一、2017年新能源汽車行業回顧
（一）政策回顧
從政策端看，新能源汽車是我國七大戰略性新興產業之一，並已成為汽車行業轉型升級的重要推手，國家給予的政策支持力度較大且持續，並已得到中央高層的高度重視， 2017 年 2 月，馬凱副總理在北京調研新能源汽車產業發展時提出了“三個統籌、四個創新”的發展思路， 顯示出中央高層加快推進新能源汽車產業健康發展的決心始終沒有改變。
此外，業界期盼已久的雙積分政策於 17 年 9 月 27 日正式發佈，並將於 18 年 4 月 1 日起實行。雙積分政策對燃料消耗（ CAFC）積分和新能源汽車積分進行並行管理，其中燃料消耗積分只可打折結轉至以後年度（不超過三年）或者在關聯企業之間轉讓；而新能源積分不能結轉到下一年度（ 16/19 年可以等額結轉）可以進行買賣，用以 1:1 抵償不足的新能源積分和燃料消耗積分。從中長期來看，雙積分政策將接力補貼政策，促進整車廠加大在新能源汽車領域的持續投入，形成推動新能源汽車行業長期發展的有效機制。
（二）需求供給回顧
目前新能源汽車產業發展受政策影響仍較大，國家和地方補貼政策的陸續調整和明確，有助於堅定廠商和消費者信心，隨著推廣目錄的陸續發佈，未來新能源汽車市場有望加速回暖，同時雙積分（油耗和新能源汽車積分）政策的實施將有利於建立取之於車（傳統汽車）、用之於車（新能源汽車）的產業發展反哺機制，構建良性的新能源汽車產業發展生態圈，提升整車廠發展新能源汽車的積極性和緊迫性。
從供給側看： 自 2017 年 1 月 23 日工信部發布第一批《新能源汽車推廣應用推薦車型目錄》始，截止 9 月底，已累計發佈 8 批推廣目錄，基本延續每月發佈一批目錄的慣例（7 月月初與月末各發了一批），入選車型共計達 2538 款。
圖表1 2017 年前 8 批新能源汽車推廣目錄情況
從需求側，今年以來，國內新能源乘用車月度銷量環比一路走高，同比來看， 除了 1 月受到政策調整的影響導致負增長外，始終保持同比正增長。
圖表2 新能源乘用車近4年銷量情況
今年以來新能源客車受到補貼大幅退坡，上半年公交車招標基本停滯的影響， 1-5 月產銷基本停滯，同比大幅回落。從 6 月開始，新能源客車行業有了較為明顯的復甦，但力度整體低於預期。
預計 17 年國內新能源汽車產銷量達到 71 萬輛，其中乘用車和專用車有較大增長，而客車同比則會有所下滑。從目前的政策導向，以及各類車型目前的滲透率和潛在的成長空間來看，乘用車將成為後續新能源車主要的增量來源。
（三）新能源汽車板塊行情回顧
本文采用國聯新能源汽車板塊的相關數據進行回顧。
圖表3 國聯新能源汽車板塊今年以來走勢（加權平均）（截至 10 月 31 日）
資源板塊表現優異，其它子板塊均跑輸滬深 300。各個子板塊（未考慮整車板塊）今年以來的表現差異明顯。其中資源板塊漲幅最高，與其業績表現相符，今年以來漲幅前十的個股也多為資源相關標的；而其它子板塊由於業績表現一般，均明顯跑輸滬深 300；其中動力電池板塊雖然業績增速較好，但其中有近一半來自堅瑞沃能（沃特瑪的並表貢獻），所以板塊整體表現一般。
圖表4 國聯新能源汽車今年以來各子板塊漲幅
圖表5 年初至 10 月底行業漲幅前十
二、新能源汽車未來增長邏輯
（一）全球新能源汽車發展迎來拐點
