文：申萬宏源宏觀 秦泰、王健、餘子珍、李華磊、蔡璐婧、湯瑩
本週關注： 如何看待11月經濟表現的邊際變化？
積極因素：投資逐步改善、消費實際增速回升，出口增速維持相對高位。1）11月經濟表現的亮點來自投資的改善：考慮到PPI增速的顯著回落，11月固定資產投資的實際增速回升幅度較大。2）投資結構持續優化：製造業投資增速持續上行，基建投資持平未來回升空間較大，房地產投資增速亦並未大幅回落。3）社會消費品零售總額名義增速儘管大幅下行，但實際增速出現邊際改善，除持續拖累的汽車、石油外，一些商品品類增速大幅提升。4）11月出口增速回落，高基數是主要原因，”搶出口“邏輯影響有限，人民幣計價出口仍維持相對高位，貿易爭端衝擊19年出口但不必過度悲觀。
仍然較弱的方面：工業生產偏弱，期待金融數據結構進一步改善。1）工業生產大幅回落，其中製造業受化工、汽車、非金屬礦物製品等行業拖累，設備類增加值有所改善。2）11月金融數據總量偏弱、結構性失衡仍然持續，融資增長緩慢仍持續對基建投資增速回升幅度形成抑制。而11月金融數據中也包含一定的積極信號：企業債券融資回暖，居民加槓桿節奏穩定或對房地產投資形成支撐。
綜合近期經濟表現的邊際變化，併疊加基數效應，我們預計4季度GDP實際同比增速或小幅回升至6.6%，維持18年全年GDP同比6.7%的預測不變。同時，我們關注近期將召開的中央經濟工作會議等可能明確提出的19年宏觀經濟政策導向，期待向製造業傾斜的增值稅結構性減稅、體現中央政府加槓桿的財政赤字率擴大等政策方向的逐步明確。
重要信息回顧：
月度數據回顧。投資改善、消費實際增速回升。投資增速連續3個月回升，製造業強勁基建邊際改善。地產銷售下滑但投資仍然平穩，與金融數據顯示的居民穩定加槓桿態勢一致。工業生產回落，低於預期。社零實際增速小幅回升，油價大幅下跌和本已趨勢性疲弱的汽車拖累名義增速。信貸社融結構仍弱。新增信貸1.25萬億符合預期，但居民加槓桿步伐穩定，基建融資需求仍未改善。社融口徑表外融資仍持續減少，企業債融資回暖，但存量增速再度下行。M2增速持平、M1增速再降。財政收支放緩但基建支出加快。 公共財政收入同比下跌5.4%，較10月回落2.3個百分點。11月公共財政支出同比下跌0.8%，較10月回落9個百分點。但基建類支出增速反而整體有所加快。赤字高於去年同期，財政仍然較為積極。
周度數據跟蹤。實體經濟：需求仍弱但生產邊際改善，農產品價格回升工業品多數下跌。本週高爐開工率略有回落，發電耗煤同比跌幅則大幅收窄至0.3%。本週蔬菜和豬肉等農產品價格大幅回升；煤炭和水泥價格小幅下跌，油價小幅回升，鋼價漲跌不一。貨幣政策與流動性：月中流動性小幅趨緊。上週央行繼續暫停逆回購，週五等額續作當日到期2860億MLF。上週R007回升30.32bp報2.8873%，10Y國債收益率則回升6.15bp至3.3468%，均基本抵消前一週降幅。匯率：美元指數上行，人民幣匯率小幅回落。歐元區12月製造業PMI延續下行，英國脫歐面臨僵局，美元指數較上週末上行0.7%至97.44附近。人民幣兌美元中間價、CNY與CNH則分別下跌0.1%、0.3%和0.2%，報收6.8750、6.8975和6.9024。
國內政策。政治局會議召開，強調穩增長和改革開放。商務部稱中美貿易協商進展順利，宣佈自19年初起暫停對自美進口汽車加徵關稅3個月。
國資改革：擬新增10戶國有資本投資運營公司試點，啟動國務院直接授權的國有資本投資運營公司改革試點。目錄：
1. 如何看待11月經濟表現的邊際變化？
