文 | 王雅炯
來源 | 領遇
【作者簡介】王雅炯，國藥集團融資租賃有限公司資金部副總經理，經濟學博士，10年商業銀行、證券公司和上市公司投融資經驗，組織發行保交所證券化1期，交易所證券化3期，所發行證券化產品獲得保險資管協會、證券時報、新財富多個獎項，個人獲得財視中國“2018年資產證券化年度十大風雲人物”。
融資租賃公司無論是以自持資產還是PreABS資產開展證券化業務，都會一定程度上佔用再融資資源，進而影響流動性“命脈”。如何提高發行效率、控制執行過程是發行人應關注的重點。
證券化發行的有效控制，關鍵在於合理制定時間表和嚴格把控執行過程。在籌備初期，承銷商一般會根據以往經驗擬定發行時間表，該時間表多較為樂觀，若傳統類租賃資產，時間表大概是2個月週期；若涉及特殊行業或混合類、創新類基礎資產，時間表大概是3-4個月週期。
上述時間在發行人進行承銷商招標中也會比較關注，但實際執行差異卻非常大。以下就筆者組織執行的幾期證券化，談一下看法。
一、發行時間表
發行時間表是用於制定、跟蹤證券化發行，明確參與各機構職能、工作時間點的重要工具。首先要明確時間表框架和重點節點，主要有前期準備和申報資料製作、履行內部程序、交易所審核、取函併發行四個主要節點，整體可以定義為“30+10+25+20”個工作日標準時間，共計17周，實際執行可快可慢。
1.前期準備（30個工作日）：前期準備的時間表包括大量基礎性準備工作，從時間順序來看，主要為確定入池資產及預評級底稿、簽署中介機構協議並付費、承銷商完成立項、各機構完成申報初稿。
上述程序中，評級機構的週期一般較長且固定，多是資料完備後20個工作日完成終稿。在制定時間表時，通常以該時間週期為基礎，往前推5個工作日作為發行人提交完備底稿清單，再往前推5個工作日作為正式啟動時間，整體合計至少30個工作日。30個工作日期間，同步制定發行人、律所、會計事務所、評估所（若有）等工作週期。除發行人外，其餘中介機構多要簽署合同後才能進場，且在支付前期費用後方可正式出具文本。因此，若是無固定合作機構的發行人，建議確定中介機構後，儘快簽署相關協議，以便進場開展具體工作。
2.內部程序（10個工作日）：在工作計劃中，還須預留5-10個工作日的內部程序履行時間，主要為承銷商內核，律所、評級等機構內部審核，以及各方用印蓋章程序（若各機構印章不在同一地點，還需預留至少3個工作日蓋章時間）。
承銷商內核環節須關注團隊在內部的溝通、審批流程，若券商組織架構是獨立資管子公司作為管理人，而發行團隊則在債券總部，則有可能增加溝通成本、延長審批流程。獨立資管子公司作為管理人的模式，有利於證券化的專業化管理，但在發行過程中存在標準不一致、審核流程偏長、溝通效率偏低的問題。對於專業能力較強的發行團隊，部分採用和外部計劃管理人合作的方式推進項目，市場化的運營模式相比內部合作往往更有效率。
評級公司內核過程比較標準化，但也會經常反饋一些新的問題，尤其是在證券化產品結構認定中。因債券分層、回售權、差額補足形式等方面的細微差異和法律條款表述，均有可能出現審核反覆。即便是相同債券結構，在銀行間評級機構和交易所評級機構之間也可能認定差異，這在目前市場中難以避免。
所以，發行人在評級機構內核階段，要保持和各中介機構緊密聯繫，避免起初認定結果和最終通過內核結果出現實質性差異。
3.交易所審核（25個工作日）+銷售發行（20個工作日）：材料彙總報送交易所後，交易所一般T+1日受理，受理後10個工作日第一輪反饋，之後就是正常回復等環節。對於在同一交易所發行多期的發行人產品，若基礎資產類型未有實質性變化，很可能通過線下溝通交流，不做正式反饋後即可上會。交易所整體流程大約20個工作日，加上5個工作日的出具無異議函流程，整體合計25個工作日。若是符合“精準扶貧”、“一帶一路”、“綠色債券”特徵的證券化產品，交易所可以採用“綠色通道”受理審核，但在交易所正式審核環節之前，對於上述特徵的“認定”需要佔用一定時間。
這個環節發行人除了配合管理人做好交易所溝通和反饋回覆工作外，更重要的是組織承銷商開展前期承銷溝通工作，製作並更新推介材料、制定銷售計劃表。發行人應重點梳理兩類投資人：主要授信銀行、以往發行債券投資人（含已投資、已批覆但未投資、未批覆）。由發行人和承銷商共同制定潛在銷售機構及銷售進度表，包括機構類型、機構名稱、意向份額類型、以往投資情況、聯繫機構和最新進展。其中，5-10個工作日進行摸底銷售，重點建立上述兩類投資人對接渠道並初步評估銷售可行性。
上述工作計劃外，針對異地城商行、農商行、券商資管、基金公司類等決策流程較為迅速的機構制定銷售臺賬和對接計劃，每週進行更新。通過20個工日左右的銷售摸底後，重新梳理銷售計劃表，將不同檔期的證券化產品意向投資人，根據可能性和重要性進行排序，並根據交易所反饋情況更新募集說明書等銷售材料。
在獲得交易所無異議函後，商業銀行等投資機構開始啟動正式審批工作，此時可根據前期溝通或批覆的各檔期銷售量，預計發行日期，並倒推發行銷售節點，制定更為詳細的銷售發行計劃表。
二、執行中的典型問題
發行時間表是一個動態調整過程，發行中的任何環節都存在變化可能，大概率會延長證券化執行週期，沒有證券化業務發行是一帆風順的。每一單成功發行的證券化產品，都是發行人和各中介機構共同協作的結果，以下是執行中的典型問題：
1.評級公司的分層結果不理想。發行人開展證券化業務的目的是融資和調整資產負債結構，債券分級結構因基礎資產類型、集中度、影子評級、外部增信措施等因素會有差異，加上評級公司在合理範圍內的“載量權”，最終評級和預評級可能存在偏差，由此導致有違發行人的初衷。為此，發行人一方面需繼續和中介機構協商解決方案，一方面也需要準備資產置換，或提供增信措施等。上述需要至少5個工作日的重新評級時間，且除評級報告以外的其他材料均需要更新，若是已走完審核流程的，還須重新提交審核，整體對發行計劃影響較大。
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