摘要

2019年全球增長放緩，美國經濟增長面臨變局，關注這一背景下的全球資金流動。中國經濟增長仍面臨下行壓力，淡化增速，關注全要素生產率能否提升並帶來經濟增長質量改善。流動性維持充裕，政策總體寬鬆，通脹溫和，人民幣雙向波動。大類資產排序：股票>債券>貨幣>大宗。

• 2019年，全球經濟增長面臨進一步放緩風險，貿易衝突仍是不確定性來源。美國經濟增長面臨變局，財政空間受限，加息進程鴿派，資金大概率流出美國，美元震盪趨弱。歐洲增長趨緩但貨幣政策仍趨收緊。日本通脹目標尚未達成，將繼續維持寬鬆。新興市場表現或好於2018年。
• 中國經濟增長仍面臨下行壓力。需求端出口增速放緩，經常項目難有改善；消費依賴於收入分配製度變革的提振，個稅改革預計提升消費支出增速1個百分點以上；投資仍是經濟增長的穩定器，製造業投資增速仍可維持，設備更新延續，基建投資觸底回升，房地產投資逐步回落。在總需求管理政策之外，應關注制度變革和技術創新帶來的全要素生產率改善對中期經濟增長的保障。
• 2019年流動性總體維持充裕，預計降準3—4次，政策利率存有下調空間。通脹整體溫和，人民幣貶值壓力有所緩和，全年先貶後升。
• 稅改進程將繼續加快，進一步減稅降費仍是重點；涉農政策、區域協調發展以及進一步擴大開放是明確的政策紅利所在。

• 大類資產配置受經濟和政策的二元博弈主導，波動將是貫穿全年的主題。大類資產排序：股票>債券>貨幣>大宗。

風險提示：經濟增長不及預期，中美貿易談判進展緩慢，美聯儲加息進程較預期加快。

目錄

2019年，全球市場經歷了2018年的劇烈調整之後，各種不確定性依然徘徊不去。全球經濟增長在經歷了罕見的同步復甦之後再度放緩，主要經濟體的貨幣政策陸續收緊，貿易秩序的重構猶在漫漫途中。防風險再度成為共識。

而中國經濟，在紀念改革開放四十週年之際，又一次站在了十字路口。面對外部世界的動盪，穩定內需成為首要目標。而在潛在增速下行的大背景下，制度變革及其帶來的全要素生產率的提升才是經濟中長期增長的保障，“改革”再一次成為關鍵詞。中央經濟工作會議提出“增強微觀主體活力”，我們期待新一輪改革再度推動中國經濟走出歧路，重構中長期增長路徑。

當然，“溯洄從之，道阻且長”，增長模式的轉變從來難以一蹴而就，從這一角度看，各種不確定性及其背後的資金流動仍是驅動2019年宏觀經濟與資產價格的關鍵所在。

1.海外經濟：全球增長放緩，關注全球風險

1.1全球增長放緩，關注貿易衝突風險

2018年，全球經濟增長出現放緩勢頭，隨著全球貿易形勢的演變，各主要機構紛紛下調全球經濟增長預期。截至目前，IMF預測2019年全球GDP增長3.65%，世界銀行預測2019年全球GDP增長3.0%，均較2018年有所回落；IMF預測全球貨物與貿易實際增長4%，世界銀行預測2019年全球貿易增長4.2%，亦較2018年有所下行。

從經濟數據看，2018年全球製造業PMI儘管仍維持在擴張區間，但整體呈逐步下行趨勢；OECD綜合領先指標（OECD成員國+六個主要非成員國）亦自2018年1月起轉為下行趨勢。與此同時，全球貿易秩序的重構仍在過程中，貿易衝突仍是未來一段時間全球面臨的主要風險。

綜合判斷，2019年，全球經濟增長料將繼續放緩。

1.2美國經濟：財政空間受限疊加鴿派加息，經濟增長面臨變局

美國2018年表現良好，二季度GDP不變價環比折年率達到4.2%，為2014年四季度以來新高，三季度GDP環比折年率雖回落到3.4%，但仍在近期高位。其中，個人消費支出和私人投資的貢獻明顯。個人消費支出在二、三季度對GDP 環比的拉動均在2個百分點以上，而私人投資在三季度對GDP的拉動作用達到2.5個百分點，為2014年三季度以來新高。美聯儲最新預測2018年美國經濟增長3.0%。然而，2019年，美國經濟或面臨變局。美聯儲預測2019年美國經濟增長2.3%，較2018年顯著放緩。

財政空間受限

我們認為，特朗普稅改的效果在2019年或遞減，美國的財政空間受限將弱化經濟進一步擴張的動力。

2018年財年美國預算赤字已上升至7790億美元，達到2012年以來的最高水平，預計佔GDP比重為3.9%。如果維持現有法規政策不變，聯邦政府的預算赤字在2022年可能攀升至佔GDP的5.1%，在2048年升至9.5%。與此同時，美國聯邦政府最大的開支項目為醫療和收入保障等經常性支出項目，具有剛性。而中期選舉後民主黨掌握的眾議院控制財政權力，分裂國會使得提高債務上限存在困難。未來財政政策的辯論可能更加白熱化，且推行難度提升。特朗普的大規模基建及其他財政政策空間被壓縮。

鴿派加息

2018年12月議息會議上，美聯儲點陣圖顯示2019年加息次數為2次，較此前的3次有所下降。此前美聯儲主席鮑威爾發表講話，延續了美聯儲稱加息將會參考經濟數據變化的一貫立場。

從美國經濟數據看，勞動力市場依然強勁，失業率連續5個月維持在4%下方，平均時薪增速亦連續2月超過3%。與此同時，由於2018年下半年油價的意外下跌，美國通脹表現相對溫和，11月，核心PCE物價指數同比1.9%，接近美聯儲2%的通脹目標；核心CPI則自2018年3月起持續維持在2%以上。因此，2019年，美聯儲延續加息進程並不意外。從12月底點陣圖看，美聯儲預計2019年加息2次，2020年加息1次，而後停止加息。

考慮到美國經濟此輪擴張週期已經超過110個月，在美聯儲延續加息，實際利率上升背景下，如果沒有進一步政策刺激，私人投資和消費對經濟增長的強勁貢獻料難以維持。預計美國經濟在2019年下半年將出現走弱信號，美國經濟增長面臨變局。

2018年12月，繼2年期和10年期美債收益率倒掛後，5年期與3年期美債的收益率也出現倒掛，而從歷史看，美債收益率倒掛一年後，美國經濟將會迎來拐點。

中美貿易衝突仍有變數

2018年，中美貿易衝突成為市場的最大變數之一。從美國數據看，三季度，淨出口對GDP環比的拖累為2個百分點，創金融危機以來新低。在11月底G20峰會上，中美領導人就貿易問題達成共識，中美貿易進入暫時“休戰”模式。但未來的談判仍有變數，一旦談判出現變化，對中美經濟均構成負面影響。

美國經濟增長變局及影響

如果美國經濟在2019年下半年出現走弱跡象，直接影響或是美聯儲繼續放緩加息進程，美元指數轉弱，資金流出美國。進而，美國金融市場在基本面走弱和資金流出背景下或出現較大動盪。全球風險偏好進一步下行，資金尋求避風港。

在此背景下，一方面黃金等避險資產存有機會。另一方面，流出美國的資金可能轉向新興市場，而在全球主要經濟體中，中國近年來擴大開放和結構調整的政策努力使得中國可能成為全球資金的候選地。全球資金的流向在2019年值得關注。

1.3歐元區：經濟復甦放緩，或將收縮貨幣政策

2018年，歐洲經濟仍然處於復甦通道中，PMI繼續維持在擴張區間，失業率重回下行趨勢。

與此同時，歐洲經濟復甦動能則在逐步減弱過程中，PMI雖在擴張區間但已處於下行趨勢，11月製造業PMI終值 51.8，創2016年8月以來低點。通脹亦仍處於相對溫和狀態，2018年歐元區CPI在2%左右浮動，但核心CPI始終徘徊在1%附近。歐洲央行已經數次下調經濟增長預期，最新預測為2018年GDP增長1.9%，2019年增長1.7%，2018年通脹增速為1.8%，2019年通脹增速為1.6%。