1.1 積極因素：投資逐步改善、消費實際增速回升，出口增速維持相對高位
1.2 仍然較弱的方面：工業生產偏弱，期待金融數據結構進一步改善
1.3 投資改善、社零增速接近底部，出口維持相對高增，預計4季度GDP增速小幅回升
2. 月度數據回顧：投資改善、消費實際增速回升；財政收支放緩但基建支出加快
2.1 經濟數據：消費實際增速小幅回升，製造業投資強勁基建投資邊際改善
2.2 金融數據：信貸社融結構仍弱，企業表內外中長期融資仍未扭轉
2.3 財政數據：個稅減免效果顯現 基建支出進度加快
3. 周度數據跟蹤：需求仍弱但生產邊際改善； 美元上行人民幣小幅回落
3.1 實體經濟：生產邊際改善；農產品價格回升工業品多數下跌
3.2 貨幣政策與流動性：月中流動性小幅收斂，易綱行長講話再次強調支持民企融資
3.3 匯率：美元指數上行，人民幣匯率小幅回落
4. 國內政策：政治局會議強調穩增長及改革開放
1. 如何看待11月經濟表現的邊際變化？
11月通脹、進出口、金融數據、經濟數據等主要宏觀數據均已於近期公佈，市場對於11月經濟表現的邊際變化產生一定分歧。如何看待11月經濟表現的邊際變化？哪些積極因素正在出現，哪些因素卻可能持續形成經濟下行壓力？我們提供一個綜合的簡要分析。
1.1 積極因素：投資逐步改善、消費實際增速回升，出口增速維持相對高位
1）11月經濟表現的亮點來自投資的改善：考慮到PPI增速的顯著回落，11月固定資產投資的實際增速回升幅度較大。前11個月固定資產投資累計名義同比5.9%，較前10個月上行0.2個百分點，單月名義同比7.8%，略低於10月的8.1%，但基本延續此前3個月的單月連續改善趨勢。考慮到11月PPI同比增速回落0.6個百分點至2.7%，固定資產投資的單月實際增速預計較10月有進一步改善。
2）投資結構持續優化：製造業投資增速持續上行，基建投資持平未來回升空間較大，房地產投資增速亦並未大幅回落。
其一，製造業投資保持強勁，持續上行幅度超預期。1-11月製造業投資增長9.5%，較前10個月提高0.4個百分點，為連續8個月回升。本輪製造業投資改善突出表現在兩個領域：一方面，得益於中游鋼鐵、化工等行業的盈利改善和限產力度的邊際鬆動；另一方面，也得益於先進製造業等帶動下的設備類行業投資增加。展望19年，儘管上中游行業盈利增速預計放緩，相應的投資增速可能面臨一定下行，但預計先進製造業、裝備製造業投資仍將保持高增，同時預計19年大概率推出向製造業傾斜的增值稅結構性減稅政策，或帶來終端製成品消費的邊際改善和下游製造業投資增速的穩中有升。考慮到19年PPI大概率顯著回落，預計19年製造業投資名義增速仍將維持於7%左右，實際增速與18年預計基本持平。
其二，基建投資增速連續下滑得到抑制，連續兩個月緩慢回升。繼前10個月窄口徑基建投資增速止跌回升之後，儘管前11個月窄口徑基建投資累計增速仍持平上月，但電力投資降幅收窄，全口徑基建增速小幅回升至1.2%。從而年初以來持續的基建投資增速大幅下滑趨勢在近兩個月得到抑制並企穩回升。但從這兩個月基建投資和金融數據的關係來看，銀行表內信貸、表外融資均尚未對基建投資增長形成有效支撐，這兩個月基建投資相對穩定的表現，更多來自8-9月大規模發行的地方政府專項債融資、以及政府性基金口徑下廣義財政支出的相對高增。展望19年，基建投資增速的回升幅度，仍將在很大程度上取決於金融數據的改善。
