三六零借壳江南嘉捷，是去年轰动资本市场的大事。不过，今天，我们要研究的不是这个，而是和三六零有关系的另一家公司——360金融。
这家公司，是依托于三六零平台，由360金服内部孵化，2018年9月拆分独立运营。它的第一大股东为Aerovane Company Limited，持股14.1％，这是一家由周鸿祎子女持股的公司。
360金融，这名字一听便知，属于互联网金融赛道，其旗下有三大业务：360借条、360小微贷、360分期。
就在前不久，360金融向美国证券交易委员会（SEC）提交招股书，计划募集资金2亿美元，承销商为高盛与花旗银行。
这个冲刺上市的时点，很巧妙——恰巧选在2018年，恰巧是P2P行业暴雷、各大平台“凉凉”的年份。
P2P行业从兴起至今，平台数量由最初的15家，一路爆发增长，2015年鼎盛时期在册平台达到3500家以上。2016年，作为p2p的爆发式增长顶点，同期平台数量增长率却出现了跳崖式下降，平台数量逐步缩减。
到了今年，我国历史累计的P2P平台中，大约有70％以上出问题。历史上，山东、陕西、云南、江苏四省平台爆雷比例甚至超过90％以上。
P2P、现金贷、消费金融，最后大浪淘沙的结局，基本就是寡头化，并以BATJ等几大互联网巨头阵营为主：
2014年京东金融推出白条业务；2015年4月，百度上线有钱花；2014年10月，蚂蚁金服上线，2015年上线花呗；2015年，微众银行推出微粒贷……
而今天，三六零分拆出来的这家公司，最早成立于2016年9月，成立时间远在BATJ旗下的互金平台成立后，但却完全可能成为一匹“黑马”，赶在它们之前上市。
然而，今年实在不是资本市场的好年份——之前上市的各大独角兽，美团、小米、平安好医生、华兴资本等，无一例外全部破发。而与本案赛道相关的，去港股上市的互金公司凡普金科，在递交招股书后，没有及时更新，目前能否上市仍是悬念。
再看美股这边，今年上市的互金公司：
小赢科技（XYF.N）2018年9月19日在纽交所上市，上市仅4天时间就跌破发行价。
品钛（PT.O）2018年10月25日在纳斯达克上市，多坚持了一天，5个交易日破发。
而就在这样的资本环境下，360金融，带着这样的数据来冲击资本市场：
2017年上半年、2017年，2018年上半年，它的营收分别为1227.9万元、3.09亿元、7.43亿元，扣非归母净利润为-6728.50万元、-1.66亿元、-5.72亿元，经营活动产生的现金流净额为-2.74亿元、-1.11亿元、2.15亿元，毛利率为100％、100％、100％，净利率为-547.97％、-53.83％、-76.99％。
嗯，营收高速增长（6092％），但却始终亏损（三年累计亏损8亿元），这两点财务特征，几乎是当下互联网公司冲击上市的标配。不过，数据看到这里，不知道你是否发现几个重要的细节：
1）连续三年，毛利率居然高达100％，这数据，到底是为什么？
2）2018年正是P2P市场大洗牌的时刻，属于行业有史以来最低谷的时期，而三六零金融在这样的情况下上市，如此“逆周期操作”，是有什么企图？
3）如今，有多家互金平台到美股上市收割韭菜——宜人贷（YRD.N）、拍拍贷（PPDF.N）、微贷网（WEI.N）、乐信（LX.O）、和信贷（HX.O）、品钛（PT.O）、小赢科技（XYF.N）、信而富（XRF.N）……一家家公司让人眼花缭乱，那么，这门生意，护城河到底在哪里？这个领域的公司，究竟该如何通过财报去选择？
今天，我们就以360金融为例，来研究下互联网金融领域的产业逻辑，以及财务特征。对互联网领域，我们近期研究过蘑菇街、趣头条、拼多多、
流利说等。— 01 —
这门生意实在太特殊
360金融，第一大股东为Aerovane Company Limited，持股14.1％，股权结构如下：
图1：360股权结构
互联网金融在我国的发展，可以大概分为几个阶段——2005年之前，酝酿期（电子银行）；2005年之后，萌芽期（淘宝、支付宝）；2007年之后，发展期（拍拍贷、宜信）；2013年之后（爆发期）。
2013年，被称为“互联网金融元年”，上线的P2P平台高达1420家。