綜合看，歐元區經濟復甦的主要因素來自出口改善，但2018年全球貿易形勢的變化對歐元區經濟造成不利衝擊。2019年全球貿易繼續面臨不利因素，歐元區經濟仍有壓力。

儘管2018年經濟增長出現放緩勢頭，但歐洲央行仍決定在2018年12月結束QE，並預計在2019年6月進入加息週期。歐央行行長德拉基稱經濟增長放緩是“暫時的”，對退出QE持鷹派態度。我們預計歐央行在2019年6月將如期加息，並推動歐元上行。

相較於經濟增長的放緩，我們認為，歐元區面臨的政治風險在2019年更為值得注意，包括英國脫歐談判的後續進展，意大利大選，法國“黃馬甲”運動等因素。從目前看，英國很可能出現無協議脫歐，脫歐進程仍具相當不確定性；而意大利提交的新提案把赤字預算控制在2.04%，與歐盟達成統一意見，風險有所緩釋，但不排除在意大利經濟發展的過程中仍會出現一些新的矛盾點；法國的運動已取得階段性成效，法國總統馬克龍對運動妥協，由於馬克龍領導的中間派在擁有577個席位的議會中擁有絕大多數席位，左翼政黨沒有足夠的票數來推翻政府，因此馬克龍下臺的可能性較小。總體看，在當前反全球化浪潮和民粹主義抬頭背景下，歐洲的政治風險仍需值得關注。

1.4 日本：增長前景不明，通脹目標尚未達成

2018年一季度，日本GDP環比下滑0.3%，出現了負增長，結束了28年來最長一輪連增趨勢。二季度GDP 環比增速回升至0.7%，然而三季度GDP再度環比下滑0.6%，私人消費和投資在三季度均出現明顯下滑。在全球貿易走勢並不明確背景下，日本經濟2019年的經濟走勢仍不明朗。

2018年，日本核心CPI逐步攀升至1%附近，以負利率和量化寬鬆為主的積極貨幣政策，有效擺脫了幾十年的通貨緊縮，其科技和勞動力政策也正逐漸改善日本的老齡化問題，對於長期經濟增長也有積極的效果。不過，到2019年實現2%的通脹目標恐怕還難以達成，因此日本經濟復甦還需要一個長期過程。而安倍晉三的連任保證了政策的連續性，2019年貨幣政策預計仍會保持寬鬆不變。

2018年，新興市場如阿根廷、土耳其等國受到債務危機影響，經濟動盪。展望2019年，在2019年上半年美國經濟依然相對強勁，美聯儲延續加息勢頭背景下，新興市場內在普遍的高外債規模，經濟結構單一等問題仍需重視，基本面較差的國家仍有風險。隨著美國經濟增長勢頭逐漸減緩，2019年下半年新興市場受到的壓力會逐漸減弱，經濟增長將逐漸回覆平穩。整體看，2019年新興市場的壓力將會有所減輕，新興市場整體發展會比2018年有所好轉。

2.中國經濟：淡化增速，關注質量

2.1 經濟增長下行壓力仍重，關注經濟質量改善

2018年12月，中國製造業PMI為49.4，在經歷了28個月擴張後再度進入收縮區間；12月綜合PMI產出指數降至52.6，為數據發佈以來新低。我們預計，2019年經濟增長下行壓力依然較為明顯。

貿易問題壓制出口，經常項目難有改善

2018年1-11月，中國以美元計價的出口同比增長11.8%，進口同比增長18.4%，較2017年增速分別提升4.1和2.3個百分點。儘管進出口數據表現較好，但中美貿易衝突的陰影導致進出口預期轉差，截至12月，製造業PMI中新出口訂單連續7個月位於50以下，進口分項連續6個月位於50以下。

縱觀近年來中國的出口，對美出口不僅佔絕對金額的比例較高，2017年佔比約19%，同時也是出口增長的主要拉動力量。2017年，中國出口增長7.9%，其中2.1個百分點來自對美出口的增長，貢獻率達26.7%；同期歐盟、東盟對出口的拉動分別為1.6和1.1個百分點。2018年前11個月，中國出口增長11.8%，其中2.5個百分點來自對美出口的增長，貢獻率達20.9%，同期歐盟、東盟對出口的拉動分別為1.9和2.0個百分點。

而從進口角度看，中國的進口增長主要來自歐盟、東盟和其他國家及地區，歐盟與東盟合計貢獻了2017年中國進口增長的近30%；自美進口對進口的拉動作用2017年為1.2個百分點，貢獻佔比為7.6%，與日本、韓國大致相當。

因此，2019年中美貿易談判的進程仍是出口端不確定性的來源。近期，中美之間出現緩和跡象，但如我們此前報告所強調的，中美之間協商餘地並不大，對未來談判前景不可盲目樂觀。2018年，預計對美出口在總出口中佔比仍有20%左右，2019年對美出口如下降10%，對出口的直接拖累就約2個百分點。

相應的，中美貿易衝突對進口的影響相對緩和。我們預計2019年出口增長8.2%，進口增長13.1%。在進口增速繼續快於出口增速背景下，商品貿易順差將繼續收窄，而服務貿易逆差收窄可能性不大，經常項目將繼續惡化，對人民幣匯率構成一定壓力。

關注收入分配變化對消費 的影響

2018年1—11月，社會消費品零售總額累計同比增長9.1%，較2017年增速下降1.1個百分點；11月當月增速下降至8.1%。儘管社會消費品零售總額與居民消費支出口徑有一定差異，但其增速的繼續回落依然反映出消費支出的不振。

從全國城鄉一體化調查數據看，前三季度居民人均消費支出累計同比實際增長6.3%，雖較2017年的5.4%有所回升，但整體仍處於低位。

我們認為，消費內生於收入，即收入增長是消費增長的前提。在經濟處於下行週期時，居民收入的下降將制約消費支出的增長。之所以在經濟下行階段，消費對GDP的貢獻往往有所提升，其背後的原因是因為消費調整相對較投資和出口慢。

從這一角度看，提振消費支出的前提是提升居民收入。然而，在經濟下行背景下，GDP增速下行，居民收入增速整體上難有明顯提升空間；同時，近年來在宏觀經濟整體槓桿率趨穩背景下，居民部門槓桿率仍在逐步上升，居民加槓桿能力弱化。我們認為，提升居民部門收入唯有收入分配的變化。

從支出法GDP中“最終消費支出”的構成看，近年來有兩點值得關注：（1）居民消費支出佔比整體呈逐步回落趨勢，2017年佔比72.9%，為近年來新低；同時，政府消費支出佔比逐步提升，2017年佔比首次超過27%。（2）在居民消費支出中，城鎮居民消費佔比穩中有升，農村居民消費佔比則逐步下降，2017年降至15.7%，為歷史新低。

上述數據給出了提升居民消費的兩種可能：第一，收入分配更多從政府轉向居民，2018年個人所得稅的調整已在此有所作為，我們估算本次個人所得稅調整將提升居民消費支出增速1個百分點以上。第二，城鎮化率的提升或有助於提升居民消費，我們此前的報告也驗證了這一點。

2018年個人所得稅法的調整，主要包含三方面內容：（1）起徵點自3500元提高至5000元；（2）稅率和級距調整；（3）專項扣除。由於個稅涉及因素較多，詳細估算減稅幅度需要較多假設。我們從兩個角度估算減稅效果：

第一，按照新的稅率和級距，中低收入者減稅幅度較大，保守估算個稅整體減稅幅度在40%左右，2018年截止11月，個稅收入為12987.37億元，預計全年個稅13500—14000億元，由此推算，2019年減稅在4500—5600億元左右。

第二，根據國稅總局官方數據，2018年10月個稅減稅316億元，但10月為新稅法實施的第一個月，且無專項扣除。因此2019年每月個稅減稅幅度也將高於此數。按每月350—400億元估算，全年減稅4200—4800億元。