其三，地產投資保持韌性，其中建安支出或有邊際改善，與近5個月以來居民中長貸的穩定增長有關。2019年儘管地產投資面臨回落壓力，但或尚不至於負增長。1-11月地產投資累計同比持平於9.7%。而土地購置面積同比14.3%；新開工面積同比16.8%，提高0.5個百分點；房屋竣工面積下降12.3%，降幅收窄0.2個百分點。新開工和竣工面積均出現改善，或意味著建安支出增速邊際回升。而地產投資的韌性， 或與近5個月以來信貸結構中居民中長貸的穩定增長所提供的支撐作用高度相關。展望19年，地產銷售週期向下背景下，地產投資增速雖有回落壓力，但今年以來供地面積的較快增長仍有望支撐新開工維持正增長；而按照3年左右的竣工週期來看，2016年的地產銷售高峰，也大概率意味著2019年地產的竣工將會出現回升。我們預計2019年地產投資仍有望維持5%-6%左右的增速。
3）社會消費品零售總額名義增速儘管大幅下行，但實際增速出現邊際改善，除持續拖累的汽車、石油外，一些商品品類增速大幅提升。11月社零實際同比小幅回升0.2個百分點至5.8%，為4個月以來首度回升；而名義同比則大幅回落0.5個百分點至8.1%，油價大幅下跌和本已趨勢性疲弱的汽車構成主要拖累。11月汽車銷售同比下跌10%，跌幅擴大3.6個百分點；而油價暴跌令石油製品類消費增速回落8.6個百分點。值得注意的是，日用品（16.0%）、家電音像（12.5%）、糧油食品（10.6%）、服裝（5.5%）等品類增速不同程度上行，其中一些傳統上認為與地產週期相關性較高的類別，似乎呈現出一定的韌性。展望2019年，隨著基數的大幅回落，汽車銷售的跌幅有望有所收窄，對社零的拖累也將有所緩解。同時，我們預計可能推出的傾向於製造業的增值稅結構性減稅政策、以及個稅政策的進一步落地，也有望對製成品消費形成提振，從而支撐社零增速改善回升。
4）11月出口增速回落，高基數是主要原因，”搶出口“邏輯影響有限，人民幣計價出口仍維持相對高位，貿易爭端衝擊19年出口但不必過度悲觀。11月出口同比（美元計價）5.4%，較10月大幅回落10.1個百分點，主因基數走高、以及前期人民幣貶值導致的匯率換算損失。以人民幣計價，11月出口同比10.2%，仍顯著高於上半年。其中對美出口（9.8%），環比增速剔除季節性後仍然保持相對高位，顯示並未出現“搶出口”後的增速大幅回落。在歐美經濟增速走弱、外需增長有所放緩的背景下，我國人民幣計價的出口增速仍達到10%左右的相對較高水平，顯示前期貶值對出口仍形成一定邊際促進作用。我們在年度展望報告中指出，2000億美元清單商品美國對華依存度相對較高、人民幣3季度貶值對出口形成一定促進等因素的綜合影響下，預計貿易爭端對19年出口將產生衝擊但不必過度悲觀。
1.2 仍然較弱的方面：工業生產偏弱，期待金融數據結構進一步改善
1）工業生產大幅回落，其中製造業受化工、汽車、非金屬礦物製品等行業拖累，設備類增加值有所改善。11月規模以上工業增加值增長5.4%，回落0.5個百分點，低於預期。三大類行業中，採礦業和製造業分別回落1.5和0.5個百分點，公用事業則回升3個百分點。分行業來看，製造業增加值主要受化學原料及製品（1.9%）、汽車汽車（-3.2%）、非金屬礦物製品（6.9%）等行業增速下滑的拖累；但同時亦注意到專用設備製造（12.4%）增速大幅上行、黑色金屬冶煉（10.4%）小幅改善。而電子設備製造（12.3%）在高基數下小幅回落，尚不至於反映未來出口增長的大幅下行壓力。
2）11月金融數據總量偏弱、結構性失衡仍然持續，融資增長緩慢仍持續對基建投資增速回升幅度形成抑制。11月信貸同比再度小幅多增，但仍集中於票據融資，居民部門下半年以來穩步加槓桿，但企業中長期融資需求持續低迷；同時社融結構中所顯示的表外融資持續淨減少，均將持續對基建投資增速的回升形成一定抑制作用。而財政存款的同比多減，或更大程度上與減稅等政策有關，而並非支出顯著加快。
