今天我們為大家帶來錫行業的護城河深度分析，並且分享一隻全A股一家獨大的——錫業股份。
一、錫的基本情況
錫是一種常見的小金屬，也是古代“五金”——金、銀、銅、鐵、錫之一，不過他在地殼中含量比較少，平均含量只有0.004%，所以錫也算是一種貴金屬（排列在白金、黃金及銀後面）。
用途：下游應用分佈廣泛，如醫藥、化工、輕工、食品、藝術品、電子工藝等，焊料為主，錫化工略有增速（4%），其他較為平穩。
儲量：全球來看，目前錫的儲量不大，約為480萬噸，較2000年高峰960萬噸下降50%，而且比較集中，中國（23.7%）、印度尼西亞、巴西、玻利維亞和澳大利亞前五國佔了70%，產量居前三的緬甸儲量排第九。
產量：全球每年錫產量28-30萬噸，目前主要是中國、印尼、緬甸三國貢獻，前三佔70%，前五佔82%。
全球錫產量約28萬噸
產業鏈：首先是上游原礦採選錫精礦（中國錫精礦自給率50%-60%，剩餘部分進口），然後熔鍊出粗錫和精錫，最終加工成錫焊料、錫板、錫化工供下游產業使用，如下圖所示。
錫產業鏈（民生證券）
通過上述常識，我們對錫的用途，全球儲量產量和產業鏈有個基本認知。那麼錫產業的關鍵變量和公司護城河是什麼呢？
二、關鍵變量及護城河
從行業的角度講，主要產錫國供需關係決定了長期價格趨勢，是行業盈利的關鍵變量，從公司的角度講，那些手握核心錫礦、資源自給率較高的公司在景氣週期業績彈性更大。
1、主要產錫國供需關係及庫存
需求方面，相對穩定，每年增長1到2個百分點，主要的變數是供給。
券商的邏輯：中國（8-9萬噸）環保管的嚴，增量很小；印尼（7-8萬噸）出口政策和品位下降，產量不樂觀；
緬甸，2012年前沒什麼產量，此後異軍突起產量井噴到6萬噸的水平，對全球錫價造成不小衝擊，但是今年出現了新的變數，來源於緬甸的錫精礦進口量開始顯著下滑，年初預期會下滑三分之一。
國內供給側改革和環保壓力，的確沒太大增量，興業礦業所收購的銀漫礦業（內蒙）今年技改完成後增產100%到7500噸，有三四千噸的增量，真正的疑問點在於：①印尼產量是否不再增長；②緬甸生產高峰已過。
緬甸情況：我國三分之一錫精礦來源於緬甸佤邦地區（緬甸主要產錫地），這個地方就是以前金三角種罌粟的核心地帶，來也匆匆去也匆匆，短短几年時間平地新增6萬噸的產量，這些佤邦地區的錫礦幾乎全以邊境貿易的形式出口到中國。
但枯竭式開發已經難以為繼，如今品位下降，產量下降。最新數據顯示，9月中國從緬甸進口錫礦14695噸，國際錫協估算其中錫金屬含量約3700噸，同比、環比均下滑26%左右，前三季度累計下降16%。
緬甸的庫存主要有佤邦政府庫存、保稅區庫存和當地選礦廠庫存，今年去掉了2萬噸金屬量。中國口岸保稅庫的通常為3000噸金屬量左右庫存，9月已經持續低於1000噸。
目前看，緬甸錫的產量下降、庫存下降已經越來越明顯，按當前月度水平，相當於減少2萬噸/年，大約是6%的全球產量，對供給擾動明顯。
緬甸錫礦年產量
印尼變量：印尼目前探明儲量只夠開採十幾年，最近品味下降，開採逐漸向水下轉移，成本上升，政府對非法出口管制嚴格，目前產量已過高峰期，最高時候的2011年達10萬噸，2017年下降到7.8萬噸水平。
最新數據，印尼10月精煉錫出口量為5109噸，較去年同期減少33%，較9月下滑42%，主要受印尼商品與衍生品交易所（ICDX）的錫交易停止影響。
印尼錫礦產量
印尼錫出口
庫存方面，中國可用庫存量庫存從2015年最高16000噸下降到2018年11月21日的8327噸，LME的庫存從2015年的9655噸下降到2018年11月21日的3055噸。總體而言目前庫存水平偏低。
中國錫可用庫存量（2018.11.21為8327噸）
LME總庫存（2018.11.21為3055噸）
可以一句話總結：中國平穩，印尼偶爾下滑，緬甸峰值已過，大幅下滑，庫存歷史低位。