綜合上述兩種情況判斷，估算2019年個稅減稅4500億元左右。

在圖表25中，我們根據城鄉居民一體化調查數據，估算居民邊際消費傾向在70%—75%之間。由此判斷，4500億元左右的個稅減稅將增加消費支出3150億元至3375億元。

2017年，居民消費支出為317509.7億元，佔支出法GDP比重39.1%，預計2018年居民消費支出佔GDP比重仍在40%左右，據此估算，此次個人所得稅調整將提升居民消費支出增速1個百分點以上，提升GDP增速0.4個百分點左右。

2018年底中央經濟工作會議提出，“改善消費環境”，“增強消費能力”，收入分配政策如有進一步變革，將對居民消費起到更多提振作用。

製造業投資是亮點，基建投資託底

2018年，基建投資拖累固定資產投資整體增速逐步下行，製造業投資表現是固定資產投資中的亮點，房地產投資表現平穩。

國家統計局數據顯示，2018年1—11月，製造業固定資產投資同比增長9.5%，遠高於固定資產投資整體5.9%的增速。而從改建、新建和擴建的分類看，2018年，在製造業分項中，用於設備、生產線技術改造和升級的固定資產投資改建投資增速明顯高於新建投資。前兩次改建投資增速大幅高於新建投資增速的兩個時期分別出現在2000年和2009年前後，持續時間分別為21個月和36個月，這兩個時期時間相隔8-9年與設備更新週期相符。按歷史經驗，此次設備更新週期仍將持續1年時間，於2019年底至2020年初結束。這與中國目前產業轉型的大方向也是相吻合的。

而從分行業來看，設備製造業投資對2018年的製造業固定資產投資貢獻明顯，與企業設備更新升級相呼應。

2018年底中央經濟工作會議明確將“推動製造業高質量發展”作為2019年的首要任務，我們認為，在這一政策導向推動下，以及製造業設備更新週期仍在持續的背景下，2019年製造業固定資產投資仍將是固定資產投資整體的穩定器，我們預計2019年製造業固定資產投資增長8.2%。

從基建和房地產投資看，我們認為，2019年的穩定總需求將更多依賴基建投資託底，而非放鬆房地產政策。 中央經濟工作會議強調了製造業投資和基礎設施補短板，但並未提及房地產投資，也基本印證了我們上述觀點。因此，2019年基建投資增速有望回升，而房地產投資增速大概率繼續緩慢回落。

如我們此前的報告所指出的，當前情形下，基建投資穩增長將優於房地產。一方面，2018年以來，扣除土地購置費用後的房地產投資同比增速負增長，同時，房地產後週期消費品增速不斷下行，顯示房地產對經濟的拉動作用已經弱化。在房價高企的背景下，房地產對消費更多體現為擠出效應而非財富效應；而從投入產出表數據看，對經濟拉動作用更強的是建築業本身。另一方面，如前文所述，近年來雖然宏觀槓桿率有所企穩，但分部門看，居民部門槓桿率仍在攀升，房地產政策的放開將繼續提升居民部門槓桿率，增加了金融風險。

從基建的角度看，首先需要強調的是，穩基建是為了穩住經濟增速下滑的速度，而非刺激經濟增速回升。其次，基建確有較多可以補短板之處，如十三五規劃中明確要建設的高鐵、高速公路（包括改建）、軌道交通，以及經過半年多的PPP清庫後依然在庫並處於執行階段和採購階段的項目。中央經濟工作會議明確提出了“人工智能、工業互聯網、物聯網等新型基礎設施建設”、“城際交通、物流、市政基礎設施”、“農村基礎設施和公共服務設施建設短板”等基建投資相關方向。

2018年制約基建投資增長的主要是兩個因素：一是貨幣政策緊信用，二是地方政府去槓桿。當前，前者已經明顯鬆動，後續制約基建投資的主要因素是地方政府財力問題。

地方財政資金是大部分基礎設施投資資金的重要來源，在目前稅制改革進程中，地方財政收入從速度到結構上都受到了較大影響。增速上看，2009年6月至2016年11月，地方財政收入增速平均高於中央財政收入6.2個百分點，之後地方財政收入增速結束了6年大幅高於中央財政收入的階段，2016年以營改增為標誌的稅制改革開啟後，地方財政收入增速階段性低於中央財政收入，2018年以來地方財政增速始終低於中央財政收入。從結構上看，地方財政收入佔公共財政收入比重自營改增後呈快速下降趨勢，目前保持在52%左右，未來在財稅體制繼續推進過程中，預計地方財政收入佔公共財政收入比例仍將保持50%左右的水平。綜合來看，在公共財政受經濟大環境影響放緩、稅收分配結構暫時調整、更多減稅措施即將出臺、土地收入增速趨緩的背景下，地方財政收入難以大幅增長。從總量上制約了基礎設施建設投資的超水平增長。

其次是控制地方債務制度性建設方面。2013年後，面對不斷擴大的地方政府融資平臺債務規模和不斷提高的債務違約風險，中國出臺了一系列政策，一方面是規範地方政府融資平臺公司的融資，控制整體債務規模，降低融資成本；另一方面是釐清地方政府融資平臺債務與地方政府債務之間的關係，剝離地方政府融資平臺的政府融資職能，禁止地方政府對地方政府融資平臺違規擔保，明確了平臺公司債務不是地方政府債務。2018年更是針對地方隱形債務進行了針對性的治理，分別下發了《中共中央 國務院關於防範化解地方政府隱形債務風險的意見》（中發〔2018〕27號）、《中共中央辦公廳 國務院辦公廳關於印發〈地方政府隱形債務問責辦法〉的通知》（中辦發〔2018〕46號），基本明確了隱性債務不能再進行債券置換，化解方案不得再作爭取財政資金和債券置換的計劃安排。結合之前出臺的《關於加強國有企業資產負債約束的指導意見》，允許嚴重資不抵債的地方城投公司破產。可以看出，防控地方債務風險，避免形成系統性風險，仍然是未來相當長時間的重點任務，且這一進程尚處於摸底排查規模階段。除非經濟面臨失速危險，這些長期性質的制度建設不會過於放鬆，政策導向短期內方向不會變化。

在這一背景下，政府專項債券、中央財政赤字的進一步提升以及PPP項目的推廣則成為基建投資的重要支撐。中央經濟工作會議明確提出“較大幅度增加地方政府專項債券規模”，十三屆人大七次會議授權國務院提前下達2019年地方政府新增一般債務限額5800億元、新增專項債務限額8100億元，合計13900億元，我們認為這將對基建投資構成提振。同時，2018年經歷退庫清理後，PPP項目落地率明顯提升，從另一個角度對基建投資構成支持。整體看，我們預計2019年基建投資增速將回升至9.5%。

關於房地產投資，我們認為“房住不炒”的政策導向短期內不會改變，但為保證市場的平穩回落，部分地區的行政性限制措施有可能逐步退出，即房地產政策將保持一定的區域靈活性。考慮到本輪房地產週期主要是政策週期，儘管2018年土地流拍明顯增多，據 Wind資訊數據，2018年1-11月，全國300個城市共流拍618宗住宅用地，總規劃建築面積為7529萬平方米，約是2017年全年流拍地塊總規劃建築面積的2.3倍。但整體看，土地供應增速依然不弱，我們預計2019年房地產投資增速將平穩回落至6.1%。

從房地產市場看，一二線城市作為房地產行業風向標，也是政策最為敏感和聚焦的區域，我們預計一二線城市在長效機制完善並起實際作用前，2019年將仍然會通過行政手段等多途徑保持相對高壓狀態。長效機制主要包括按庫存調節供地節奏、加大租賃和共有產權房供給、推出支持解決居住問題相關配套政策等，另外還有國家層面的房產稅立法進程。