而11月金融數據中也包含一定的積極信號：一方面，企業債券融資再度回暖，顯示前期穩定民營企業融資的政策對信用債市場信心產生一定提振作用；另一方面，居民加槓桿節奏再度穩定，或對房地產企業融資形成邊際支撐；此外財政存款的多減，則在一定程度上釋放了持續積極財政的信息。
基於當前的金融數據表現，預計基建投資增速年底前或受財政支持小幅反彈但力度有限，房地產投資增速回落預計較為緩慢。期待信用債帶動下社融存量增速逐步趨穩、表外融資趨於穩定回升，從而得以為19年基建提供較為穩定的資金來源。
1.3 投資改善、社零增速接近底部，出口維持相對高增，預計4季度GDP增速小幅回升
綜合上述分析，我們認為11月的宏觀經濟數據表現更多體現出一些實際經濟增長方面的積極的邊際變化。考慮到PPI的回落，投資的實際增速有較為明顯的改善，製造業投資增速持續大幅上行，基建投資增速連續2個月止跌邊際改善，房地產投資增速下行速度放緩。此外，除汽車和石油製品外的社零增長總體穩健，日用品、家用電器等增速出現較大幅度回升，帶動社零實際增速總體回升。而出口方面，儘管美元計價出口增速回落，但人民幣計價仍維持10%以上高增，仍高於今年前8個月，對明年貿易摩擦對出口的潛在衝擊幅度不必過度悲觀。
值得關注的偏弱因素主要體現在工業生產和金融數據方面。其中規模以上製造業增加值同比增速下行0.5個百分點，主要受汽車、化工、非金屬礦物製品等行業拖累，專用設備製造業增速上行，與出口關聯度較高的電子製品增速仍維持相對高位，預計後續環保限產力度邊際放鬆或令工業增加值增速小幅回升。而金融數據仍顯示地方政府基建投資融資意願相對不足，或一定程度上抑制近期基建投資增速回升幅度。
政治局會議強調保持戰略定力、辦好自己的事，推動製造業高質量發展，激勵幹部擔當作為。期待穩基建、增值稅結構性減稅等政策的出臺。當前經濟發展中出現的一些特徵現象已經在政策制定框架內得到回應。上週召開的中央政治局會議中明確提出，要辯證看待國際環境和國內條件的變化，堅定不移辦好自己的事，保持戰略定力，努力實現最優政策組合和最大整體效果。這一要求顯示政策組合將持續以擴大內需、優化內需結構作為抵禦外部衝擊的主要政策手段，以開放促改革、協調各類宏觀經濟政策發揮積極作用。此外，政治局會議強調“推動製造業高質量發展，推進先進製造業與現代服務業深度融合。促進形成強大國內市場，提升國民經濟整體性水平”，並提出“激勵幹部擔當作為”。我們期待偏向製造業的增值稅結構性減稅政策的出臺（例如集中下調16%檔增值稅稅率），以此進一步促進製成品消費內需市場的擴大和升級；同時亦期待穩定基建增長、促進基建融資扭轉下行趨勢的相關政策推出和落地。
綜合近期經濟表現的邊際變化，併疊加基數效應，我們預計4季度GDP實際同比增速或小幅回升至6.6%，維持18年全年GDP同比6.7%的預測不變。同時，我們關注近期將召開的中央經濟工作會議等可能明確提出的19年宏觀經濟政策導向，期待向製造業傾斜的增值稅結構性減稅、體現中央政府加槓桿的財政赤字率擴大等政策方向的逐步明確。
2.1 經濟數據：消費實際增速小幅回升，製造業投資強勁基建投資邊際改善
