、創新藥
1、核心驅動邏輯
（1）國家政策大力鼓勵支持國產創新藥發展。創新藥優先審評審批、藥品上市許可持有人制度等頂層設計大力鼓勵支持國產創新藥發展，創新藥企業研發和審評週期將大大縮短，研發投入回報比吸引力大大增加；
（2）近年“千人計劃”、“青年千人”等計劃引進大量海外高層次人才歸國熱潮，近二十年高等教育普及累積的中國“工程師紅利”開始釋放，製藥行業專業創新人才儲備日益豐富，本土創新土壤日漸肥沃；
（3）創新藥通過醫保談判進入醫保目錄，患者支付水平的提升進一步推動了銷售的放量增長，也在很大程度上鼓勵了新藥的研發；
（4）資本市場的助力也成為我國創新藥行業發展引擎。
2、發展趨勢
1、不同於以往PEG的估值方式，在研發中的創新藥沒有利潤，但未來上市後卻有著帶來較大利潤業績和現金回報的預期，因此需要對創新藥以現金流貼現（DCF）的方法進行估值。隨著A股國際化進程加快，基於研發管線的估值體系會受到更多的認可。
2、創新藥相關標的長期來看仍將是高確定性的產業贏家，考慮到中國龐大的醫藥市場，國內龍頭企業遠期市值空間依然值得期待。建議關注恆瑞醫藥、復星醫藥、貝達藥業、科倫藥業。
3、未來國內能夠適應新的藥政環境並持續投入創新藥研發的企業數量有限，通過Licensein模式補強產品線是一種節約時間和資金投入的模式。建議關注華東醫藥。
03、疫苗行業
1、核心驅動邏輯
（1）受益於消費升級和預防保健意識提高，家長對嬰幼兒接種新型疫苗與多價多聯疫苗等二類苗的意願增強；
（2）預防屬性決定了疫苗上市後放量的節奏較快，3-5年就有望達到銷售峰值。
相較於創新藥，疫苗的預防屬性決定了其面對的人群基數較大，近年來新生兒數量均維持在1500萬以上，與此同時疊加招標周短期（基本每年都有且補標較為靈活）、不受醫保控費、招標降價影響等因素，放量節奏較快；
（3）行業進入壁壘高、競爭格局相對穩固。
疫苗研發週期長，生產過程對質量、工藝要求高，具備較高的進入壁壘。此前疫苗行業主要由中生集團旗下六大所以及昆明所壟斷，近十年才有為數不多的幾家民企嶄露頭角，擁有相對豐富研發管線的企業更是少之更少。“一票制”後疫苗企業普遍受益，大型疫苗企業競爭格局更佳；
（4）優質疫苗具有一定的定價權，且一票制的流通新規可以使得更多利潤截留在上游生產企業。
疫苗流通新條例執行後，二類苗均在各省公共資源交易平臺掛網採購，新型疫苗與多價多聯疫苗等優質疫苗往往是獨家產品，競爭環境相對寬鬆，具有一定的定價權。
2、發展趨勢
當前疫苗市場競爭環境下，是品種為王的時代，好品種上市銷售後可以為企業帶來巨大的業績回報，短期帶來巨大的業績增量（爆款效應）。
我們認為以“產品為王”的策略篩選標的企業，兩個趨勢將是大環境下的淘金機會：
1）多聯多價疫苗。多聯多價疫苗符合免疫經濟學發展，是未來疫苗的發展趨勢，在減少接種次數的同時降低了患者痛苦、減少了不良反應的發生率。如華蘭生物的四價流感疫苗、智飛生物的AC-Hib三聯苗、康泰生物的DTap-Hib四聯苗等；
2）生產廠家少，市場潛在需求大，消費者呼籲多年產品。如HPV疫苗、13價肺炎疫苗。建議關注智飛生物、沃森生物。
04、品牌OTC
1、核心驅動邏輯
（1）OTC行業供給側改革，優勝劣汰，集中度提升趨勢明顯；
（2）常見的OTC品牌藥，例如葵花葯業、華潤三九、雲南白藥等知名品牌藥企，也迎來了消費升級進一步放大品牌優勢的市場機遇，驅動終端消費向品牌藥集中，有效擠壓了非品牌藥的市場空間；
（3）2015年“藥價放開”的政策出臺（《推進藥品價格改革意見的通知》），為OTC藥品漲價打開了政策綠燈。由於OTC行業屬於充分競爭市場的特殊性，價格緩慢上漲是伴隨著2016年開始的行業整合和消費升級的需求提升而開啟；
（4）在零售終端銷售為主的OTC不受當前醫保控費政策影響而具有一定避險屬性。