就是在这样的背景下，各大互联网巨头开始入局——2014年，京东金融推出白条业务；2015年4月，百度上线有钱花；2014年10月，蚂蚁金服上线，2015年上线花呗；2015年，微众银行推出微粒贷；
在BATJ之后，“红衣大炮”的三六零入局最晚。2015年5月，360金服成立；到2016年7月，成立360金融集团，之后在2018年9月，拆分独立运营。它的目标群体，主要为18至35岁之间的中国年轻优质借款人，此类用户的年可支配收入范围介于2.5万元至5万元之间，其平均贷款拖欠率约为2％。
其旗下有三条产业线，分别是360借条、360小微贷、360分期。
360借条——为用户推荐即时到账的贷款服务；
360小微贷——为小微企业提供线上流动资金贷款服务
360分期——自主搭建分期电商平台。
来看360金融的财务数据：
粗略一扫基础财务数据，有两个问题需要解决：
1）毛利率100％，背后的原因——由于依照会计准则，企业应按照收入成本配比原则，进行成本计量，借款撮合无法将成本匹配到具体项目时，因此，其没有成本，只有费用，从而导致毛利率100％。
2）净利润巨亏，经营性现金流开始转正——它在2018年开始以股权激励的形式发放员工薪资，累计为5.3亿元，由于这部分开支并没有以现金形式支出，因此在现金流量表中需要加回。
财务数据扫完，我们来看业务模式。
360金融，作为互联网金融品台，它起到一个借贷撮合的作用，它的平台上，有出资方，也有借款方，它的价值是将有借贷需求的双方顺利匹配，从中赚取服务佣金费。
此处的服务佣金费收取的标准为：以借款额为基数，乘以一定的百分比。360金融平台为用户提供贷款前及贷款后服务。
其中贷款前服务是指获取借款人、信用匹配、撮合借贷双方，而贷款后服务是指催款及还款监督服务。
2017年到2018年第三季度，360的贷款前收入（Revenue from loan facilitation services）为1.18亿元、6.59亿元，占当期收入的比例为38.1％、47.5％，贷款后服务收入（Revenue from post-origination servcies）为5047.8万元、2.82亿元，占当期收入的比例为16.3％、20.4％。
此外，它的收入中还有两块为“金融收入”、“其他服务收入”——此处的金融收入是指借款来源于平台的系统和资产管理计划募集的资金，来给借款发放的借款，赚取其中的利息差。而其他服务收入是指平台根据信用评级，无法为借款人匹配到合适的贷款人后，将借款人转介绍给其他平台，从中赚取中介费。
2017年到2018年第三季度，360的金融收入（Financing income）5096.6万元、2.32亿元，占当期收入比例为16.5％、16.8％，其他服务收入为8982.8万元、2.13亿元，占当期收入的比例为15.3％。
图2：360金融业务结构 （单位：％）
梳理完它的业务结构，很明显，它的主要变现模式为撮合借款服务，即借款钱服务+借款后服务。因此，我们重点看它的借贷撮合服务，为啥能烧掉这么多钱？
— 03 —
钱到底都烧在了哪里
这门生意，有以下几个流程，我们循着这几个流程，来看它是怎么烧钱的。
1）搭建平台，制定风控体系；2）寻找资金方和借款方；3） 匹配借贷双方需求，撮合交易；4）交易后监督还款 ；5）确认佣金收入。
好，由于这门生意的第一步和第三步，都是建立在开发平台的基础上——而开发就必然对应研发支出，同时各大互联网金融公司都标榜“技术优势”，那么我们来看看，本案的钱，是不是烧在了平台的研发和运维上。
对于一般的互联网平台来说，主要功能为信息披露，但是，对于做撮合借贷服务的360金融来说，它的平台，还有一处非常重要的功能——风险控制。
它的风控体系由其自主研发，包括Argus智能风控引擎、宇宙魔方（Cosmic Cube）风险定价引擎，及Cloud Bank系统等基于人工智能的风控全流程体系。
关于平台的建设费和维护费，360金融计入了运营费用中的贷款及服务开支科目中（Origination and servicing）。其中包括包括员工工资、信用评级开支、信用信息搜集、与借款方交流的费用等。