新能源之火蔓延至海外，全球形成共振。 國內由於有政策上的大力扶持，一直被看做新能源汽車發展的主戰場，而相較之下，海外市場前幾年一直髮展平淡，整體關注度有限。但今年以來，情況發生了明顯變化：除了國內新能源乘用車銷量依然保持快速增長態勢以外，海外新能源車銷量增速也逐步迎頭趕上。 17 年 1-9 月，海外新能源車共銷售 46.3 萬輛，同比增長 48.8%，遠高於 16 年全年 22%的增速，與國內新能源乘用車前 9 月 49%的銷量增速相當。
圖表6 國內和海外新能源乘用車季度銷量
來源：乘聯會、 insideEVs 、國聯證券研究所
今年以來，全球新能源乘用車滲透率逐步上行。 1-7 月，全球新能源乘用車銷量滲透率達到 1.5%，突破了具有關鍵意義的 1%這一節點，後續發展有望進一步提速。
在環保和低碳的雙重訴求下，許多歐美髮達國家紛紛公佈了燃油車禁售的時間期限，其中荷蘭和挪威最為激進，於2025年就將禁售所有的傳統燃油車；美國雖未表態，但擁有獨立立法權的州級政府如加州，已決定將禁售年限劃到2030年；德國作為老牌汽車工業強國，也毅然決然地把禁售時間規定為2030年；印度在今年4月就公佈了2030年這個禁售的年限，與發達國家相比算是勇氣可嘉；法國和英國都是在今年7月不約而同地公佈了禁售期限，不過它倆比較“謹慎”地選擇了2040年，為國內車企的戰略規劃、相關產業過渡、電池技術研發等留下了23年的緩衝時間。
圖表7 全球燃油車禁售國家（地區）
（二）國內新能源汽車取代燃油汽車的步伐加快
11月14日，受國家制造強國建設戰略諮詢委員會、工信部委託、中國汽車工程學會牽頭、500位專家歷時一年完成的大型聯合研究項目——節能與新能源汽車技術路線圖在上海發佈。
《路線圖》藍圖的總體目標是：到2020年、2025年、2030年，我國新能源汽車年銷量預計將分別達到210萬輛、500萬輛和1500萬輛。節能汽車乘用車百公里平均油耗目標2025年為4升，2030年為3.2升。
9月9日，中國汽車產業發展國際論壇上，工信部副部長辛國斌表示國內傳統燃油車禁售的相關研究已經展開，也就意味著中國很快也將加入禁售國家或地區的行伍中來。根據行業內人士的預測，我國禁售期限應該比西方發達國家要晚10年左右，預計將在2040-2050年全面禁售燃油車型。我國2017年汽車銷售量預計達3000萬輛，保有量已超過2億輛，若新能源汽車完全取代燃油車，預計到2040年有50倍左右的增長空間。
三、新能源汽車發展趨勢
北京時間 11 月 17日中午，特斯拉正式發佈了電動半掛卡車“ Semi”，隨電動半掛卡車“ Semi”發佈的還有新款的電動跑車“ Roadster”。Semi 將於 2019 年生產， Roadster 2 的發貨則要延後至 2020 年。以上兩款新車的發佈，概念意義大於實際產品，不過管中窺豹，仍能彰顯出特斯拉對未來汽車發展的趨勢判斷和顛覆行業的雄心。特斯拉發佈電動卡車是美國新能源車發展的風向標。
（一）速度快
Semi 在空載時的百公里加速僅為 5 秒，超越市面上絕大多數轎車甚至要快於部分性能車。即便滿載的百公里加速也僅需 20 秒，基本等同於普通柴油卡車的空載的加速時間。而Roadster 2的加速能力則更為驚人，百公里加速僅為 1.9 秒， 四分之一英里完成時間為 8.9 秒， 超過目前市面上所有燃油超跑。 這兩款車型極強的加速能力來源於對電機的充分應用。 Semi 後橋共裝備有四個電機，使得其無論是平地加速還是高扭爬坡都遠勝於傳統柴油卡車。 Roadster 2已知採用的電機與 Model 3 相同，輪上扭矩均為 10000 牛米，但受益於配備三臺電機，加速和極速均優於特斯拉現有性能最強的 Model SP100D。特斯拉新品採用的多電機技術路線不失為在目前電機技術瓶頸下，提升電動車性能的方式，也為電機生產企業打開了想象空間——未來的新能源車的動力總成將不止配備一臺電機，電機數量也作為了衡量新能源車性能的指標。
