深入剖析去槓桿的階段、方法

槓桿

去槓桿的過程可以降低債務/收入比率。當債務負擔過高時，去槓桿就一定會發生。而去槓桿的進程可以被管理的很好，也可能很差。有些看起來很糟糕（引發經濟劇痛，社會問題， 又無法降低“債務/收入”比率），有些則很漂亮。​

本文主要回顧去槓桿的機理以便向各位展現那些糟糕和漂亮的去槓桿進程。去槓桿之間的不同取決於以下四個方面的數量和節奏：

1）債務消減；

2）緊縮；

3）財富從富有者向貧困者的轉移；

4）債務貨幣化。

漂亮的去槓桿進程很好地平衡了這些行動。

典型的去槓桿過程

通常，去槓桿進程的管理都很糟糕，這是因為它出現的頻率太低了，每個人一生中可能只有一次這樣的經歷，因此決策者們都沒有機會了解它。所以，通常決策者制定政策就像盲人在火爐上做飯一樣，經過一些痛苦的嘗試才會走上正確的道路。由於人們終將度過去槓桿的過程，因此不同去槓桿進程之間的唯一差別在於經歷痛苦的不同。因為歷史上有許多去槓桿的例子可以從中學習，同時經濟這臺機器又是一個相對簡單的東西，因此如果人們理解了去槓桿是如何進行的又是如何結束的，那麼就可以避免許多不必要的痛苦。這也是本研究的目的。

如前所述，去槓桿的不同取決於：1）債務消減；2）緊縮；3）財富從富有者向貧困者的轉移；4）債務貨幣化 這四種方法的數量和節奏。上述四種方法的每一個都能夠降低債務/收入比率，然而它們對於通脹和增長卻有著不同的影響。債務消減和緊縮會引起通縮和蕭條，而債務貨幣化則會引起通脹和經濟刺激。去槓桿成功的關鍵在於四種方法的正確混合。

通常，為了應對債務危機，這四個步驟以如下的次序相繼發生：

1）

在這一階段，私人領域信用增長的下滑以及流動性的收緊導致對商品、服務和金融資產需求的下降。當沒有足夠的金錢來支撐債務的時候金融泡沫也將破滅，債務違約和重組將重創人們，尤其是槓桿貸款人（銀行），就像雪崩那樣引發恐懼。

恐懼會自我增強並導致流動性危機。結果便是，政策制定者發現他們陷入了一系列的慌亂倉促行動中，目的是防止違約失控。這一降低債務負擔的方法（債務違約和重組）必須適度使用，因為它可能導致自我增強的螺旋式下跌，而這時的違約和重組將會重創信心。如果任其發展下去，將可能在此後的數年裡都無法恢復信心。違約和重組不能太大或者太快，因為一方的債務對應著另一方的資產，因此激進地消減資產價值引發的財富縮減效應將重創對商品、服務和投資資產的需求。為了將債務成本消減到可持續水平，其減記的程度必須與債務人的支付能力匹配（例如，減記30%），與此同時債務減記也會使得債權人的資產價值縮水相同的量（30%）。雖然30%聽起來很多，但是由於許多實體都存在槓桿，因此對這些使用槓桿的實體來說，最終對其淨值的影響可能更高。舉個例子，債權人的槓桿為2：1，那麼它的資產淨值損失將高達60%。由於銀行通常的槓桿水平約為12：1或15：1，因此上述情景對於銀行淨值而言將是極具破壞性的。

這一情況在去槓桿的初始階段往往很明顯。由於在去槓桿初始階段違約的破壞性影響顯而易見，因此政策制定者通常都會立即轉向控制違約的比例，儘管他們並不知道怎麼做才是最好的方式。

為應對債務危機，政策制定者通常會嘗試緊縮政策，因為這是顯然要做的事情。由於債務人很難借到更多錢，同時很顯然債務人已經擔負了過多的債務，因此很顯然的債務人必須減少開支，恢復到與收入相適應的水平。但問題是，一方的開支是另一方的收入，因此當縮減開支的時候，收入也會相應減少，因此這一降低“債務/收入”比率的方法將會在比率顯著降低前經歷許多消減開支的痛苦經歷。

一般情況下，政策制定者會在這一方案上嘗試幾年時間直到被實際結果搞得焦頭爛額，他們最終將意識到還需要採取更多的行動，因為債務消減和緊縮產生的通縮和蕭條效應太過痛苦。這將導致政策制定者們走向去槓桿的下一個階段，在下一階段中，“印錢”將扮演更重要的角色。這裡的討論並非說去槓桿過程中的債務消減和緊縮沒有任何益處，事實上他們的確有益處，但是如果僅僅採用這兩種方法，其代價過於昂貴，如果能與

2）在典型的去槓桿進程的第二階段，“債務/收入”比率隨著經濟活動和金融資產價格的改善而下降。之所以發生上述情況，是因為“印錢/債務貨幣化”成功地使得名義增長率超過了名義利率，同時貨幣貶值也抵消了通縮的壓力。這便是“漂亮的去槓桿”。

逆轉通縮式蕭條的最佳方式是：央行提供充足的流動性和信用支持，政府向核心實體根據其需求提供資本。具體而言，央行一方面向各式（包括低質量的和長期成熟的）抵押品提供貸款，另一方面又買入（貨幣化）低質量的和/或長期債務。這些行動將會緩解局勢，同時，如果數量合適的話，還會使得在去槓桿的同時擁有正的增長。所謂合適的數量是指：

a）抵消使得通縮信用市場崩潰的力量；

b）使得名義增長率略微超過名義利率從而使得去槓桿進程得到延展。

當通貨膨脹再度發生時，通常貨幣都比較疲弱，尤其是相對黃金而言，然而這並不會導致不可容忍的高通脹，因為此時的通貨恢復只是為了抵消通縮的風險。歷史現實，那些能夠快速且很好地完成上述行動的國家（如2008/9年的美國）相比上述行動遲緩的國家（1930-33年的美國）,都得到了更好的結果。然而，還有一個風險就是刺激的濫用。由於刺激相比其他方法更加有效，因此存在被濫用的風險，並最終引起“令人厭惡的通脹式去槓桿”。

3）相對於其他三種方法，當“印錢/貨幣化”過度且貨幣貶值（通貨在膨脹）嚴重的時候，“令人厭惡的通脹式去槓桿”就可能發生。當這一情況發生時

a）在那些沒有儲備貨幣的國家，以及那些持有大量以外幣計價債務的國家（通脹率是依據其快速貶值的本幣計算的），“令人厭惡的通脹式去槓桿”發生的很快；

b）在擁有儲備貨幣的國家，“令人厭惡的通脹式去槓桿”則出現的很緩慢也很遲，往往是經過較長時間和許多用於逆轉通縮去槓桿的刺激之後才出現。

順便說一下，富人向窮人的財富轉移往往以多種形式實現（如，增加富人稅收，富裕歐洲國家對過度舉債歐洲國家的財政支持計劃等。貫穿去槓桿的過程，但是其對於去槓桿的作用比較有限

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