2017年到2018年上半年，本案的贷款及服务开支为1.36亿元、5.03亿元，占当期收入的比例为44.0％、36.3％。此外，根据招股书披露，它的贷款及服务开支占比，从2017年上半年的103.3％，下滑到2018年上半年的36.3％，呈现大幅下降趋势。
我们来看一下可比公司（主要选取撮合类平台，其他由于商业模式不同，不在选取范围内），看看这些公司在搭建平台、撮合用户上的投入情况。直接看数据：
微贷网（WEI.N）——2016年到2018年上半年，研发费用为5614万元、1.01亿元、6721万元，占收入的比例为3.47％、3.30％、4.09％；
乐信（LX.O）——2016年到2018年上半年，研发费用为1.27亿元、2.35亿元、1.46亿元，占收入的比例为2.93％、4.22％、4.37％；
和信贷（HX.O）——2016年到2017年，研发费用为3553万元、5342万元，占收入的比例为22.47％、7.92％；
品钛（PT.O）——2016年到2017年，研发费用为5117万元、7152万元，占收入的比例为93.25％、12.58％；
图3：可比公司研发投入情况 （单位：％）
看下来，上述可比公司研发投入占比较高的两家，和信贷和品钛，都呈现大幅下降趋势，而本身投入较低的两家微贷网和乐信，研发投入情况变动不大，保持在3％-4％之间。
大概梳理下来，可以看出：
1）新成立的平台前期研发投入均较高，但后期会出现大幅下降；
2）成熟平台的研发平台维持在5％以下；
综上两点发现，再结合本案的360金融的研发投入从2017年上半年的103.3％下降到2018年上半年的36.3％，可以看出，研发，其实并不是互联网金融这门生意的核心——那么，核心到底在哪里？
— 04 —
背靠什么样的金主爸爸
第二个假设，这门生意的核心，是否在寻找资金方上面？
360金融的资金（Fund）来源有三块：金融机构（占比73.8％），指商业银行和持牌照的金融公司；P2P机构（占比24.3％）；平台自身资金（占比1.9％）。
注意，360金融的放贷资金，大多是来源于金融机构，而金融机构中，又以商业银行为主要的资金供给方，这一点，和其他平台有所不同。
360金融给银行的收益在6.5％以上，这需要360平台需要有较高的定价权。
关于资金的来源，我们来看一下可比公司，平台上的钱都来自哪里：
微贷网——3.6％的资金来自于机构，资金主要来自于平台个人投资者（online investors）对于个人投资这里来说，年回报率在7.6％到8.0％之间；
小赢科技——82.3％的资金来自于个人投资者；年回报率在5.0％到9.8％之间；
此外可比公司中，信而富、拍拍贷，宜人贷等并未详细披露平台的资金来源。（注意这个点）。
对比下来，我们发现，360金融的资金供给方很特殊，以银行为主，而其他现金贷平台的资金供给方则多以个人用户为主。这么看下来，其实对于银行来说，本案，和之前我们研究的信托公司有点类似，相当于银行的贷款业务分发机构，而其他的现金贷平台，则更多倾向于做撮合个人投资者和个人借款人之间的生意。
注意，由于资金供给端的不同，即这门生意的上游不同，对下游的业务会产生重大影响。比如若上游资金供给不稳定，在缩减，供小于求，这就会之间影响平台的撮合业务的交易量，进而使得业绩发生下滑。
在梳理这个行业历史时，有数据提到，2018年，全国75.89％的P2P平方发生暴雷、跑路现象，这使得依赖于P2P平台作为主要资金来源的企业，业绩上受到较大影响。
根据每日经济新闻披露，2018年第三季度，信而富的贷款总规模下降52％，宜人贷下降46％，拍拍贷下降29.5％，小赢科技下降13.1％，乐信下降2.14％。 [1]
而这里，对于依赖银行作为资金供给方的360金融来说，此处，其实是它的一个很重要的护城河——银行出现跑路，或萎缩资金供给的概率较低，这就可以保证它的上游能够源源不断提供资金，至少资金供应链条不会断，只需考虑下游坏账风险即可。所以，在P2P频繁暴雷期间，它的营收依然高速增长，并未受到较大影响。
此外，由于资金供给方的不同，后续的还款流程也大不同。
