導讀：2018年大市值的計算機公司都漲了一波，因此預期相對在高位，另外成長的預期一定要在業績或者成長空間上有所體現。2019年什麼公司未來更能有成長的高預期？想必這是投資者最關心的問題。近期，招商證券計算機行業首席劉澤晶應邀在進門財經作了分享，他表示2019年的投資策略核心是19年是大公司分化之年，龍頭公司一定要更加重視研發費用。在這個時候，有些公司的業績體現不一定能夠達到預期，所以分化在19年是必然的事件。以下是路演實錄：
公司未來更能有成長高預期的重點在於研發投入，研發費用的絕對值和佔比情況是2019年這些大公司估值能否繼續保持高位的重要支撐點。另外我們認為科創板的推出也是從國家和政策層面更加重視研發型公司，所以A股計算機公司的研發費用也會更加得到市場重視。
從中短期來看，品種的抗週期性也要去看。比如醫療信息化和雲計算，這些跟經濟週期的相關性非常小，所以這些行業還是值得大家去關注的。同時16年之後上市的一些標的風險相對可控，而且19年也到了三年解禁期了，所以它的訴求也是非常明確的。如果基本面有比較大的改善，一些小的成長性的標的也都不錯。
一、科技週期的力量
1、計算機行業分類
計算機行業本身是收集和處理數據做數據分析的行業。從這個角度來說，這麼多年行業內的公司其實可以大致分為四種類型：
一種是硬件型公司，就是最早做電腦服務器之類的公司，大概在十年前比較受益；大概在五六年前解決方案型、產品型公司是比較受益的，因為硬件出來之後軟件需要有集成；大概在三四年前14、15、16年流量型公司受益於4G帶來的流量紅利，這些公司是最直銷的，網宿這些公司是最典型的；未來肯定是技術型的公司，不能僅僅靠一些軟件、項目、銷售和流量，未來的方向肯定還是要靠產品和技術。
2、未來方向的前提
一方面計算成本的快速下降，雲計算大幅降低了計算成本。這幾年我們可以看到亞馬遜的規模快速擴充，尤其是AWS這塊的增速非常快，也帶動了整個雲計算成本的下降。國內的像阿里雲這幾年的增速也都在百分之百以上，帶動了整個行業成本的快速下降。另外一方面就是傳輸層面數據量的不斷上升，從前些年的2G3G到現在的4G，再往下未來一兩年是5G。所以無論是計算投資還是傳輸的投資，現在基本上都到了臨界點。
3、4G互聯網時代
回顧4G時代互聯網流量的大幅爆發，這個時候網宿科技迎來了業績和估值的大幅爆發，從12年到16年是十倍的機會。到了15年之後，流量型公司基本上開始進入到瓶頸期。最典型的是15年之後，恆生和網宿的估值差距比較大。網宿在15年流量增速最大，那一年過去之後估值就不斷往下移。恆生的估值是比較穩健的，除了15年底因為處罰使得業績大幅下降，估值有大幅波動之外，基本上每年估值都穩定在50倍以上。所以這兩種不同類型的公司，大家對它們的看法還是有非常大的區別，估值上也有很大的區別。
二、重估研發的價值
通過研究發現，不管國內還是國外這些科技型的公司，不同的研發投入對市場上所產生的毛利，以及整個市場格局都會有不同的影響。我們對比了一些真正的技術和產品研發型公司以及一些小公司，雖然可能從外表看起來都屬於研發費用，但是體現出來的財務指標是不一樣的。首先從毛利率上就可以區別開，比如用友和東華軟件兩個公司的研發費用在近五年幾乎不相上下，但是這兩家公司毛利率的趨勢不一樣。用友是從60多升到70多，東華是從39跌到了30以下。所以這兩家公司所謂的研發費用是不一樣的，一種是技術成本，一種是限制性的研發，大家要區別開來。
我們也做了研發的投入和業績的相關性分析，把經過篩選之後的145家A股上市公司作為樣本。根據毛利率和研發佔比的不同分為三組，下圖直觀地反映出收入增長與研發投入之間的關係。此外我們還做了迴歸性的分析，我們把它稱為研發的三角法則：研發投入越大的公司，下一年的毛利率就應該越高；毛利率越高的公司，下一年的的經營性淨現金流顯著就越高。
三、風險出清已至末期
1、政策密集出臺
從一些重要的政策可以看出，政府出臺政策的密集度高，政策引導對計算機板塊整體有利。2018年1月1日，為適應股改轉型後對資產公司的監管，銀監會制定併發布《金融資產管理公司並表監管指引（試行）》。首次提出對資產公司的資本監管要求，並在2014年發佈的《金融資產管理公司監管辦法》基礎上做了進一步完善。
