結論或者投資建議：
濾去3月短期擾動，謹慎看待投資數據；製造業和基建投資或有望修復。今年以來，投資增速小幅回落。除了地產投資超預期，基建投資和製造業投資均較為低迷。但年初的投資數據受到諸多因素的擾動，尤其值得關注的是“統計數據修正”對製造業及基建投資的影響。越過這些短期的擾動，我們認為後續製造業和基建投資均存在緩慢修復的空間。
原因及邏輯：
地產投資中的建安支出受到統計口徑調整的影響，土地購置費對地產投資的支撐仍將持續一段時間。1-4月地產投資增長10.3%，明顯好於市場預期。但分解之後可以發現，較快的地產投資主要受到土地購置費的帶動；建安支出居然出現負增長。但建安支出偏低可能與統計方法的調整有關。今年來，土地購置費的快速增長，主要得益於去年尤其是下半年以來強勁的土地成交。一般來講，土地成交對於土地購置費具有大約三個季度的領先，這意味著今年前三個季度的土地購置費都將保持較快的增長，從而支撐地產投資處於較高水平，保持全年7%的增速。
製造業投資除了受到企業復工較慢及前期高利率的衝擊，也受到統計數據修正的擾動，後續或存修復空間。1-4月製造業投資增長4.8%，較一季度提高1個百分點。隨著企業復工以及貨幣政策更加靈活、利率在顯著下行之後趨於平穩；製造業投資的環境有所改善。除此之外，天津、內蒙等地今年來的投資增速出現了20%以上的下跌，今年前4個月，天津的固定資產投資下跌了21.6%，內蒙古下跌了28.9%。而從國家層面而言，製造業投資數據的修正可能是從2017年四季度開始的。因為從2017年四季度開始，用製造業投資累計值計算出來的累計增速，與統計局公佈的投資累計增速之間，開始出現比較明顯的分化。因此，當前數據一定程度上反映了統計數據修正的影響，後續統計數據修正帶來的衝擊或將逐步消化。
基建投資也受到統計數據修正的影響；重大戰略將對基建投資形成支撐。我們估算得到的1-4月寬口徑的基建投資增速為8.6%，同樣遠低於2017年的14.9%。與製造業投資一樣，基建投資的數據也受到了統計數據修正的擾動，年初，天津、內蒙等地均對2016年和2017年的統計數據做了下修，後續有望逐步消化。此外，以享受到新一輪重大政策扶持的海南為例，今年以來其固定資產投資出現了比較明顯的提升。因此，後續雄安新區以及粵港澳大灣區等重大戰略的落地，也有望對基建投資形成支撐。
1.投資增速小幅回落，但有諸多擾動
今年以來，投資增速小幅回落。1-4月固定資產投資增長7%，較2017年回落0.2個百分點。從其結構來看，主要是地產投資超預期，而製造業投資和基建投資均較為低迷。尤其是基建投資。1-4月，不含公用事業的基建投資增長12.4%，較2017年回落了6.6個百分點。由於統計局不再公佈完整口徑的基建投資數據，我們估算得到的1-4月基建投資增速為8.6%，同樣遠低於2017年的14.9%。
當然，年初的投資數據受到一些短期因素的擾動，我們在分析當前及後續的投資數據時，要濾去這些短期的擾動。譬如房地產投資方法的調整對於建安支出的影響，土地購置費的滯後繳納對於地產投資的支撐，限產以及企業復工較晚對於製造業和基建投資的擾動，去年底和今年初較緊的發債成本對於投資數據的衝擊等。另外，不得不關注的一個非常重要的因素就是，統計數據修正對於投資數據尤其是製造業和基建投資的擾動。這或許會對後續的投資數據產生較大的影響。
2. 土地購置費支撐地產投資
1-4月地產投資增長10.3%，明顯好於市場預期。但將地產投資分解之後可以發現，較快的地產投資主要受到土地購置費的帶動。1-4月土地購置費為8022億元，佔到房地產投資的26%，高於2017年的21%；1-4月土地購置費同比增長了3215億元，而房地產投資同比增長了2860億元。由於地產投資包括土地購置費以及建築、安裝、設備工器具購置等建安支出，這意味著1-4月的建安支出同比是負增長的。從數據本身來看，1-4月土地購置費增長了67%，但建安支出下降了1.6%。似乎可以認為1-4月地產投資的增長全部是由土地購置費帶動的。但是，問題在於，2018年統計局對地產投資的統計方法發生了變化，由“形象進度法”改為“財務支出法”。形象進度以實物工作量乘以預算單價構成，財務支出法則以會計核算為前提。“財務支出法”下的統計數據，可能會使得地產投資的進度有滯後性，並且統計數據偏小。