资金方为银行，则借款人按月将钱归还给相关的银行机构；而当出资方为P2P平台时，则借款人的还款资金先经过现金贷平台的托管银行，再由托管银行将钱打给相应的个人投资者——由于资金返回的路径不同，这里面的风控体系也就不同。
好，研究到这里，第一个护城河已经弄明白。那么，是不是有这个护城河就够了？
— 05 —
一件重要的事：获客
当然不够，更重要的还在后面——在技术过关、资金来源搞定的基础上，能否做大，更重要的就要看这条：招揽借款用户的获客能力。
引流获客上的投入，通常体现在利润表上的销售费用科目。它的销售费用包括品牌推广（广告费）、用户吸引以及销售人员工资。
“Sales and marketing expenses include advertising expense to promote our brands and attract users to our platform， as well as salaries and benefits expenses related to the Company's sales and marketing personnel.”
虽然招股书中并没有披露销售费用中各个科目的明细，但它提到其中占比较大的为广告支出。
2017年到2018年上半年，它的销售费用为3.46亿元、8.45亿元，占当期收入的比例为111.9％、61.0％。其中，2017年上半年销售费用率高达264.3％，到了2018年上半年，降为61.0％。
整体看下来，360金融的销售费用投入较高，最高的时，烧了营收的264.3％来做广告、平台推广，但是近期（2018年上半年），却出现明显下降。（为什么下降，大家可以思考一下）
我们来看可比公司数据，看看它这个数据处于什么水平：
宜人贷（YRD.N）——2016年到2018年上半年，销售费用为15.71亿元、29.21亿元、15.75亿元，销售费用率为49.97％、51.63％、48.02％；
拍拍贷（PPDF.N）——2016年到2018年上半年，销售费用为3.53亿元、7.88亿元、3.45亿元，销售费用率为29.03％、19.77％、17.24％；
和信贷（HX.O）——2016年到2018年第三季度，销售费用为0.36亿元、0.96亿元、0.12亿元，销售费用率为22.74％、14.23％、；
品钛（PT.O）——2016年到2018年上半年，销售费用为0.72亿元、2.74亿元、1.05亿元，销售费用率为131.23％、12.67％、8.87％；
乐信（LX.O）——2016年到2018年上半年，销售费用为3.76亿元、4.06亿元、2.46亿元，销售费用率为10.56％、9.88％、10.67％；
微贷网（WEI.N）——2016年到2018年上半年，销售费用为0.71万元、2.74亿元、1.05亿元，销售费用率为4.36％、8.86％、6.28％；
小赢科技（XYF.N）——2016年到2018年上半年，销售费用为0.38亿元、0.77亿元、1.08亿元，销售费用率为16.57％、4.28％、5.89％；
信而富（XRF.N）——2016年到2018年上半年，销售费用为2.08亿元、2.96亿元、1.94亿元，销售费用率为34.48％、76.35％、73.96％；
图4：可比公司销售费用投入情况 （单位：％）
来源：来源：东方财富Choice数据
以上信息比较之后，数据自己会说话：
1）9家互联网金融公司在营销上的推广普遍较大，但有8家销售费用投入情况呈现逐年下降趋势，仅有信而富富在增加推广投入；
2）9家互联网金融公司中，有5家公司目前的销售费用率已经下降到20％以下；
3）本案的360金融的销售费用率在可比公司中属于第二高，按照行业平均水平来看，未来在这方面有较大的下滑空间；
2018年上半年，本案，烧了61％的营收在获客上，已经较2017年上半年的264.3％下降很多。
然而，看到这里，不知你有没有觉得一丝奇怪，既然在推广上烧了这么多钱，那为什么平时却极少看到过360金融的广告？它销售费用的钱，是以什么样的形式花出去的？
— 06 —
到底怎么获客的