（二）充電快
Semi為保證約 500km 以上的續航（長程版的續航里程為 800km） ，配備了 600kwh 的電池包； Roadster 為解決里程焦慮也帶有 200kwh 的電池包。為了解決高帶電量造成的充電慢的難題，特斯拉開發了名為 Megacharger 的第二代超級充電站，衝半個小時可行駛約 640km，基本不會影響卡車的運輸效率。換算成成電功率約為 1500kw，遠高於國內的 110kw 的充電標準，表明國內充電樁企業在充電功率領域仍有很大提升空間。
（三）更節能
Semi 的風阻係數為 0.36， 傳統重型卡車為 0.65-0.70之間，已生產的卡車中只有 Walmart 開發的概念牽引車的 0.31 低於Semi。 特斯拉為了降低車輛風阻，將車頭、前擋風玻璃以及車頂擾流罩設計成了一個子彈頭的設計。在車身側面，通過大量的空氣動力學套件對整車進行包裹，驅動輪也被包裹在空氣動力學套件內部。所以整體上來看， 特斯拉 Semi 科幻的外形更多的是為節能做準備，也提醒國內整車企業在對新能源汽車的設計中要擺脫傳統燃油車的窠臼，根據車體結構的新變化重新設計適用於電動車的氣動結構。
（四）更安全
首先 Semi 的電池組是佈置在車輛靠下的位置的，與特斯拉的其他乘用車一樣具有更低的重心，在高速行駛時穩定性更好，同時不易出現側翻事故。
其次，因為每個車輪都由獨立的電動機控制，因此在完全不需要差速器的情況下，每個驅動輪上動力的分配自然十分迅速和準確，抓地力也更好。
再者，車載傳感器可以檢測到車身狀態，並相應向各個車輪傳輸正扭矩或負扭矩，同時可對所有制動器進行單獨控制，避免了在制動時車輛發生彎折。最後， Autopilot自帶的車身周圍的攝像頭可輔助物體檢測、最大限度地減少視覺盲點，並自動提醒駕駛員注意危險或障礙物。對於操控更困難， 也容易因疲勞駕駛出現事故的卡車，電子輔助系統的應用十分必要，並且配備的電子設備的價值也遠高於一般新能源乘用車。國內企業雖然在乘用車電子輔助系統的研發上已有涉足，但對商用車的配套還尚處於起步階段，未來仍有提升空間。
（五）更便宜
新能源卡車在燃料消耗上要少於傳統燃油車，據特斯拉的核算後， Semi在非極端節能情況下每英里成本比柴油車低 0.3美元。同時，依靠著激進的駕駛輔助技術， Semi 可以實現跟隨模式，三車編隊時，只需要頭車中配備人類司機就夠了。後面兩臺車可以設置為跟隨模式，進一步節約人工成本。
四、投資機會梳理
新能源乘用車行業目前滲透率低，後續發展空間大，無論是站在國內還是全球的背景下，這都將是後續新能源汽車發展的最主要增量。建議關注各細分領域的龍頭企業，一方面可以充分受益於行業的快速發展，另一方面隨著行業發展逐步規範成熟，格局有望向集中度提升的方向發展，龍頭企業由於經營規範，產品競爭力強，市佔率有望獲得進一步提升。
（一）上游：資源稟賦強，短期供需關係最為健康
到 2020 年動力電池對碳酸鋰的需求量將增長 3 倍以上。 2016 年，國內動力電池對碳酸鋰的需求約 1.8 萬噸，考慮到儲能市場後續的逐步放量，預計到 2020 年動力電池需求量將達到 78GWh，對應碳酸鋰的需求量為 5.5 萬噸，平均每年增長 1萬噸左右；考慮到海外的新能源汽車市場也將迎來快速發展，以及其它行業對於碳酸鋰的需求也會有所增長。我預計到全球碳酸鋰市場的需求將從 2016 年的 20 萬噸增長至 2020 年的 30.6 萬噸，年均增長 2.65 萬噸。