三四線城市經過前兩年去庫存的房地產政策強刺激後，雖然解決了庫存問題，但也一定程度上過度透支了未來需求。目前，之前支撐三四線城市房地產市場高速增長的政策正在逐步退出，其中最為重要的就是棚改貨幣化安置政策。根據不同城市的住房發展狀況和水平，“精準施策、因城施策”已經成為了未來棚改的政策主導方向。除了棚改貨幣化安置政策調整，今後我國棚改的總體規模也將逐漸減少。住建部數據顯示，2015-2017連續三年棚改量均超600萬套，2018年到2020年雖然仍將推行棚改攻堅計劃，但全國總體改造數據已經降至1500萬套。在今年580萬套的棚改指標完成的基礎上，2019-2020年再開工920萬套就能完成三年1500萬套的總體任務，平均每年460萬套即可。由於人口增速放緩趨勢已經形成，三四線城市因為經濟實力較弱、工作機會不足等原因還將面臨人口淨流出等問題。這些因素都對2019年三四線城市房地產投資增速形成壓力。從政策導向看，由於需求一定程度被透支，房地產相關政策的邊際放鬆對需求的刺激作用有限，因此針對農村土地“三權分置”和土地流轉、以及區域協調發展方面的刺激政策加快出臺可能將成為穩定三四線城市房地產投資的重要支撐。

關注全要素生產率改善

整體看，2019年總需求方面仍有下行壓力，出口不確定性明顯，消費依賴於收入分配製度的變革，投資，尤其是製造業投資和基建投資，仍是經濟增長的穩定器。中央經濟工作會議明確強調“穩定總需求”，也主要著眼於製造業和基建投資。

然而，在除了總需求管理政策外，我們認為，更應相對淡化對經濟增長率的考量，而更多關注中長期經濟增長質量。

從供給端看，經濟中長期增長動力來自資本、勞動力投入的增長和全要素生產率的改善，後者可以理解為經濟效率的提升。而從中國經濟的現實看，勞動力數量短期內難有增長，可以期待的只有勞動力質量的改善；資本投入仍然面臨宏觀槓桿率的約束，因此全要素生產率的改善則成為從供給端提升經濟增長動力的關鍵。

根據我們的測算，2008年以來，全要素生產率改善在潛在增速中的貢獻為負，直接導致了中國經濟潛在增速的下行，這也是中國經濟實際增速從2011年以後長期處於下行通道的關鍵。

從中國改革開放四十年的歷史看，全要素生產率的改善一方面來自改革開放過程中技術水平的提升，另一方面則來自制度變革所激發的微觀主體活力。從這一角度看，本次經濟工作會議對“增強微觀主體活力”的強調值得格外關注，本會議強調“要切實轉變政府職能，大幅減少政府對資源的直接配置，強化事中事後監管，凡是市場能自主調節的就讓市場來調節，凡是企業能幹的就讓企業幹”；“發揮企業和企業家主觀能動性，建立公平開放透明的市場規則和法治化營商環境”。如能實質性落實，將對提高中國經濟的整體效率，提升全要素生產率起到積極的正面影響，也是2008年以來中國經濟重構增長路徑的關鍵環節！

2.2 2019年貨幣政策與流動性展望

降準置換MLF常態化，政策利率存有下調空間

（1）降準置換MLF常態化

截至11月底的數據看，由於2018年央行進行了降準置換MLF的操作，因此全年MLF餘額並未出現明顯上升，2019年貨幣政策工具到期壓力並不大。截至2018年11月，2019年目前有4.65萬億元MLF將到期，分別為一季度1.205萬億元、二季度1.1855萬億元、三季度1.6640萬億元和四季度的5910億元。公開市場逆回購餘額保持在0。

2018年，央行進行了兩次降準置換MLF的操作，分別是4月份的降準置換9000億元MLF和10月份的降準置換4500億元MLF。從時點上來看，兩次時點均為年內MLF到期壓力相對略高的時期，這兩次置換時未來兩個月MLF到期規模分別為7600億元和8550億元。置換後，MLF餘額全年控制在5萬億元以下，結合2019年基本面情況來看，我們認為以降準逐步替代MLF工具的操作大概率仍將繼續進行。

從2019年的數據看，符合置換標準的為年初、年中和年末時點三次MLF到期的小高峰，結合季節性因素來考慮，至少在年初和年中時點存在進一步降準置換的空間。我們認為，降準置換MLF有望成為2019年的常態化操作，預計全年降準3—4次。

以現在的市場利率來看，一年期MLF收益率3.3%已經顯得偏高，與十年期國債收益率相當，比一年期SHIBOR利率和同期限存單利率略低。但在這種情況下，MLF之所以仍沒成為懲罰性利率，其中很大一部分原因也是在於未來存在著以降準置換的可能。

（2）政策利率存在下調空間

2018年中貨幣政策在價格上面的操作較為保守，僅在年初跟隨美聯儲上調利率一次，即便下半年寬鬆力度明顯加大，但也仍未對政策利率進行下調。我們認為政策利率的下調所傳遞的政策信號比降準更加明顯，因此央行對此更為謹慎。

2018年制約政策利率下調的最主要因素有兩點：

一是通脹維持高位，平減指數維持在3%附近，實際利率偏低。前期對於價格的主要支撐是來自於供給端的幾大因素，包括供給側改革、去產能、環保政策及國際油價的上漲，但從2018年下半年情形看，上述支撐因素在未來是否仍能成立均有所動搖。2019年預計價格趨勢將回歸由需求主導的局面，PPI中樞將繼續下行。如果2019年PPI維持在2%左右，實際利率必然較2018年有所上升。

二是海外因素，如前文所述，美國經濟2019年增長前景蘊含變局。2018年四季度，美債長債利率出現了大幅下行，十年期與兩年期利差維持在10BP附近，且與上半年幾次美債長端的下行所不同的是，本次利率下行中並未見到全球資金有迴流美債市場的跡象，因此美債長端利率的下行主要反映了投資者對未來經濟走勢出現分歧。美聯儲的鴿派言論也導致市場對於明年加息次數的預期有所下調。

整體來說，制約政策利率下調的因素正在趨於弱化，且基本面在未來面臨的壓力也顯示當前亟需融資與市場信心的重建。從市場角度來看，由於貨幣政策在數量上的寬鬆，導致市場資金利率經常出現與政策利率的倒掛，這種現象也為後市政策利率“隨行就市”的下調提供空間。

2019年流動性的影響因素

如果對未來影響流動性的若干因素進行劃分，影響最大的是“財政存款”、“央行主動投放”和“外匯佔款”這三項。

（1）財政存款

通常財政存款的季節性波動是影響流動性變化的主要因素之一，1月、4月、7月、10月等幾個傳統的繳稅大月也經常造成資金面在時點上出現緊張，但在2018年中由於貨幣政策的對沖及時，超儲率基數始終保持在一個較為充裕的水平上，因此在應對時點性的衝擊時，緩衝墊足夠厚，市場表現也顯得比2017年同期要寬鬆了許多。

2018年四季度，隨著減稅政策實施及財政支出加快，財政收入中的稅收收入一項同比已經出現較為明顯的負增長，預計在2019年繳稅對於流動性的影響趨於弱化。此外，財政性存款中的國庫庫存現金部分也對流動性有較大影響，隨著財政政策的積極，預計財政支出大概率將比2018年更加積極。

市場較為擔心的一點是如果在2019年赤字率有所上升，那麼以發債來充實赤字是否會導致流動性回籠。我們認為一方面由於2018年名義GDP增速有所下行，相對應的赤字率如果上升至3.0%，赤字規模應當在2.7萬億元左右，國債與地方政府一般性債券空間提升有限。除此之外專項債雖然會較2018年再次有所提升，但同時置換債已經發行完畢且暫時未公佈下一輪發行計劃。

因此整體來說財政對於流動性的影響我們認為會好於2018年。

（2）貨幣政策操作

雖然目前擔心“通縮”還遠遠談不上，但要注意的是“債務—通縮”風險其實並不遙遠。“債務—通縮”理論實際上刻畫的是信用收縮的過程，在2018年再融資收緊後，實體經濟出現的如加快土地開發轉化為商品房庫存、股權質押危機等現象，顯示實體經濟存在出售資產還債的情況，導致資產價格已經初步出現類似“債務—通縮”的跡象。影響通脹上行的眾多潛在因素均為供給端的短期波動，而導致通脹下行的諸多動力均來自於需求端面臨的長期羸弱。對於貨幣政策來說，主要仍會對於需求端的不足進行反應，因此目前不僅通脹及信用環境暫時不會形成貨幣寬鬆的制約，甚至寬鬆的條件和理由更加充分。