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根据招股书中对销售费用的描述，它主要采用广告和用户奖励的方式来引流，只是没有披露详细的开支情况。据它在招股书中披露的费用变动相关解释来看：
1）2018上半年销售费用绝对值大幅上升的原因为广告费支出，增加了5.94亿元。
2）2017年销售费用从飙升至3.45亿元的原因，为广告费支出增加了3.41亿元。
两个报告期内，销售费用的大幅变动，均为广告造成，很明显，广告就是它主要引流方式。除了使用广告这种大众广撒网方式引流外，在招股书中它还提到销售费用中也包括用户鼓励，但是没具体披露金额。
先来看用户奖励，此处，优塾投研团队下载了它的APP，来体验一下：
1）手机号注册，留身份证、上传储蓄卡等个人身份信息，以便平台获取用户征信报告后，给予借款信用额度 （此在上传储蓄卡时，使用了拍照识别卡号功能，卡号总共11位，识别出的数字中错了5位）；
2）成功注册后，可以通过发朋友圈、发微信等方式拉入新的好友，每拉入一位平台奖励100元。此处被平台称为邀请赚现金；
并且，它在APP上披露了赚钱达人排行榜，显示加入人数46.55万人，累计赚得1394.01万元，即人均29.95元。
图5：360金融——邀请赚现金
3）拉好友赚得的是现金，这点与其他互联网平台的金币有点不同，比如趣头条是赚金币然后兑换成现金，此处360金融为直接给现金。
4）虽然免去了金币兑换的环节，但赚到现金后，其并不能马上提现，现金提取需要完成授信申请流程，即上传个人的真实身份信息及银行卡信息。而且最低提现金额20元/笔，每天只能提现一次。
我们的研究员忙活了1个小时，邀请了一位好友注册，但未下载它的APP，此时发现账户上有8.92元现金——不过，无法提现，只能兑换抵扣金。 此处的抵扣金可以用来后续还款时抵扣还款额。
按照我们以往研究经验，通常带有用户红包现金方式的奖励的互联网公司，会将此处用户红包的开支计入销售费用，但是我们在本案的招股书发现，它将现金奖励（Cash reward）计入了贷款及服务开支（Origination and Servicing expense）中。此处的会计处理，和其他公司相比，略微不同。
“Origination expense includes expense related to the Group's borrower referral program under which the Group provides cash incentives to existing borrowers who have successfully referred a new borrower/borrowers to the Group. Such cash reward is offered when the new borrower makes a drawdown. As the cash reward is directly associated with the new borrower acquisition， the Group accounted for it as origination expense to facilitate the loans.”
根据披露2017年，它的现金奖励为250万元，相对于8.45亿元的销售费用，现金奖励的开支并不高。
很明显，它并没有指望通过用户裂变来获取大量流量，此处的思路，与此前我们研究过的蘑菇街类似，本质是在于提升平台用户的借款积极性——好，既然它获取流量的重心在于“粘性”，那么，具体怎么打广告、怎么提升粘性的方式，就值得重点学习一下。
— 07 —
论拼爹的重要性
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我们试图百度搜索360广告的视频，但在互联网上很少能看到360金融的广告，反倒是微贷网，宜人贷的广告较多。最后，好不容易，我们在抖音上找到了360金融的广告，是这么说的：
“我借你4万块钱，然后一个月不要你利息，你干不干？”
图6；抖音截图
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