2、資源護城河
對於任何金屬牛市來說，都是上游掌握核心資源的企業才能真正享受較高紅利，單靠賺取加工費彈性不大，核心地段的核心錫資源是龍頭公司得天獨厚的護城河。
我國錫儲量主要分佈在雲南，其他地區少量，雲南主要在箇舊，箭頭直指該地區唯一的錫業巨頭——錫業股份。
三、錫業股份（正面）
錫業股份業務把微利的貿易除開，包括錫、鋅銅、和其他，錫佔主要部分，2017年錫貢獻50%利潤，鋅銅接近45%。
在錫產品方面，國內市佔率47%，全球佔比22.5%，當之無愧的世界級龍頭，下表是2016年全球十大精錫企業，公司以近8萬噸的產量遠遠超過二三四名之和。
在錫資源方面，箇舊佔全國錫資源的70%以上，產量10萬噸（錫業股份8萬噸，雲南乘風2萬噸），雲錫控股擁有的錫資源儲量約20萬噸左右，主要集中在箇舊地區，未來不排除注入上市公司的可能，公司錫礦自給率已經達到33%，這樣未來存在進一步提升空間。
2016年全球十大精錫企業生產情況
2016年錫錠銷量3.71萬噸，錫材銷量2.58萬噸，錫化工銷量2.03萬噸，錫錠、錫材銷售均價大概10萬/噸，錫化工大概5.6萬/噸。
2017年錫錠銷量3.38萬噸，同比下降9%，錫材銷量2.89萬噸，同比增長12%，錫化工銷量1.6萬噸，同比下降21%（不含稅）；2017年錫錠、錫材均價12.2萬/噸，錫化工6.83萬/噸，均同比上漲22%左右。
2017全年淨利潤則出現極大幅度的改善，達7億（2016年1.36億），2018年前三季度淨利潤7.28億，同比增長34.99%。
其他金屬，2016年陰極銅銷量9.85萬噸，3.2萬/噸；鋅精礦銷量13萬噸，8000/噸。2017年陰極銅銷量9.46萬噸（-4%），鋅精礦銷量10.8萬噸（-17%）。另外24億定增項目——10萬噸鋅，60噸銦冶煉2019年產生效益。
大股東一致行動人2017年以來陸續增持約970萬股，耗資過億，並於2018年11月提出2-3億的回購計劃，作為國有企業，如此積極的增持和回購，讓人對未來充滿遐想，一旦打破供需均衡，公司作為行業龍頭會有足夠的動機影響錫價。
目前錫價盤整一年多，最近兩週急漲急跌，若要打破僵局，關注緬甸方面的每個月度數據。
沒有護城河的反面案例，暫無。
四、總結觀點
錫是一個相對集中的行業，全球主要三個供應者中國印尼緬甸佔了75%，其中最大的變量就是緬甸，品味下降、庫存下降、投資下降，產量將大幅下滑，最新數據逐漸得到證實：
2018年9月從緬甸礦進口金屬量為3700噸，環比下降26%，同比下降26%。2018年前三季度，中國總計進口錫精礦17.2萬噸，同比大幅下滑16.7%，自緬甸進口量下滑幅度相同，也為16.7%。全年預計下滑30%。
另外行業庫存處於低位，具備資源護城河的公司——錫業股份。
這是2019年最有可能脫穎而出的小金屬，先導指標是關注滬錫主力合約變化趨勢。
錫價主要風險有三點：
1）全球其他地區產量異軍突起；
2）需求焊料出現超預期下滑；
3）全球所有大宗商品陣亡。
精華回顧
▌《【護城河系列】蘋果產業鏈的護城河》
▌《【護城河系列】半導體產業鏈的護城河》
▌《【護城河系列】鋰電池產業鏈的護城河》
▌《【護城河系列】通信產業鏈的護城河》
▌《【護城河系列】影視行業的護城河》
▌《【護城河系列】園林行業的護城河》
護城河系列持續更新中，大家對哪些行業或產業鏈感興趣，歡迎在文末留言，我們將從中精心挑選出具備護城河特質，且具有投資機會的產業，為大家輸出高質量投資乾貨！
@今日話題 @沈潛 @簡放 @好股要重倉 @朱勝國 @大隱於市小灰灰 @ @天道騎牛 @股事君-名成功未就 @Lefthand的投資筆記 @執棋參禪 @dq951163 @我們很壞 @農民老張 @小熊投資 @小獅子旺財 @水的精神 @benjm-修
閱讀更多 澄泓財經 的文章