前文中我們已經對降準置換MLF的操作進行了討論，整體來看我們認為貨幣政策在2019年仍將維持以長期限流動性為主的較為寬鬆的環境。

（3）外匯佔款

2018年，外匯佔款對於流動性的負面影響已經較2017年有了非常明顯的改善，僅在下半年個別月份中，單月下降幅度超過1000億元。市場對於外匯佔款是否會對流動性產生負面影響也存在一定的擔憂。

在跨境資本流動性方面，2018年的9月、10月外匯佔款已經轉負，單月下降規模在千億元附近。不過，第一，本輪人民幣貶值與2014—2016年時有所不同，更接近於一次性貶值壓力的釋放，相比漸進式貶值，一次性貶值能夠有效緩解資本外流壓力的產生。第二，外匯佔款僅僅是影響流動性供給的眾多被動因素當中的一項，在貨幣政策保持寬鬆的情況下，最終流動性仍將維持較為寬鬆的環境，就如在2014—2016年，外匯佔款下降的壓力比現在要大得多，但由於央行投放規模相比資本外流來說要更大，因此最終流動性環境仍維持寬鬆。第三，也是最為重要的一點是，2018年大多數時候，導致中美利率分化，或者說資本外流和匯率貶值的最主要因素來自於兩國基本面的分化和信用週期的分化。應該說這種分化不僅僅是體現在中美之間，也體現於全球經濟中發達市場與新興市場間的分化，導致全球跨境資本流動有向發達國家迴流的趨勢，從而使新興市場風險大幅上升。但2019年美國經濟面臨較大的不確定性，從美債收益率曲線和TIPS國債利差來看，對於經濟衰退的擔憂開始上升。因此2019年大概率中美基本面的分化趨於減弱，整體上來說，2019年國際收支中金融賬戶尚不足擔憂，外匯佔款也大概率不會成為導致流動性收緊的理由。

通脹溫和，關注工業品價格的回落

我們認為，2019年通脹整體維持溫和，不會構成對貨幣政策寬鬆的制約，相反，需關注工業品價格的回落。

2018年，CPI中樞較2017年有所上升，但下半年推動CPI上行的多為暫時性因素，如非洲豬瘟、洪水、油價等。核心CPI整體維持平穩，近期已回落至2%下方。考慮到2019年經濟增長仍面臨下行壓力，需求端整體偏弱， CPI上行空間不大，央行貨幣政策執行報告中也稱“價格處於良性區間”。我們預計2019全年CPI同比增長2.4%。

2018年，截至11月，PPI累計同比增長3.8%，但隨著翹尾因素逐步消化，四季度PPI下行速度明顯加快。我們認為，2018年支撐PPI的主要因素仍是供給端的限產、環保等因素。2019年，經濟增長下行壓力仍在，需求端仍處疲弱，同時，近期政策面對環保“一刀切”的做法已經明顯有所糾正，供給端支撐價格的因素有所弱化。在此背景下，PPI中樞將較2018年進一步下行。同時，基建投資增速的回升有望對工業品價格構成一定支持。綜合看，我們預計2019年PPI同比增長2%左右。PPI再度低於CPI，對工業企業盈利構成不利影響，需對債務—通縮風險有足夠重視。

人民幣雙向波動為主

2018年，人民幣再度經歷一波貶值，全年中間價對美元貶值超過5%。我們認為，此輪貶值最主要的基本面原因是中國經常項目的惡化。2018年上半年，經常項目一度出現逆差，前三季度雖迴歸順差，但順差佔GDP的比例僅有0.12%。

經常項目順差是一個國家貨幣的堅實支撐，中國經常項目順差的收窄自然給人民幣帶來貶值壓力。導致人民幣貶值的另一個因素是，美聯儲2018年延續加息進程，中美信用週期分化，中美利差進一步收窄，也給人民幣造成貶值壓力。此外，貿易衝突造成避險情緒上升，歐洲退出寬鬆步伐緩慢等因素導致美元被動走強，也造成了人民幣的下行。

2019年，我們認為，上述導致人民幣貶值的因素中，經常項目順差如前所述難有明顯改善。但由於美國經濟增長存有變數，中美信用週期的分化將明顯減弱；而歐洲央行大概率將於2019年進入加息週期，美元指數預計將逐步趨弱。總體上，人民幣貶值壓力將較2018年有所緩和。

同時，我們注意到，從銀行結售匯、外匯儲備等數據看，2018年貶值的同時並未出現明顯的資本外流，顯示市場預期依然平衡。從國際收支看，資本與金融項目下的“直接投資”2018年前三季度順差達799億美元，超過了2017年全年的663億美元順差，顯示國際資本依然看好中國。在中國繼續擴大開放背景下，我們預計2019年資本與金融項目將繼續對人民幣匯率構成支撐。

總體看，2019年人民幣貶值壓力將較2018年有所緩和，我們預計人民幣先貶後升，在岸人民幣在6.6—7.1之間波動。匯率難以對政策構成約束，央行的貨幣政策大概率仍以維持國內穩定的貨幣金融環境為主要目標。

2.3 2019年宏觀政策

稅改進程加快

財稅改革作為改革進程中最為重要的一環近年來一直在穩步推進，2018年以來稅改進程開始加快，不僅在徵管體制方面，在稅收制度方面也取得較大突破。

在徵管體制方面。中國共經歷過三次較大的改革，第一次是上世紀80年代，中國實施了兩步“利改稅”，將稅收從利潤中分離出來、稅務從財政中分設出來。第二次是在1994年，中國實施了分稅制財 政管理體制改革，建立了國家稅務局和地方稅務局兩套稅務機構，由此帶來了國家財政穩步增長。第三次是2018年3月份以來，中國實施國稅地稅徵管體制改革，合併國稅地稅機構，社會保險費和非稅收入將交由稅務部門統一徵管。

在稅收制度方面。自2017年在全面完成營改增試點和增值稅稅率四檔變三檔的基礎上，中國從2018年5月1日起進一步降低增值稅稅率，並統一小規模納稅人認定標準以及對先進製造業、現代服務業等符合條件企業的留抵稅額予以退稅。2018年8月底，中國通過了新修訂的《個人所得稅法》並從2018年正式實施，實現了分類所得稅制向綜合與分類相結合的模式轉換，改變了自1980年開始徵收個人所得稅以來一直採取的“分類計徵”的稅制模式，新設了子女教育、贍養老人等六項專項附加扣除，擴大了中低檔稅率級距，將大幅降低中低收入者的稅收負擔，有利於充分發揮稅收調節收入分配的職能作用。另外，從2018年起還開徵了環保稅、12月份起在全國9個省開展了擴大水資源稅改革試點等。

2018年在稅改領域的眾多進展表明，稅改進程已經進入快車道。12月，國家稅務總局局長王軍表示，下一步中國還將推出更大規模、更具實質性和普惠性的減稅降負舉措。預計四中全會後將會有更多減稅措施出臺，包括增值稅進一步調整 、對小微企業、科技型初創企業實施普惠性稅收免除、對大眾消費及鼓勵投資領域的進一步減稅等。2019年值得期待的大力度減稅措施將惠及更多企業，尤其是會更大程度減輕民營企業稅負。另外，預計2019年房地產稅立法也將有重大推進，其主要內容和框架也將在人大多輪討論中逐漸明晰。2019年將是財稅結構性改革重大進展之年。

涉農政策加大發力

2018年底中央經濟工作會議再度將“紮實推進鄉村振興戰略”作為2019年的重點工作。2019年是2020年全面實現小康目標的關鍵一年，精準扶貧等政策會進一步加碼，同時配套涉農相關的一系列政策也會有較大的進展。目前，從公開信息可以看出，2019年的部分工作已經在2018年開始提前佈局。