投資增速連續3個月回升，製造業強勁基建邊際改善。1-11月固定資產投資增長5.9%，提升0.2個百分點，製造業和基建投資均有所改善。1-11月製造業投資增長9.5%，較前10個月提高0.4個百分點，為連續8個月回升。本輪製造業投資改善，一方面得益於鋼鐵、化工等行業的限產力度鬆動和盈利改善；另一方面也得益於先進製造業等帶動下的設備類行業投資增加。基建方面，儘管窄口徑基建投資增速仍持平上月，但電力投資降幅收窄，全口徑基建增速小幅回升至1.2%，與近期積極財政加大力度有關，但由於地方政府基建積極性有所弱化，金融數據顯示基建融資需求仍持續放緩，預計未來金融數據改善之前基建投資增速改善幅度仍將較為有限。注意到政治局會議提出鼓勵地方政府積極性。
地產銷售下滑但投資仍然平穩，與金融數據顯示的居民穩定加槓桿態勢一致。1-11月地產銷售面積增長1.4%，回落0.8個百分點。但地產投資累計增速持平於9.7%。從先行指標來看，土地購置面積增速增長14.3%，回落1個百分點；但新開工面積增長16.8%，提高0.5個百分點。拿地和新開工仍處高位，地產投資短期內仍將保持較快增長。地產投資增速下行緩慢，與信貸結構中居民中長貸穩定增長所體現的居民穩定加槓桿步伐相一致。在今年供地增速仍然相對較高的背景下，預計19年房地產投資增速將有所下行但尚不至於負增長。
工業生產大幅回落。11月工業增加值增長5.4%，回落0.5個百分點，顯著低於預期。儘管限產力度有所鬆動、投資緩慢回升，但規模以上工業企業生產仍然相對偏弱，或顯示工業品價格大幅回落下企業生產和補庫意願不足，導致工業生產顯著降溫。三大類行業中，採礦業和製造業分別回落1.5和0.5個百分點，公用事業則回升3個百分點。
社零實際增速小幅回升，油價走低拖累名義增速。11月社零實際同比增速小幅回升0.2個百分點至5.8%，4個月以來首度回升；而名義同比則大幅回落0.5個百分點至8.1%，油價大幅下跌和本已趨勢性疲弱的汽車構成主要拖累。11月汽車銷售同比下跌10%，跌幅擴大3.6個百分點；而油價暴跌令石油製品類消費增速回落8.6個百分點。而日用品（16.0%）、家電音像（12.5%）、糧油食品（10.6%）、服裝（5.5%）等品類增速不同程度上行。
2.2 金融數據：信貸社融結構仍弱，企業表內外中長期融資仍未扭轉
新增信貸1.25萬億符合預期，但居民加槓桿步伐穩定，基建融資需求仍未改善。11月新增信貸1.25萬億，同比多增1267億，符合我們在月報中提供的預期水平。但從結構上看仍不容樂觀。首先，今年7月以來居民中長貸結束了此前連續13個月同比明顯少增的趨勢，至今的5個月合計同比僅少增200多億，11月居民貸款新增達6560億，其中中長貸4391億，同比略多增，居民中長貸的這一變化或對應著部分城市首套房貸政策的邊際放鬆。第二，企業貸款再度延續“短多長少”的格局，票據和短貸合計同比多增仍高達1619億，而企業中長貸僅新增3295億，同比少增近千億，反映出以基建為主的融資需求仍尚未出現明顯改善。
社融口徑表外融資仍持續減少，企業債融資回暖，但存量增速再度下行。11月新增社融1.52萬億，略高於我們此前預期約1000億，同比仍大幅少增3948億。從結構上看，除對實體經濟的人民幣貸款新增1.23萬億，同比多增872億之外，表外融資延續淨減少趨勢，委託貸款、信託貸款、未貼現匯票分別下降1310億、467億和127億，合計減少1904億，同比少增達3633億；同時9月之後地方政府專項債發行計劃基本完成，專項債同比少增2614億元形成拖累。較為積極的因素是企業債融資回暖，11月企業債券淨融資3163億元，同比多增達2243億元，一定程度上體現出近期一些穩定民營企業融資的政策對信用債市場信心帶來提振。綜合來看，社融存量增速（新口徑）進一步降至11月9.9%，持續下行趨勢仍未有效改善，表外融資仍是主要拖累，年內專項債的貢獻也已經消退。