全球鋰產品供應仍呈寡頭壟斷格局， 17-18 年新增供應主要來自中國。 2016 年全球鋰產品供應量約 21 萬噸，與需求量基本持平。 16 年 SQM、 Albermarle、 FMC 和天齊鋰業四家佔據全球鋰產品供應的 70%，全球鋰產品的供應仍呈現寡頭格局。從未來幾年的新增產能來看，銀河資源、贛鋒鋰業等鋰精礦的放量是近期最大的新增產能，而青海鹽湖提鋰的再一次大規模放量預計將在 2018 年以後。
圖表8 碳酸鋰供給情況
來源：第一電動網、 EVtank、國聯證券研究所
鈷供給緊張，可能面臨持續短缺。作為三元正極材料的重要組成部分，鈷也將持續受益於海內外新能源乘用車的高速增長。雖然隨著電池正極材料向高鎳化發展，鈷的單位用量將有所減少，但由於供給有限，預計後續鈷的供給將持續緊張。根據Morgan Stanley 的測算，後續鈷的供給將一直存在缺口，特別是 2023 年以後，其供給缺口可能會進一步擴大。在此背景下，鈷價有望繼續維持高位。
（二）中游： 看好產業鏈話語權強，競爭格局好的細分板塊
關注三元正極材料、電解液、隔膜等細分板塊。中游板塊由於會受到相對強勢的上游資源供應商和下游客戶的擠壓，盈利環境相對較為惡劣；而前期湧入的大量資本也將導致大量產能釋放，行業競爭加劇；而明年補貼退坡若最終落地，行業利潤將面臨進一步的擠壓。因此需要尋找產業鏈話語權強，競爭格局好的細分板塊。按照上述的思路，可重點關注三元正極材料和隔膜的細分板塊龍頭。
1、三元正極材料：行業快速增長，產品向高能量密度升級
受益於乘用車、專用車產銷快速增長以及商用車中三元電池佔比的提升，三元電池產銷量有望獲得持續的快速增長。根據國聯證券相關研究測算， 2016 年至 2020 年，三元電池產量的複合增長率將達到 60%左右。同時正極材料由於偏向資源端，可以較好的向下遊傳導成本壓力。因此三元正極材料龍頭企業可以充分受益行業的快速增長，同時伴隨著產品向高能量密度升級（ NCM 向高鎳以及 NCA 發展）的過程中，龍頭企業的技術優勢將得到充分體現。
2、隔膜：價格承壓， 幹法向溼法升級
受益於動力電池的大幅放量以及國產化率提升的雙重利好，國內隔膜產銷量近年來也獲得了快速增長，其中溼法隔膜增速最快，主要由於其相較幹法隔膜具有厚度薄、強度高、制孔均勻、不易短路等優點，而其熱穩定性差、高溫易收縮等缺點可以通過塗覆等方式解決，是未來發展的方向。預計到 2020 年，國內溼法隔膜產量將從 16年的 3.9 億平米增長至 15.8 億平米，複合增長率超過 40%，市佔率也將從 16 年的 42%提升至 2020 年的 62%。從供求關係來看，預計後續隔膜的價格還將持續向下，而溼法隔膜無論從單價還是議價能力都優於幹法隔膜。
（三）下游：關注具備成本和渠道優勢的龍頭
在傳統汽車領域，整車廠在產業鏈的掌控力和話語權上具有明顯的優勢，議價能力突出，但早前在新能源汽車領域，由於上游產品的產能不足以及新能源汽車的產銷規模仍較小，整車企業往往處於較為弱勢的地位，從長期來看，明年補貼降低將進一步篩選產業鏈優質公司，隨著新能源汽車在 18 年放量，具備成本和渠道優勢的龍頭企業市佔率將進一步提升，強者恆強。
（資料來源於中國產業信息網、券商研報等）
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