自11月以來，財政部連發24份文件，向地方提前下達資金2.1萬億元。主要包括提前下達2019年中央專項彩票公益金支持地方社會公益事業發展預算488750萬元、2019年普惠金融發展專項資金提前下達926943萬元、提前下達全國28個省（自治區、直轄市）2019年中央財政專項扶貧資金預算909.78億元，約佔2018年中央財政專項扶貧資金1060.95億元的86%等等。

2018年以來，農村土地多項改革提速推進。其中，包括農村土地徵收、集體經營性建設用地入市、宅基地制度改革在內的“三塊地”改革試點已經接近尾聲。2018年9月，中共中央、國務院印發的《鄉村振興戰略規劃(2018-2022年)》對健全農村土地管理制度也做出了進一步部署。根據規劃要求和實際工作進展，可以預見，2019年更多的土地制度改革措施將加快落地，包括承包地“三權分置”制度、農村土地承包權退出制度、農村集體經營性建設用地入市制度、宅基地制度改革等關鍵領域都將有新突破。

2019年將是涉農政策重大改革和大範圍推廣的一年。精準扶貧和農村土地改革等措施會大大改善低收入人群的收支情況，結合可能配套出臺的減稅和刺激消費政策，將有利於低收入人群全面提高生活水準，如期完成全面實現小康目標。

區域協調全面鋪開

在傳統經濟增長動力面臨困境的情況下，通過釋放制度紅利成為穩定經濟重要探索領域，這其中推進區域協調發展可能是阻力最小、適合“在增量中改革”的重要領域。刺激行政區域邊界地區經濟要素流動，一定程度激發區域經濟活力，配合中心城區帶動邊界周邊地區經濟整體聯動發展將是政策主要導向。

2018年11月，中國城市規劃年會上的信息表明，上海市正連同江蘇、浙江兩省醞釀出臺《上海大都市圈空間協同規劃》，方案初步擬定將覆蓋上海+蘇州、無錫、南通、嘉興、寧波、舟山、湖州等“1+7 ”市，陸域面積4.9萬平方公里，常住人口約6500萬人。目前編制工作方案基本穩定，規劃擬提出交通一體化、生態環境共保共治、市政基礎設施統籌、綠色網絡、藍網縱橫、文化魅力與旅遊提升、產業協調發展、合作機制保障與創新等八大系統行動。

另外，2018年11月29日，中共中央、國務院發佈《關於建立更加有效的區域協調發展新機制的意見》。《意見》提出，到2020年，建立與全面建成小康社會相適應的區域協調發展新機制，在建立區域戰略統籌機制、基本公共服務均等化機制、區域政策調控機制、區域發展保障機制等方面取得突破，在完善市場一體化發展機制、深化區域合作機制、優化區域互助機制、健全區際利益補償機制等方面取得新進展，區域協調發展新機制在有效遏制區域分化、規範區域開發秩序、推動區域一體化發展中發揮積極作用。

中央導向性的意見文件、規劃領域的提前籌謀等等信號已經表明，新一輪區域協調發展的大潮即將來到，2019年進一步推動改革釋放制度紅利將作為提振經濟發展信心的重要手段。長三角地區作為區域協調發展前沿的地區，將擁有得天獨厚的先發優勢，其發展已經被升級為國家戰略。長三角區域協調發展的信號意義未來不僅表現在經濟領域它將成為新的增長極，在區域協調製度發展方面也將成為全國的樣板高地，以長三角一體化為示範的區域協調機制將會在多個區域複製，全國類似的區域可能將紛紛推進合作、挖掘潛力，釋放區域協調製度紅利。

開放政策穩步推進

在全球貿易形勢趨於緊張背景下，擴大開放仍是中國堅定不移的政策導向。

在擴大商品進口方面。2018年1月1日，《2018年關稅調整方案》實施，針對部分國家和部分商品的稅率進行了降低調整。7月1日，降低部分日用消費品的最惠國稅率，涉及1449個稅目，平均稅率由15.7%降為6.9%，平均降幅55.9%。11月1日，降低1585個稅目的進口關稅稅率，關稅總水平將降至7.5%，降低關稅的商品包括機電設備、紡織品建材等。

在引進外資方面。2018年4月，中國央行行長易綱在博鰲亞洲論壇宣佈一系列進一步擴大金融業對外開放的措施和時間表，包括取消銀行和金融資產管理公司的外資持股比例限制，內外資一視同仁等6項開放措施。在此之後，部分政策已經相繼落地，6月8日，銀保監會發布《關於廢止和修改部分規章的決定（徵求意見稿）》。8月23日，銀保監會發布《中國銀保監會關於廢止和修改部分規章的決定》，取消外資在中資銀行和資管公司的外資持股比例限制，實施內外一致的股權投資比例規則約束。另外，汽車領域也迎來了更大的開放。2018年取消專用車、新能源汽車外資股比限制；2020年取消商用車外資股比限制；2022年取消乘用車外資股比限制，同時取消合資企業不超過兩家的限制。通過5年過渡期，汽車行業將全部取消限制。寶馬集團以36億歐元收購華晨寶馬部分股權，將持股比例提升至75%，成為政策實施之後中國汽車行業股比放開的第一槍。

另外，中國還在其他制度領域進行著積極探索，包括自貿試驗區負面清單的調整、以及在金融和貿易領域更多制度層面的探索等。2019年預計中國還將針對新興市場、區域組織、新貿易伙伴進一步出臺優惠政策擴大進口，同時推進貿易配套制度改革，在確認避免引發新系統性風險的情況下，穩步擴大開放程度。

在擴大開放的同時，中美貿易摩擦仍是無法迴避的問題。在2018年11月底G20中美元首會晤之後，中美達成延緩徵收25%關稅並設定90天談判期限的成果。雖然兩國雙方高層在戰略上都有緩和矛盾、避免摩擦升級的意圖，但美國在戰術層面多方位對抗中國的趨勢已經形成，中短期內很難扭轉，因此華為事件和一系列部門層級的對抗還在持續，這為中美90天后能否達成進一步妥協增添了變數。

2019年，中美貿易關係還將受到各自國內經濟政治的影響，不確定性較高。若25%關稅正式加徵，則意味著中美中期內關係緩和可能性較小，兩國經濟將會受到重大影響。比較確定的一點是，不管90天后結果如何，中美兩國仍會盡量避免全面戰略對抗的局面產生，雙方均在保持不進行全面經濟對抗的原則下，維持摩擦熱度，這將持續影響2019年外需對中國經濟拉動。2019年中美策略也相對清晰，中國在堅守擴大進口減少逆差的原則下儘量用自己有利的方式滿足美國關於產業規劃、開放門檻、知識產權等方面的訴求，美國則通過綁架盟友聯合施壓中國的方式，更希望將現有軟硬實力轉化成中國的巨大讓步。總體相對而言，中國在時間上略有優勢，美國在技術壓制方面實力較強。

3. 大類資產配置展望

3.1 A股：等待改革春風

盈利未見底也難指望估值大幅反彈

盈利增速從回升到回落。上市公司淨利潤增速與工業企業利潤增速整體上趨勢一致，自2015年利潤增速見底、2016年利潤增速回升，到2017年利潤增速高位回落、2018年增速震盪下行，當前上市公司淨利潤增速和工業企業利潤增速已經回落到2013-2014年的穩定增長水平。但由於此次盈利增速回暖一定程度上是受到供給側結構性改革的影響，因此本輪盈利增速回升中明顯出現了週期性行業和其他行業盈利的分化，當前雖然全部行業的盈利在回落中分化收窄，但從全部上市公司歸母淨利潤增速和剔除金融和兩桶油後的歸母淨利潤增速對比來看，依然明顯超出供給側結構性改革之前。