3月1日，發改委頒佈了《企業境外投資管理辦法》，該政策的出臺將使海外投資項目前期可以更加快速推進，交易成本也將減少，伴隨這“一帶一路”的不斷推進，海外收購預計將會顯著提升。3月30日，國務院同意證監會《關於開展創新企業境內發行股票或存託憑證試點的若干意見》，其中對於目前獨角獸的迴歸、上市條件作出明確規定。
10月26日全國人民代表大會常務委員會決定對《中華人民共和國公司法》進行修改，將《公司法》第142條關於公司回購股份的規定進行修改並已落地。隨著修改議案從提案到落地，計算機板塊自10月以來，四維圖新、啟明星辰、東軟集團等12家公司先後發佈回購股份的公告，積極相應政府的號召。
2、質押風險有效緩解
2018年以來，各個地方先後出臺了救市方案，也成立了各種修復基金，已知的救市基金規模合計超過700億元。為企業經營及融資謀劃發展路徑，提供解決流動性難題多方渠道和措施。所以股票質押風險目前是越來越可控了。
從質押的比例來說，在多方位共同協作下，今年的比例陸陸續續開始下降。從價格角度來說，進程風險也釋放比較充分。另外從商譽風險角度， 17年到18年增長的佔比也開始逐步向下走。再有就是應收賬款，目前基本上處於比較平穩可控的比例。所以無論從商業營收還是股權質押，或者政策層面，應該都是到了風險相對出清的程度。
四、投資建議
我們從兩個大方面給推薦，就是研發五龍頭和成長六小美。研發五龍頭就是恆生、用友、廣聯達、四維和同花順這些公司，無論從行業地位還是成長性，或者行業的基本面改善以及公司研發角度來說，這些公司都值得大家在19年重點關注。
成長六小美就是賽克、美亞、創業、思創醫惠、優博訊和超圖。五、Q&A
1、中美貿易摩擦緩和，行業真的有望迎來反彈嗎？
短期來看肯定是利好，因為之前其實通信也好，還是計算機行業也好，受制於貿易戰原因，大家對未來的技術引進或者技術競爭還是有些悲觀的預期的。所以從這個角度來說，這方面風險還是會釋放一些，對於短期而言，還是有一種突發的反彈催化。
2、如何看待醫療信息化裡的衛寧健康？
衛寧健康也是非常好的標的，作為醫療信息化龍頭18年的漲幅也比較大。但是從性價比的角度來說，衛寧健康的性價比沒有這麼高，因為它的估值確實不便宜。關鍵市場預期不低，所以我覺得衛寧健康是個好公司，但是需要時間去消化一下它的預期和估值。
反而在醫療信息化領域的這些二線龍頭，像創業軟件從目前的市場預期和投資角度來說更容易去接受一些。從成長角度我更推薦的這樣的標的。
3、科技新週期，看好技術創新紅利，對於佈局抗週期子行業怎麼看？
其實我們報告裡面寫到兩個細分行業雲計算和醫療信息化，這些都屬於剛性支出。不管是經濟週期波動性價格的上升，這兩個子行業肯定都還是按照自身的發展規律，所以基本上沒有受到什麼整體的影響。可以看到這個領域目前的整個產業化程度是比較高的。
4、阿里雲虧損逐步收窄，未來的市場效應怎麼看？
我認為對於A股計算機的影響是會有比較大的分化，這個分化來源於什麼地方？其實剛才我已經講到就是研發，阿里的研發能力還是略強，可能會弱化利潤這塊的考核。因為原來A股的上市制度導致了很多原來的一些好的股票沒有辦法再嘗試，變成了中外股。所以我認為在未來的一些科技型公司裡面，對A股真正研發型的公司有能力，而且壁壘高，它的估值是不會殺的。
對於A股裡邊真正沒有研發性的，或者是靠一些子行業或者大項目的計算機公司，可能估值是打擊。所以從這個角度來說，19年強調研發性的部分原因就是，如果原來公司不重視研發性，可能未來的估值會受到壓制。
5、如何看待美股投資2019年的行情，以及對我們的影響？
這個問題略微有點超出我們研究的範疇，但是我們確實也研究過美股科技股的一些情況。個人的觀點是， 19年從美國的科技股來說，我們科技股其實看龍頭公司就OK了，所以就聽過谷歌、亞馬遜這些。這些公司從基本面角度和業績角度來說，尤其是雲計算相關的這些美國科技股基本上還是業績增長，還是不用擔心的。但是從估值角度來說，可能相對有些壓力。這取決於美國那邊的市場加息的節奏，或者說是市場優勢的一些節奏，所以這些我們把握不太清楚。
從業績基本面來說，是沒什麼問題的。如果說美股這些公司業績從行業估值角度來說沒有特別大的問題，我覺得對A股就沒有太大的影響。但如果美股整個估值體系向下走，對A股的一些龍頭公司其實會有點壓力。所以從這個角度來說，我個人認為從基本面的角度，美國的科技公司肯定是沒問題的，業績也沒問題。但是從估值的角度有點不太好判斷，這可能要結合美國壓力也比較大等具體情況。
閱讀更多 進門財經 的文章