一般來講，建安支出與新開工面積的增速具有較高的同步性，但1-4月兩者出現了較明顯的背離。可能就是反映了這種統計方法變化帶來的影響，使得2018年統計的建安支出較原始口徑偏小。當然，還有一種可能就是企業復工較慢，也影響了開發商的建安支出。
由於土地購置費的增長是地產投資增長的主要拉動，那麼土地購置費的走勢就成為影響地產投資的關鍵變量。今年來，土地購置費的快速增長，主要得益於去年尤其是下半年以來強勁的土地成交。一般來講，土地成交對於土地購置費具有大約三個季度的領先，這意味著今年前三個季度的土地購置費都將保持較快的增長，從而支撐地產投資處於較高水平。而今年以來，土地成交面積的增速已開始回落，意味著後續土地購置費的增速也將明顯放緩。但由於前三個季度的土地購置費均有望保持較快增長，全年地產投資仍有支撐。
3. 製造業投資開始修復
一季度製造業投資連續回落，但4月開始有明顯反彈。1-4月製造業投資增長4.8%，較一季度提高1個百分點，持平於2017年。在工業企業產能利用率提升、企業盈利改善的滯後影響下，製造業投資理應有所改善。但一季度製造業投資反而低於預期，主要與兩個方面的因素有關：一是企業復工較慢以及限產等因素的衝擊；二是去年底和今年初較緊的融資條件，以利率的走高為標誌。
而4月製造業投資的反彈恰恰是在企業開始復產、利率明顯回落、企業債融資恢復的背景下發生的。而貨幣政策更加靈活，當前的利率環境也趨於平穩，意味著製造業的投資環境已經得到了修復。預計製造業投資的改善是可以持續的，儘管較為緩慢。
值得注意的是，今年以來製造業投資的疲弱，也可能與統計數據的修正有關。年初，天津、內蒙等地均對2016年和2017年的統計數據做了下修。借鑑遼寧的經驗，統計數據修正帶來的影響可能要持續數年。而天津和內蒙古的投資增速自2017年下半年開始便出現了大幅度的回落，今年前4個月，天津的固定資產投資下跌了21.6%，內蒙古下跌了28.9%。從國家層面而言，投資數據的修正可能是從2017年四季度開始的。因為從2017年四季度開始，用投資累計值計算出來的累計增速，與統計局公佈的投資累計增速之間，開始出現比較明顯的分化。而從今年開始，製造業投資的累計值便不再公佈了。
如果投資數據的修正從2017年四季度開始，那意味著到今年四季度，固定資產投資的基數可能會有較明顯的回落。
4. 基建投資儘管疲弱，但或存在修復空間
1-4月，不含公用事業的基建投資增長12.4%，較2017年回落了6.6個百分點。我們估算得到的1-4月寬口徑的基建投資增速為8.6%，同樣遠低於2017年的14.9%。
今年以來，基建投資的疲弱主要與地方債務整頓、PPP的規範清理有關。而PPP項目哭的清理在4月告一段落，後續PPP項目的走勢及其對基建的影響仍需觀察。但是，除了這一原因，另外也需要關注的是限產以及企業復工較晚、統計數據修正帶來的基建投資的擾動。此外，我們也需要關注重大戰略的實施對於基建投資的支撐。
與製造業投資一樣，基建投資也明顯受到了統計數據修正的影響。因為從去年四季度以來，基建投資的累計值推算的增速與統計局公佈的基建增速之間，也出現了比較明顯的分化。以2017年12月為例，用累計值計算出的基建投資數據，與統計局公佈的基建投資增速之間，出現了1.1個百分點的差值。參照遼寧的經驗，統計數據的修正對基建的影響可能也會持續較長一段時間。往後來看，隨著統計數據修正的影響逐步消化，這一影響也可能會慢慢弱化。所以，我們看待基建投資的時候，同樣也要持一份謹慎。
與此同時，我們還需要關注重大戰略對於基建投資的支撐。以海南為例，今年是海南特區成立30週年以及改革開放40週年，海南也享受到了新一輪的政策扶持。所以今年海南的投資增速有一個非常明顯的提升。今年一季度，海南的投資增速高達25.3%，1-4月累計增速為13.2%，明顯高於2017年的10.1%。4月份的回落可能受到了海南40週年以及博鰲論壇等重要活動的影響。而後續雄安新區以及粵港澳大灣區的建設也有望落地，進而對基建投資形成支撐。因此，儘管基建投資受到地方債務整頓的影響，可能相對去年會明顯回落，但往後看，可能存在修復的空間。
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