A股盈利增速或尚未見底。從A股歷史盈利增速來看，剔除金融和兩桶油的全部A股盈利增速在週期的尾部盈利增速回落幅度較大且低於全部A股的盈利增速，而當前2018年三季度累計同比增速仍有13%，在當前全球經濟週期出現一致回落的趨勢下，明年A股盈利增速大概率繼續下滑。分板塊來看，累計截至2018年三季度，創業板歸母淨利潤同比增速3%，較2017年的-13%有所回升，但主板和中小板上市公司的盈利增速仍在下降；分行業來看，業績增速靠前的仍是石油石化、建材、鋼鐵等受益於供給側改革和環保限產的強週期行業。因此若2019年國內同時受到外部的美聯儲加息週期尾聲、全球經濟週期下行、中美貿易摩擦的影響，以及內部的供給側改革可能收尾以及環保限產邊際放鬆的影響，上市公司盈利增速大概率繼續下行。

估值相對較低是A股最大的相對優勢。在2008-2018年十年間，海外市場由於受到寬鬆的流動性環境影響，推升了股票市場長牛，相較之下，國內由於股票市場導入的貨幣相對較少、股票發行量較大、投資者結構發生明顯變化等原因，估值處於波動之中並未顯著抬升，甚至大盤股的估值還出現了不同程度的下降。截至2018年12月，從PE來看，A股的主要股指和行業都較歷史均值存在明顯折價，剔除強週期的鋼鐵、建材、化工、有色、採掘行業，行業PE較歷史均值平均折價28%；從PB來看，上述五個強週期行業PB較歷史均值平均折價29%。

流動性確有潛在好轉

外資持續流入改善A股資金狀況。隨著陸港通投資機制的完善和發展，經由陸股通流入A股的資金量明顯增加。2018年為吸引外資流入A股，政策在制度安排上調整了陸港通每日額度，同時經過努力，A股被納入了MSCI指數和富時指數，從結果來看，2018年截至11月底，滬股通當年淨流入資金1676億元人民幣，深股通淨流入1105億元人民幣，且流入的速度較此前有所加速。

機構投資者的變化更為顯著。隨著陸港通的進一步擴容，海外資金在A股的持股佔比明顯上升，一定程度上在邊際上改變了A股的投資者結構。另外從新增投資者數量來看，2016年至今，新增自然人投資者數量持續下降，特別是2018年相較此前又出現了明顯下滑，但是2018年7月之後，新增機構投資者的數量開始出現回升。我們認為新增機構投資者數量的回升一定程度上代表了資金對A股市場的認可，可以視作未來機構資金有意願進入A股市場的領先指標。

但流動性的整體回暖仍需等待。除了外資流入是A股資金面的要點之外，上市公司在政策引導下加大二級市場股票回購也是一大亮點。2018年A股流動性不見好轉是指數大幅下行的一個重要問題：從A股的交易情況來看，散戶資金持續流出市場；陸港通通道雖然帶來資金淨流入，但考慮到對比陸港通和QFII/RQFII制度的便捷性，不排除部分外資在轉換資金流入通道，因此外資整體淨流入的情況或不像陸港通表面看起來的好；在政策的調節下，大股東淨減持以及IPO、定增穩中趨降。2019年流動性或較2018年略有好轉，一是綜合估值和成長性，A股在全球股市中有一定的相對優勢，對外資有一定吸引力，二是隨著資管新規及相關配套細則的落地，以銀行理財為主要構成的大類資產配置資金或逐步進入市場，三是隨著2018年股市的不斷探底和債市迭創新高，A股在國內大類資產中的配置優勢較此前有明顯上升。

改革政策與市場共振

2019年或是主題投資之年。綜合前瞻A股2019年的盈利、估值和流動性，或均較2018年的狀況邊際好轉，但好轉的程度有限：盈利增速雖然下行速度減緩，但是可能出現結構分化，如週期品盈利增速下行較快、中游製造業和下游消費品盈利增速下行較慢；估值雖然已經較歷史均值存在明顯的折價，但是由於盈利增速仍在下行，因此估值磨底的可能性高於反彈的可能性；流動性短期內難見到大幅淨流入，因此所謂的邊際改善可能更像從資金淨流出變為存量博弈。因此2019年的A股市場受到外部衝擊影響的波動將更為明顯，因此主題投資下的結構性機會值得關注。

關注改革政策對A股市場的階段性影響。綜合當前的經濟形勢和2019年的政策前瞻，我們認為可以期待的政策包括以下幾個方面。一是預計在一季度末二季度初，積極的財政政策通過規範地方政府負債，從而推動基建投資增速在2019年出現恢復性增長；二是上半年中美雙方就商品貿易或達成初步協議，可能階段性推高市場情緒；三是在部分重點行業可能出臺行業支持和刺激計劃，帶動主題性投資機會；四是國企改革可能在部分省份出現明顯進展，帶來區域性投資機會；五是貨幣政策可能配合經濟穩增長進一步邊際放鬆，改善經濟體系內部的流動性。

3.2 債市：供給來的猝不及防

流動性寬鬆的預期已經被市場充分反應

貨幣拆借市場資金利率維持在較低水平。2018年以來貨幣市場經歷了兩個發展階段。上半年貨幣市場拆借資金利率仍維持了2017年的波動特徵：高波動、不同市場利差空間較大、央行公開市場操作頻繁；下半年央行的公開市場操作則有了明顯變化：拉長資金期限、減少公開市場操作、平抑波動、收窄不同市場資金拆借利差等。且下半年相較上半年，貨幣市場資金拆借利率中樞明顯有所下降。在當前經濟增速預期下行的背景下，貨幣政策較難出現邊際收緊的情況，因此市場一致預期2019年貨幣拆借利率仍將維持在當前水平上或略有下行。

債市收益率較年初大幅下行。受到貨幣政策邊際放鬆和政策導向支持民企的影響，下半年信用債收益率下行明顯，從2018年至今債市主要品種的收益率表現來看，短久期債券收益率下行的幅度最大。從2009年至今債市主要品種年收益率變動的情況來看，2018年債市的表現極為亮眼，已經可以與2014年和2015年比肩，但如果考慮到兩次牛市的基本面明顯不同，我們認為2018年以來債市收益率的下行已經較為充分地反映了年初以來三次降準、資金拆借利率中樞下降、貨幣政策邊際微調等變化，並已經開始反映對2019年的經濟增速下行、投資者風險偏好下降，以及未來可能繼續降準甚至降息的可能性。

但2019年債市最重要的基本面是供需關係

供給的放量可能超預期。一方面，目前市場對於“積極的財政政策”寄予較高的期望，但考慮到2018年各項減稅措施的實施、經濟增速下行的背景、以及土地市場當前的低迷，因此2019年赤字率可能較2018年有所上升，一個重要的手段就是增加舉債。另一方面，中央再次摸底2018年地方政府債務問題，待摸底工作完成後，預計將對存量債務有相應的處理方案。因此總體來看，無論是存量債務的清理還是增量債務的規範，通過公開市場舉債都是較好的選擇。

需求依然隨行就市。債券市場最大的需求方依然是銀行，影響銀行債券投資需求的因素，一是負債端增長的速度，二是資產端各種資金投向的偏好。從負債端來看，考慮到企業盈利增速下滑、居民收入增速穩中趨降、央行依然沒有加大貨幣供給的力度，因此預計負債端增長的空間或較為有限。從資產端來看，信貸是債券投資的競爭資產，從當前的貨幣政策導向來看，不僅社融中在加大表外轉表內的力度，政策同時鼓勵銀行加大向民營企業和中小企業放款，因此2019年信貸市場或對債市資金有一定的分流。但整體來看，2019年債市的需求端仍維持整體平穩增長。

穩定的貨幣和脈衝的供給左右債市波動

貨幣政策不緊和經濟增速下行促使債市的利率下行。2019年確定性較強的就是全球經濟增速進入下滑階段，因此從經濟週期與大類資產配置的角度來看，風險偏好難以回升，利好債市。從國內的情況看，由於經濟增速下行壓力較大，因此貨幣政策難以收緊，對2019年降準的預期強烈，降息的預期也存在。諸多經濟基本面因素都利好債券配置，因此債券利率大幅上行的可能性相對較小。