M2增速持平、M1增速再降，財政存款多減但企業存款增長仍略顯緩慢。11月M2增速持平於8%，M1增速進一步回落1.2百分點至1.5%。從存款結構看，計入M1的非金融企業存款新增7335億，同比僅小幅多增154億，整體仍然偏弱，但邊際上較此前數月曾出現的同比少增情況有所改善。另一方面，居民存款仍然較為穩定，同比大幅多增5951億，成為M2增長穩定的主要原因。同時11月財政支出力度進一步加快，當月財政存款同比大幅多減6265億。居民存款穩定增長、財政支出進一步加快對M2增速形成一定支撐，但難以彌補企業融資趨弱帶來的企業存款減少，M1增速仍進一步下降。
2.3 財政數據：個稅減免效果顯現 基建支出進度加快
財政收入增速放緩。11月公共財政收入同比下跌5.4%，較10月回落2.3個百分點。其中11月稅收收入同比下跌8.3%，較10月回落3.2個百分點；非稅收入增長4.5%，較10月回落6.3個百分點。從主要稅種來看，11月國內增值稅收入下跌1.2%，跌幅較10月收窄1.6個百分點，但增速仍然較低，反映出11月企業的生產經營活動仍然較弱。11月企業所得稅同比下跌9.4%，較10月略提高0.6個百分點，但扔出年內低位。11月個人所得稅下跌17.3%，較10月回落24.3個百分點，一方面受經濟回落、居民收入放緩拖累；但如此大的回落幅度，可能更多來自個稅起徵點提高帶來的減稅效果。受汽車銷售低迷等拖累，11月國內消費稅同比下跌71.3%，較10月回落9.7個百分點。
財政支出增速放緩。11月公共財政支出同比下跌0.8%，較10月回落9個百分點。主要分項中，教育（-13.4%）、醫療（-17.2%）等民生類支出增速顯著回落，基建類支出中的農林水事務（28.8%）儘管有所回落但仍增長較快，城鄉社區事務（-19.5%）、交通運輸（46.1%）等均明顯改善。整體來看，儘管財政支出增速放緩，但基建類支出增速反而整體有所加快。反映出財政對於基建的支持力度進一步加大。
政府性基金收入和支出放緩。11月土地出讓收入增長7.6%，較10月回落25.3個百分點；政府性基金收入增速也由10月的31.3%回落至9.7%。11月政府性基金支出增長31.3%，遠低於10月的67.6%。隨著土地市場逐步降溫，政府性基金支出仍將面臨進一步回落的壓力。
赤字高於去年同期，財政仍然較為積極。11月實現公共財政預算盈餘5656億元，高於去年同期的5180億元。1-11月共實現公共財政預算赤字1.94萬億元，高於去年同期的1.78萬億元。整體來看，公共財政仍然較為積極。此外，1-11月政府性基金實現赤字1674億元，較1-10月的580億元赤字規模進一步擴大；而去年1-11月則為盈餘3119億元，同樣說明財政仍然較為積極。
3.1 實體經濟：生產邊際改善；農產品價格回升工業品多數下跌
生產方面，表現趨好。本週高爐開工率略有回落（本週65.8%，上週65.9%），汽車半鋼胎開工率與前值持平（本週67.1%，上週67.1%），而發電耗煤同比跌幅則大幅收窄至0.3%（環比17.5%，上週同比-9.8%）；需求方面，地產和汽車萎靡。12月9日當週百城土地成交面積大幅下滑（本週986萬平方米，同比增速為-30.0%，較上週大幅下滑，上週同比-19.2%），12月13日當週30城商品房銷售面積走弱（本週372萬平方米，同比增速為-10.3%，較上週大幅下降，上週同比5.8%）；汽車銷售低迷。12月1日至7日當週日均零售3.5萬臺，同比增速為-41.0%，較上週（11月24日-30日）日均銷量10.5萬臺（同比6.0%），大幅回落。
