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本文作者
张旭
摘要
12月24日（今日），胡泽君审计长做了《国务院关于2017年度中央预算执行和其他财政收支审计查出问题整改情况的报告》。
在8月20日的报告中，我们将化解存量隐性债务的方式归纳为偿还债务、转化为企业债务、转化为政府债务三种方式。《整改报告》中提到的“财政资金偿还”和“项目市场化运作”分别对应于我们所说的前两种方式。
在偿还债务方式下，可以采用超收、结转、结余等财政资金偿还，或是以出让政府股权以及经营性资产、其他项目结转资金、经营收入、盘活存量资金、处置政府闲置资产进行偿还。
在转化为企业债务方式下，地方政府可以将有稳定现金流的项目转化为企业经营性债务。
在转化为政府债务方式下，隐性债务可以由新增政府债券资金承接。
我们建议政策性银行向城投公司发放10Y的置换贷款，利率在基准附近，以置换其（非标形式的）隐性债务。
（重要的事情说三遍^_^）
1、我们化解隐性债务的思路正被验证
今天（12月24日），审计署审计长胡泽君在十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议上做了《国务院关于2017年度中央预算执行和其他财政收支审计查出问题整改情况的报告》（以下简称《整改报告》），提到“对一些地区违规举债或提供担保问题，3个地区通过财政资金偿还或项目市场化运作等纠正14.32亿元。”很显然，上述“财政资金偿还或项目市场化运作”的措施与我们8月20日专题报告《隐性债务如何处置？》中的论断基本一致。
在前述报告中，我们认为相关部门较有可能采用“遏制增量，化解存量”的模式对隐性债务问题进行治理。在“遏制增量”的过程中，需要坚决制止违法违规融资担保行为，严禁以PPP、政府投资基金、政府购买服务等名义变相举债。同时，会加强风险源头管控，硬化预算约束，严格项目审核，管控金融“闸门”，决不允许以新增隐性债务方式上新项目。
在“积极稳妥化解存量”的过程中，会通过盘活各类资金资产的方式进行化解，并要求高负债地区大力压减项目建设支出、“三公”经费以及其他一般性支出。我们将其归纳为偿还债务、转化为企业债务、转化为政府债务三种方式。《整改报告》中提到的“财政资金偿还”和“项目市场化运作”分别对应于上述方式1和方式2。
1.1、方式1：偿还债务
在偿还债务方式下，可以采用超收、结转、结余等财政资金偿还，或是以出让政府股权以及经营性资产、其他项目结转资金、经营收入、盘活存量资金、处置政府闲置资产进行偿还。我们认为，这个方式能化解的存量隐性债务的规模相对有限。很显然，如果地方政府具有足够的偿债资金，那么也没有冲动去举借大量的隐性债务。
1.2、方式2：转化为企业债务
在转化为企业债务方式下，地方政府可以将有稳定现金流的项目转化为企业经营性债务。例如，向社会资本方承诺最低收益的PPP项目会形成隐性债务，因为其风险分担机制不合理，让地方政府承担了过多的风险。此时，可以重新签订合同取消对最低收益的承诺，将隐性债务转化为企业债务。
我们认为，本方式的化解能力超过方式1和方式3，因为其既不需要增量资金，又不需要新增政府债务额度，只需要以市场化、法制化的原则对举债模式予以规范。
1.3、方式3：转化为政府债务
在转化为政府债务方式下，隐性债务可以由新增政府债券资金承接。由于这会增加显性地方政府债务规模，所以相当于间接地转化成了政府债务。本模式需要增加政府债务限额予以配合，而政府债务限额的增加又会提高地方政府债务率、政府负债率，此外一般债务额度的增加还会影响到赤字率。如果分别以100%、60%作为地方政府债务率和政府负债率的上限，同时以2017年的数据进行匡算，那么地方政府债务还有5.0万亿元的调增空间，超过即会触碰100%债务率的上限。
1.4、我们的建议
我们建议，对存量隐性债务的化解还可以采用政策性银行承接的方式。国开行等政策性银行可以向城投公司发放贷款，以置换其存量的隐性债务。值得注意的是，这个方式只会带来隐性债务形式的变化，不会新增隐性债务余额。在置换的标的上，建议优选贷款和标债以外的债务，因为这类债务成本较高、期限较短。贷款的期限建议为10Y；贷款的利率建议确定在中长期基准利率（4.9%）附近。这样，可以最大限度地优化隐性债务结构，降低利息负担，缓解部分地方支出压力，也为地方腾出一部分资金为加大其他支出创造条件。
2、利率市场回顾
2.1、公开市场操作
逆回购：上周（2018年12月17日至21日）央行公告称为对冲税期、政府债券发行缴款和金融机构缴存法定存款准备金等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，开展了5笔7D逆回购和4笔14D逆回购，共投放6000亿元。上周无逆回购到期。
MLF：无投放与到期。
国库现金：上周无投放，有1200亿元资金到期。
截至2018年12月21日，未到期回购操作（含MLF和国库现金定存，下同）共27笔，存量资金为5.65万亿元，存量资金的加权利率为3.23%，与前值（2018年12月14日）相比资金利率下行9bp。
2.2、基准利率跟踪
上周基准利率多数上行。截至2018年12月21日，与2018年12月14日相比，R007利率上行4bp，DR007上行3bp，隔夜SHIBOR上行6bp。上周R007与DR007差值在7-37bp区间内波动。
3、利率市场关注
3.1、一级市场
上周（2018年12月17日至21日）共发行利率债1250.9亿元（按发行起始日算，不含地方债）。上周共发行3只国债，规模1070.9亿元；4只进出债，规模180亿元。上周无地方债发行。
下周（2018年12月24日至28日）利率债发行方面，从目前公告来看将发行14只地方债，计划发行规模227.56亿元。
3.2、二级市场
相较于2018年12月14日，12月21日利率债收益率多数下行。10Y国债下行3bp，10Y国开债下行3bp。
4、同业存单跟踪
截至2018年12月21日，市场存续的同业存单存量达9.72万亿，相比于前值（前值指前一周最后一个交易日，下同），存量规模回落。上周（2018年12月17日-21日）同业存单发行量为3756.5亿元（按起息日计），到期量为5287.5亿元，净发行-1531亿元。
上周最后一个交易日3M的同业存单发行利率为3.56%，相较于前值上行9bp，分位数为49.2（数据窗口为2015年至今，下同）；6M的同业存单的发行利率为3.71%，相较于前值上行12bp，分位数为46.8。
5、国债期货
五年期合约，TF1903收于98.93，较上日跌0.03%，日增仓139手；TF1906收于98.99元，持仓量为58手。十年期合约，T1903收于96.90元，较上一交易日跌0.07%；T1906收于96.88元，持仓量1100手，较上一交易日跌0.07%。
6、风险提示
在处置隐性债务的过程中有可能引起政府相关融资的收缩，从而带来信用风险。
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