2、發展趨勢
OTC行業已經體現出向品牌藥集中的行業發展趨勢，同時疊加了消費升級的需求以及OTC藥品價格放開帶來的市場定價，行業將迎來一個長期的“慢牛”式發展時期。
因此，我們建議關注估值合理、品牌知名度強、市場營銷和價格管理能力突出的OTC龍頭企業，包括葵花葯業、濟川藥業、仁和藥業、羚銳製藥等標的。
05、醫藥流通
1、核心驅動邏輯
短期小拐點，估值夠低，中長期龍頭受益。
（1）短期邏輯：1）利率水平從18Q3起企穩、有望逐步下降；2）零加成、兩票制的負面影響18Q3起逐步減弱，現金流壓力有望逐步改善，而兩票制對調撥業務的影響也逐步消除。
（2）中長期邏輯：1）2016TOP3市佔率37.67%，TOP100市佔率70.9%，相對歐美髮達市場，我國醫藥流通行業集中度仍較低；
2）兩票制、營改增等行業政策進一步推動小企業被收購兼併/逐步退出，龍頭公司（全國龍頭+區域龍頭）份額長期提升，行業集中度提高；
3）隨著一致性評價開展，通過一致性評價的藥品質量理論上處於同一水平，對藥品尤其是普藥和普通專科仿製藥營銷要求和必要性下降，中長期來看，商業公司有望承擔更多的銷售職能（類似於美國），以獲取更強的議價能力，提升毛利率；
4）目前A股流通板塊上市公司18年估值處於12-20倍區間，大部分在15倍左右，估值足夠低。
2、發展趨勢
在兩票制下，分銷調撥業務受到限制，醫院終端的服務能力是未來利潤的主要來源。建議重點關注區域龍頭柳藥股份、全國龍頭上海醫藥。
06、專業體檢
1、核心驅動邏輯
（1）未來中國專業體檢機構的市場規模可達1960億，未來5年行業複合增長率將保持28%，預計2020年市場將達到520億的收入規模；
（2）體檢符合預防為主的現代醫學理念，對個人來說投資回報比高；
（3）居民預防保健意識增強，消費升級；
（4）體檢行業准入門檻不高，醫療風險低，適合民資進入；
（5）公立醫院不太重視這塊，服務體驗比較差，民營專業體檢機構在經營管理效率和服務體驗方面更具差異化優勢；
（6）當前中國共有7000~8000家專業體檢機構，前九大專業體檢機構不到300家店，市場佔有率不到4%，集中度非常低。龍頭公司將藉助資本的力量，通過併購+擴張，受益於行業集中度提升，將面臨10倍以上的量的擴張空間。
2、發展趨勢
未來疾病篩查項目和其他服務在專業體檢機構的佔比會逐漸提升，這些服務的價格彈性大、利潤率高，可以極大提升企業的利潤空間。重點推薦美年健康。
07、連鎖藥店
1、核心驅動邏輯
（1）從行業集中度考慮，我國距離發達國家差距甚遠。
從2016年商務部數據來看，我國目前藥店前百強銷售佔比僅有29.1%，而美國前三大藥房市佔率超過66%，日本前十大藥房市佔率也在70%左右，我國目前藥店的行業集中度仍然非常低；
（2）新版GSP、藥店分級管理政策對藥店質量管理體系、人員要求等都提出了更高的要求。兩票制、營改增導致提高單體藥店成本提升，帶動行業集中度提升，引導行業向連鎖化、專業化方向發展；
（3）醫保門店資質放開。取消醫保定點資格的審批意味著市場上所有的藥店處於平等地位，減少地方保護主義，市場將形成良性的競爭格局，優勝劣汰，對於有良好的管理服務和足夠庫存的零售藥店是利好，因此，有助於連鎖藥店的擴張；
（4）處方外流。限制藥佔比和零加成都可能導致處方外流；
（5）龍頭企業資本化程度高，不斷通過快速併購擴張佔領區域。
2、發展趨勢
行業處於快速整合關鍵期，行業集中度將逐步提升。未來具有專業化、精細化管理的企業將脫穎而出。連鎖藥店有大數據管理、自有高毛利品種等優勢，龍頭企業發展超過行業。重點關注益豐藥房、一心堂。
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