價格方面，本週農產品價格大幅回升，主要工業品價格多數下跌。農產品價格方面，28種蔬菜平均價格為3.79元/公斤，周環比上升7.4%；7種水果平均價格為5.86元/公斤，周環比上升3.4%；豬肉平均批發價為19.35元/公斤，周環比上升1.0%。工業品價格方面，煤炭價格和水泥價格小幅下跌，金屬價格大部分下跌，原油價格小幅回升，煤炭價格下跌，鋼鐵價格漲跌不一。國內來看，秦皇島Q5500煤價格周環比下降1.1%；螺紋鋼、3.0mm熱軋板卷周度環比分別變動-1.7%、1.6%，0.5mm冷軋板卷價格與上週持平；全國水泥價格指數週環比下降0.3%。國際來看，布倫特原油、WTI原油價格周環比分別上漲2.3%、2.1%；LME3個月銅、鋁、鋅價格周環比分別變動0.3%、-0.6%、-1.3%。
3.2 貨幣政策與流動性：月中流動性小幅收斂，易綱行長講話再次強調支持民企融資
上週央行繼續暫停逆回購操作、等額續作MLF；臨近稅期資金面小幅收斂；易綱行長髮表公開演講。
央行繼續暫停逆回購、等額續作MLF，臨近稅期流動性小幅收斂。上週，央行繼續暫停逆回購，周內逆回購口徑零投放零回籠；週五央行等額續作當日到期2860億MLF（此前降準置換20億），利率3.30%與上期持平。上週R007回升30.32bp報2.8873%，10Y國債收益率則回升6.15bp至3.3468%，均基本回吐前一週降幅。
上週易綱行長在《新浪·長安講壇》發表主題演講，要點如下：
1）完善監管，防控風險。發揮貨幣政策和宏觀審慎監管的作用，防範風險在債市、匯市和股市之間傳染，還要加強對影子銀行、金融控股公司和系統重要性金融機構的監管。同時應注意加強監管和市場流動性的平衡。
2）“三支箭”支持民企融資。易綱行長再次強調通過信貸、債市、股市“三支箭”化解民營企業融資難的問題。其中債市是突破口，民企債券融資支持工具能夠緩解市場對於民企違約的焦慮，從而間接地起到穩定民企信貸融資和股市融資的作用。
3）下一階段政策思路：穩健中性，疏通傳導。易綱行長提到，下一階段需增強貨幣政策靈活性，加強逆週期調控；此外，目前中國經濟處於下行週期，貨幣政策需要維持“內外均衡”，內部均衡為主、兼顧外部均衡。具體有四點：一是堅持穩健中性的貨幣政策，做好預調微調，把握好度；二是強化政策統籌協調，緩釋信用收縮；三是發揮好“幾家抬”的合力，引導資金流向民營企業、小微金融等重要領域和薄弱環節；四是繼續深化金融改革，疏通貨幣政策傳導機制。
央行穩健中性貨幣政策基調不變，預計將合理投放跨年流動性。11月社融存量增速再降，雖然企業債融資有所回暖，但表外融資仍持續減少，專項債貢獻也已經消退；信貸結構則持續疲弱，企業中長貸需求尚未出現明顯改善。易綱行長的講話顯示，央行將維持穩健中性的貨幣政策基調，目前工作重點仍然是要維持資金面穩定、支持民企融資。展望後期，為繼續促進實體信貸、債券和股票融資，同時滿足跨年資金需求，預計央行將進行合理投放。
3.3 匯率：美元指數上行，人民幣匯率小幅回落