債券供給增加或刺激債市利率上行。但2019年債市最大的不確定性，就是債市供給端的變化程度。目前能夠看到的是，積極的財政政策從增量上或較為依賴舉債，存量地方政府債務的解決，或許一定程度上也依賴債券市場融資來解決。因此利率債的發行量存在超預期的可能。在需求端相對平穩的情況下，如果供給端的增長明顯超預期，則可能成為債市利率上行的重要原因。

3.3貨幣：宿命的敵人降臨—理財子公司

貨幣基金的收益率仍將在區間內波動

貨基的配置更加“啞鈴”化。自《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》發佈實施後，貨幣基金的流動性管理和投資受到政策的更多限制，為對沖投資限制導致的收益率趨勢性下行，貨幣基金在投資結構上明顯加大了120—397天長期限品種的配置，壓低了60—120天品種的配置，用這種“結構調整”的方式拉高組合收益率。但從收益率波動的趨勢來看，依然保持了在R007和6個月NCD收益率區間當中、收益率波動時間略有滯後的特點。

貨基收益率在2018年至今下行了162BP。從成果來看，貨基投資結構的調整緩和了收益率下行的趨勢，但並沒有改變收益率下行的結果。自年初以來，規模在100億以上的貨幣基金7天年化收益率中位數從4.62%一路下行至12月初的3%。2018年以前，依靠流動性和收益率的優勢，貨幣基金對銀行存款甚至短期理財的擠出效應比較明顯，但隨著貨幣基金收益率的明顯下行，貨幣基金的規模也將遭受考驗。

理財子公司分流資金

貨基最大的單一投資機構是銀行。從2018年中報來看，貨幣基金的總規模達到8.91萬億元 人民幣，而公告的貨基的前十大持有人類型中，銀行類資金以9954億人民幣的規模排名第一。銀行資金投資於貨幣基金有幾個好處：一是投資年化收益高，二是收益免稅，三是可以作為短期資金管理工具。但上述功能理財子公司都能做到，特別是當前貨幣基金的投資限制較為嚴格，7天年化收益率偏低，而反觀理財子公司可以發行公募產品、發行中短期產品、也可以通過分紅實現免稅，並且從當前理財產品收益率分佈來看，超過半數收益率在3-5%之間，因此理財子公司產品或對貨幣基金形成明顯的資金擠出。

關注貨幣基金的規模變化以及可能發生的收益率下行

貨幣政策難以收緊制約貨基收益率。2019年貨幣政策難以收緊，意味著貨幣市場資金拆借利率仍將維持在較低的水平上波動，同時在當前的超儲率下，銀行的資金需求明顯回落，NCD利率也難以抬升。若2019年存在降息預期，則貨幣基金的收益率還將有所下行。

2019年貨幣基金的重點是規模。2018年貨幣基金的問題在於收益率快速下降，但是到2019年，由於收益率已經維持在相對較低的水平上，因此不排除部分機構資金可能尋求其他收益率更高的短期理財替代品種。若貨幣基金因此提高流動性資產配置比例，則收益率可能進一步下降。需要關注的是，如果“貨基收益率下降→機構投資者贖回→貨基規模繼續下降→貨基加大流動性配置”形成了負向循環，則對貨基產品的負面影響較大。

3.4大宗商品：跟著經濟週期下行

油價是個“經濟+外交”問題。需求疲弱制約油價上行。考慮到目前除了美國，全球各國家和地區經濟增速都已經出現下行勢頭，並且在中美貿易摩擦和美國國內加息週期影響之下，美國明年也將大概率出現經濟增速下行，因此2019年需求端走弱是意料中事，對油價上行的壓制比較明顯。減產左右為難。為平衡油價的下行，OPEC通常會採取減產的方式支撐油價，但是前有原油市場產能充足、後有美國喊話油價下跌，加之“OPEC+”內部達成減產協議需要時間，因此原油價格在2019年仍將在供需基本面和非經濟因素的共同主導下，以區間波動為主。

金價的避險屬性還得看美元走勢。國際金價已經在1000-1300美元/盎司的價格區間內波動了較長時間，反觀同時期的美元指數，也在90-100之間維持波動的趨勢。我們認為雖然當前美國經濟基本面在全球一枝獨秀，但在美聯儲加息週期中後期以及預期全球經濟增速下滑的背景下，美元難以維持強勢，預計2019年仍將以波動趨弱為主。國際金價夾在美元週期和經濟週期中，預計仍將維持震盪走強。

全球經濟週期下行主導大宗商品價格。我們認為2019年大宗商品價格的走勢主要受到基本的影響，在需求走弱的背景下，大宗商品價格仍將以回落為主，特別是2018年以來表現較為強勁的煤焦鋼礦，若2019年經濟週期下行疊加供給側結構性改革退出，價格可能遭遇雙殺。與煤焦鋼礦同樣有價格下跌壓力的還有能源和化工，有色金屬由於此前漲幅不顯著，因此可能調整的壓力相對較小，非金屬建材在2019年可能受到部分地區基建恢復性增長的影響，價格得到一定支撐。關注農產品類價格的表現，特別是中美貿易摩擦談判結果未定，當前的關稅水平可能抬升國內農產品期貨價格中樞。

3.5亂紀元裡看波段

經濟和政策的二元博弈主導2019年。目前來看2019年最大的確定性是全球經濟增速將進入下滑趨勢，受到全球經濟增速下滑的影響，國內經濟增速下行壓力較大，“穩增長”將是上半年經濟工作的核心。但考慮到中國經濟內生髮展動力依然較為強勁，因此穩增長的政策或仍將以基建補短板為主。在此基礎上，我們更為關注針對中長期經濟發展轉型升級，國內可能採取的政策組合，以及受到海外諸如中美貿易談判、美聯儲加息、英國脫歐、歐洲需求走弱等經濟和非經濟因素影響，國內可能採取的“短期穩增長+中長期促改革”政策組合。

大類資產配置順序：股票>債券>貨幣>大宗。我們認為經過2018年資本市場的變化波動之後，股票市場已經進入尋底階段，債券市場利率進一步下行空間開始受限，貨幣基金7天年化收益率大幅回落接近歷史均值水平，大宗商品將進一步受到經濟增速放緩影響需求。綜合2019年經濟和政策前瞻，我們認為波動將是貫穿全年的主題，在波動加大的市場環境下，相較於收益率已經大幅回落但仍受益於投資者風險偏好難見回升的債市，我們認為股票市場的波動性或對機構投資者更具參與價值。

4. 結論與預測

2019年，全球經濟增長面臨進一步放緩風險，貿易衝突仍是不確定性來源。美國經濟增長面臨變局，財政空間受限，加息進程鴿派，資金大概率流出美國，美元震盪趨弱。這一背景下的全球資金流動是全球市場波動的重要影響因素。歐洲增長趨緩但貨幣政策仍趨收緊。日本通脹目標尚未達成，將繼續維持寬鬆。新興市場表現或好於2018年。

中國經濟增長仍面臨下行壓力。需求端出口增速放緩，經常項目難有改善；消費依賴於收入分配製度變革的提振，個稅改革預計提升消費支出增速1個百分點以上；投資仍是經濟增長的穩定器，製造業投資增速仍可維持，設備更新延續，基建投資觸底回升，房地產投資逐步回落。在總需求管理政策之外，應關注制度變革和技術創新帶來的全要素生產率改善對中期經濟增長的保障。

2019年流動性總體維持充裕，降準替換MLF或成為常態化操作，預計降準3—4次，政策利率存有下調空間。通脹整體溫和，關注供給端支撐走弱、需求依然疲弱背景下工業品價格回落蘊含的潛在風險。經常項目雖難有改善，但中美信用週期分化程度減弱，美元趨弱，資本和金融項目對國際收支構成支撐，人民幣貶值壓力有所緩和，全年先貶後升。

政策方面，稅改進程將繼續加快，進一步減稅降費仍是重點；涉農政策、區域協調發展以及進一步擴大開放是明確的政策紅利所在。

大類資產配置受經濟和政策的二元博弈主導，波動將是貫穿全年的主題。大類資產排序：股票>債券>貨幣>大宗。

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