11月信貸社融結構仍弱，工業增加值、社消零售增速回落，加之美元指數上行，人民幣匯率小幅回落。1）國內經濟金融數據方面，上週公佈的11月信貸、社融結構仍然較弱，企業表內外中長期融資仍未扭轉，工業增加值、社消零售增速均進一步回落，對人民幣匯率構成向下壓力。2）另一方面，歐元區、德國和法國12月製造業PMI延續今年以來的下行趨勢，歐央行行長德拉吉稱歐元區經濟正在放緩，英國脫歐面臨僵局、首相May或遭遇不信任投票，英國無協議硬脫歐風險上升，歐元、英鎊相對美元分別下行0.7%和1.1%，美元指數有所上行。截至12月14日，美元指數較上週末（12月7日）上行0.7%，報收97.4449。而人民幣兌美元中間價、CNY匯率與CNH匯率則分別回落0.1%、0.3%和0.2%，報收6.8750、6.8975和6.9024。
19年美國經濟增長或逐步回落、通脹預期降溫，或導致美聯儲對加息的判斷更加謹慎，預計19年美元指數將逐步回落，人民幣匯率或有小幅回升。近期美國經濟數據已出現回落跡象，上週公佈的美國11月零售銷售同比增速延續小幅回落，12月Markit製造業PMI大幅降至53.9，短期經濟有所減速；加之10月中旬以來油價大跌導致通脹預期降溫，或令美聯儲19年對加息的判斷更加謹慎，從而對19年美元指數可能構成向下壓力。我們仍預計19年美聯儲最多加息2次、美元指數19年趨於回落，人民幣匯率預計有望企穩或小幅回升。建議關注美聯儲12月FOMC會議決議以及對未來加息路徑展望的潛在變化。
4. 國內政策：政治局會議強調穩增長及改革開放
12月13日政治局會議召開，以下幾方面值得重點關注。一是總結2018年經濟工作，認識到發展環境的嚴峻性。而在取得的主要成績方面，也淡化了對於全球治理、生態文明等的表述，也意味著政策重心更多轉向國內問題以及經濟領域。二是對於2019年的部署仍強調底線思維。 會議指出，“保持經濟運行在合理區間”，並再一次強調“六穩”，意味著穩增長仍然是2019年的主要任務。預計財政政策和貨幣政策均有望更加積極。三是2019年政策將聚焦國內。會議強調，要“增強憂患意識......堅定不移辦好自己的事。要保持戰略定力......把握好節奏和力度”。一方面，政策的取向將以國內為主。另一方面，政策對於自主創新和改革開放的推進，仍然可以期待。四是2019年主要任務的安排，淡化槓桿率以及房地產方面的表述，突出了改革開放。本次會議對於槓桿率和房地產的表述有所淡化。但強調“加快經濟體制改革，推動全方位對外開放”；改革開放的重要性進一步突出。五是突出製造業高質量發展。
商務部：中美雙方團隊就磋商細節保持著密切的溝通，進展順利；宣佈暫停對自美進口汽車加徵關稅3個月。商務部新聞發言人高峰稱，目前雙方正在保持密切聯繫，中方歡迎美方來華開展磋商，也對赴美溝通持開放態度。商務部宣佈對原產於美國的汽車及零部件暫停加徵關稅3個月，自19年1月1日起實施，涉及211個稅目。
國資國企改革。在擬新增10戶國資委授權的國有資本投資運營公司試點的同時，相關部門已經啟動國務院直接授權的國有資本投資運營公司的改革試點工作，財政部正在研究起草直接授權公司的總體方案、公司章程等，目前正在進一步完善初稿以及徵求各個單位的意見，年底前有望報送國務院國有企業改革領導小組。改組組建國有資本投資、運營公司，是以管資本為主改革國有資本授權經營體制的重要舉措。
今年國務院國資委有關領導對於各地深化國有企業改革方面的調研頻繁。最近一個月，國資委有關領導先後赴江蘇、廣東、四川、湖南、深圳以及上海等地展開調研。除了提出要加強自主創新、以創新驅動發展外，“積極穩妥地發展混合所有制經濟”更是成為調研過程中的高頻詞。目前已經有企業收到第四批混改試點的推進通知，而前三批混改試點企業已經在做改革績效評估。
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